Имя материала: Государственное регулирование рыночной экономики

Автор: Кушлин В.И.

Глава обоснование эффективности инвестиций

 

1. Инвестиционные проекты и оценка их эффективности

В настоящей главе учебника, в качестве методологического фундамента используются "Методические рекомендации..."1 (далее — MP). В них предусмотрены основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов (ИП). Рекомендации требуют моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и выплаты за проектный цикл с учетом возможности использования различных валют. Должны учитываться денежные потоки, обусловленные проектом на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода), начиная от предынвестиционных исследований до его прекращения. Обязательным условием является учет фактора времени. Это предполагает оценку изменения во времени пара-

 

' См.: "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)". Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике (см. № ВК 477. 21.06.1999 года). М.: Экономика, 2000.

метров проекта и его экономического окружения. Должна приниматься во внимание неравноценность разновременных затрат и/или результатов. Влияние инфляции, неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта, никоим образом не могут быть игнорированы при разработке И П. Для проекта имеют значение только реально предстоящие денежные поступления и выплаты. Обязательным является сравнение сценариев проекта с его фактической реализацией, а также мотивов отказа от его осуществления. Должны быть учтены наиболее существенные последствия проекта в смежных сферах, включая социальную и экологическую. Один из важнейших принципов — учет несовпадения интересов разных участников и различных оценок стоимости капитала, связанных с индивидуальными значениями нормы дисконтирования. Предусматривается также многоэтапность оценки эффективности инвестиционного проекта.

Рассмотрим наиболее значимые из этих принципов как с точки зрения отражения основных положений теории эффективности ИП, так и с точки зрения специфики реализации ИП на современном этапе реформирования российской экономики.

Начнем с моделирования денежных потоков. Его суть заключается в достоверном прогнозировании разработчиками бизнес-плана ИП динамики поступлений и выплат в течение проектного цикла, включающего предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную фазы, характеристика которых сводится к следующему'.

Во-первых, предынвестиционная фаза должна включать исследование инвестиционных возможностей с целью превращения идеи проекта в сформулированное в общем виде инвестиционное предложение. Обязательным является подготовка технико-экономического обоснования с целью предоставления наиболее полной информации для принятия решения об инвестировании, а также экспертного заключения о целесообразности реализации проекта.

Во-вторых, на инвестиционной фазе важно точно установить правовую, финансовую и организационную основы осу-

 

' См.: Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: АОЗТ "Интерэксперт", ИНФРА-М, 1995.

ществления проекта. Важно провести необходимые проектно-изыскательские работы, завершить все переговоры и заключить контракты. Должны быть приобретены земля и оборудование, проведены строительные и монтажные работы, набор и обучение персонала, а объект сдан и пущен в эксплуатацию.

В-третьих, эксплуатационной фазе придается особое значение. Она выявляет фактическую эффективность реализации проекта в неразрывной взаимосвязи с качеством выполнения работ на предынвестиционном и инвестиционном этапах.

Классификация денежных потоков, генерируемых проектом, представлена в таблице 12.

Таблица 12

Классификация денежных потоков инвестиционных проектов

Один из важнейших принципов оценки эффективности инвестиций состоит в необходимости учета фактора времени при сопоставлении разновременных денежных поступлений и выплат путем дисконтирования, при котором их приведение к началу проектного цикла выполняется путем умножения на соответствующий коэффициент дисконтирования at:

а, = (1 + Е)  , (1) где Е — норма дисконтирования; t — порядковый номер года проектного цикла.

Экономическое содержание нормы дисконтирования* в том, что она выражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения, что у него всегда найдутся альтернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования.

Ниже кратко рассматриваются две основные концепции решения актуальной проблемы определения нормы дисконта — концепция "альтернативной доходности" и концепция "средневзвешенной стоимости капитала". В рамках концепции альтернативной доходности безрисковая норма дисконта определяется либо на уровне депозитных ставок банков высшей категории надежности, либо приравнивается к ставке рефинансирования Центрального банка России (такой подход предложен в методических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ). Норму дисконта можно определить и по формуле И. Фишера:

Е = і/100 + г/100   І/Ю0 х г/100, (2)

где і — темпы инфляции (\% за принятый временной интервал); г — реальная норма прибыли.

В рамках концепции "средневзвешенной стоимости капитала" определение нормы дисконта производится следующим образом2:

E=WdxEd +WpxEp + WaxEa + WsxEs, (3)

где Wj, Wp, Wa, Ws — удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также — за счет нераспределенн й прибыли самого предприятия-инициатора проекта; E,j, Ер, Еа, Es — стоимость капитала по каждому из перечисленных элементов.

' Такие понятия, как норма дисконта, норма эффективности, барьерная ставка являются синонимами. — Прим. авт.

2 См.: ШимД.К., СигелД.Г. Финансовый менеджмент. М.: Филинъ, 1996.

Представленный формулой (3) подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше методов, являющихся модификациями концепции альтернативной доходности. Здесь инвестор в конечном счете ищет ответ на вопрос: "Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему альтернативы?" Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: "Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?"

В Методических рекомендациях указаны различные виды нормы дисконта. Коммерческую норму, как правило, определяют с учетом концепции альтернативной доходности. Свою собственную норму дисконта оценивают участники проекта самостоятельно. Правда, в принципе возможен и согласованный подход, когда все участники проекта ориентируются на коммерческую норму дисконта. Для проектов, имеющих высокую социальную значимость, определяют социальную норму дисконта. Она характеризует минимальные требования к так называемой общественной эффективности реализации инвестиционного проекта. Обычно устанавливается она централизованно. Исчисляют также бюджетную норму дисконта, отражающую альтернативную стоимость использования бюджетных средств и устанавливаемую исполнительными органами власти федерального, субфедерального или муниципального уровня. В каждом конкретном случае уровень принятия решения зависит от того, за счет средств какого бюджета финансируется данный ИП.

1 Если, например, в уже имеющемся здании организуется цех по производству печатной продукции, то при планировании денежных поступлений и выплат отражаются не ранее произведенные расходы на строительство здания с учетом его износа, а размер упущенной выгоды, связанный с неполучением доходов от возможной сдачи здания в аренду. —Прим. авт.

Важным принципом оценки эффективности ИП является учет только предстоящих в ходе осуществления проекта поступлений и выплат. Ранее созданные активы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием1. Прошлые уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют.

Так, если государство за счет бюджетных средств профинансировало геологоразведочные работы, показавшие наличие месторождения полезных ископаемых, то при оценке эффективности инвестиционного проекта по разработке данного месторождения эти расходы не должны учитываться в составе поступлений и выплат. Это, однако, не означает, что бюджетные расходы по разведке месторождения явились своеобразным "подарком" будущему инвестору. Их окупаемость предопределяется учетом расходов на геологоразведочные работы при определении доли государства в уставном капитале акционерного общества, создаваемого для разработки месторождения (с последующим получением дивидендов от использования государственной собственности).

Схема 9. Иллюстрация эффективности инвестиционных проектов

Один из принципов оценки эффективности ИП, часто недооцениваемых на практике, заключается в необходимости учета сценариев "с проектом" и "без проекта". Отличия подобного подхода от традиционного, но неверного сопоставления сценариев "с проектом" и "до проекта" иллюстрируются схемой 9.

Содержательная интерпретация данной схемы заключается в том, что эффект инвестиционного проекта складывается из суммы прироста сальдо потока реальных денег в сценарии "с проектом" по сравнению со сценарием "до проекта" и предотвращенного ущерба, возникающего, например, в форме роста расходов на ремонтные работы и выхода из строя оборудования вследствие физического износа в случае затягивания сроков его обновления.

Обратим также внимание и на влияние инвестиционных проектов на смежные сферы экономики, включая социальную и экологическую. Оно связано с учетом внешних эффектов и общественных благ1. Например, значительная часть отрицательных внешних эффектов самым непосредственным образом связана с угрозой возникновения чрезвычайных ситуаций. Так, загрязнение атмосферного воздуха выбросами металлургических производств ряда городов Урала (самый показательный пример — Нижний Тагил) уже привело к значительному сокращению продолжительности жизни горожан и росту детской смертности. Пример положительных внешних эффектов — увеличение прибыли автотранспортных предприятий, обусловленное инвестициями в реконструкцию дорожной сети, которое должно найти свое отражение в расчетах коммерческой и бюджетной эффективности соответствующего проекта.

Следует отметить, что пренебрежение внешними эффектами может привести к ошибочной оценке эффективности инвестиций. В результате потенциально опасный с экологической точки зрения проект окажется профинансированным. Обращает на себя внимание и то обстоятельство, что не всякие последствия ИП могут получить стоимостную оценку. В тех случаях, когда сделать это не представляется возможным (в частности, при учете общественных благ) целесообразно обратиться к экспертным оценкам.

Чтобы потенциально эффективный инвестиционный проект был реализован необходимо добиться согласования интересов различных его участников. Так, при осуществлении социально

 

' В соответствии с "MP" внешние эффекты — это экономические и внеэкономические последствия во внешней среде, возникающие при производстве товаров и услуг, но не отраженные в их рыночных ценах. Общественные блага — те их виды, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (чистый атмосферный воздух, научные знания и т.д.). — Прим. авт.

значимых проектов, ожидаемая эффективность которых обычно ниже среднерыночного уровня, привлечение инвесторов из негосударственного сектора экономики может оказаться весьма затруднительным. Они, скорее всего, сочтут применение так называемой социальной нормы дисконта неприемлемым для себя. Привлечение их инвестиционных ресурсов в подобные проекты потребует дополнительного стимулирования со стороны государства. В качестве мер такого стимулирования могут использоваться предоставление государственных гарантий частным инвесторам, организация смешанного государственно-коммерческого финансирования на основе процедуры выравнивания д оходности участников проекта, предоставление амортизационных, налоговых и кредитных льгот и т.д.

Приведенные принципы обоснования эффективности инвестиций находят свое непосредственное отражение в методике определения ключевых оценочных показателей финансовой реализуемости проекта и эффективности его осуществления. Эта проблема рассматривается ниже.

2. Показатели финансовой реализуемости и эффективности проектов

Достаточным условием финансовой реализуемости проекта1 может считаться неотрицательность накопленного сальдо потока реальных денег на каждом шаге расчета (как правило, месяц, квартал или год). Проиллюстрируем данный тезис методическим примером расчетов в табл. 13. Аналитическая форма записи условия финансовой реализуемости ИП следующая:

Dt =p0xd0x(l+r)t + p1xd1x(l+r)t"1 +..+ pt_,xdMx(l+r)...+

+Ptxdt >0 для V t, (4)

где Dt — накопленное сальдо денежного потока на t-ом шаге расчета; dt — сальдо денежного потока на t-ом шаге расчета;

 

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение такой структуры денежных потоков на каждом шаге расчета, при которой имеется достаточное количество денег для продолжения рассматриваемого проекта. —Прим. авт.

Определение финансовой реализуемости инвестиционного проекта

Р, - доля сальдо денежного потока на t-ом шаге, используемая для получения дополнительного дохода на финансовом рынке; г — ставка дохода от размещения средств на финансовом рынке.

Если внутри расчетного периода нет возможности добиться финансовой реализуемости, то требуется привлечение дополнительных внешних источников для компенсации возникающего на одном или нескольких шагах расчета отрицательного накопленного сальдо.

Следует обратить внимание, что расчеты эффективности для финансово нереализуемых проектов лишены всякого смысла. Но финансово реализуемый проект может оказаться неэффективным для его участников. Именно поэтому, определившись с требованиями к финансовой реализуемости проекта, необходимо перейти к более детальному рассмотрению методов оценки его эффективности.

При обосновании эффективности инвестиционного проекта определяют:

а) общественную эффективность, т.е. систему показателей, учитывающих социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, включая внешние эффекты и общественные блага; б) коммерческую эффективность, т.е. систему показателей, характеризующих целесообразность его реализации для предприятия-инициатора проекта и (или) внешнего частного инвестора; в) бюджетную эффективность, т.е. систему показателей, характеризующих целесообразность его реализации для бюджетов различных уровней (определяется в случае использования бюджетных средств для финансирования капиталовложений по проекту)1.

Следует отметить, что для определения общественной коммерческой и бюджетной эффективности ИП применяется единая система оценочных показателей, среди которых ключевыми являются чистый дисконтированный доход, срок окупаемости, внутренняя норма доходности и индекс прибыльности инвестиций.

Основным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта является чистый дисконтированный доход2 (или, в общепринятой международной трактовке, чистая современная стоимость NPV— net present value). Этот показатель рассчитывается по формуле:

Тпп

™=X(R,-Z,>*cx (5)

' В обшем виде характеристика денежных потоков, используемых при определении коммерческой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта, реализуемого при участии предприятия-инициатора, банка-кредитора и государства, приводится в табл. 14. — Прим. авт.

2          Чистый дисконтированный доход (синонимы: чистая современная стоимость, интегральный экономический эффект) — превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обусловленными реализацией инвестиционного проекта. — Прим. авт.

3          Поскольку в основе методики определения чистого дисконтированного дохода лежит концепция дисконтированных потоков реальных денег, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических оттоков денежных средств. В частности, в экономической литературе, посвященной изложению теории оценки эффективности инвестиций, как правило, специально оговаривается необходимость отказа от учета в составе оттоков денежных средств амортизационных отчислений (их учет в составе затрат в формуле 5 означал бы по сути дела двойной счет капиталовложений). — Прим. авт.

где ЧДД — чистый дисконтированный доход за проектный цикл Тпц; Rt — денежные поступления на t-ом интервале проектного цикла; Z, — денежные выплаты3, осуществляемые на том же интервале.

Таким образом, методика определения ЧДД заключается в суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков в течение расчетного периода времени. Рассматриваемый проект может быть признан экономически эффективным, если чистый дисконтированный доход положителен (ЧДД>0). При сравнении вариантов осуществления инвестиционных проектов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствоваться критерием максимума чистого дисконтированного дохода (ЧДД-> max).

Более удобной и адаптированной к решению практических задач является модификация расчетной формулы определения ЧДД, основанная на выделении из состава выплат суммы дисконтированных инвестиций в основной капитал (т.е.капиталовложений):

Т

ЧДД = I (Rt- Z1,) х а,- Ко /6ч

t=l        ' w

где z — выплаты на t-ом интервале расчетного периода за исключением капиталовложений; Kt — капиталовложения на t-ом интервале; К0- сумма дисконтированных капиталовложений.

В рассмотренной выше методике определения чистого дисконтированного дохода большое значение имеет не просто техника выполнения соответствующих расчетов, но обоснованность их исходных предпосылок. Именно на этапе определения основных оценочных показателей эффективности инвестиционного проекта находит свое отражение неразрывное единство таких основополагающих разделов соответствующего бизнес-плана, как производственный план, план маркетинга и финансовый план.

При разработке производственного плана должны быть получены объективные оценки единовременных и текущих затрат, выбрана оптимальная структура финансирования проекта, а при подготовке плана маркетинга — обоснованы цены и объемы реализации продукции. Никакая самая совершенная техника расчета ключевых оценочных показателей эффективности ИП, основанная на применении изощренных методов прогнозирования затрат и результатов в течение

расчетного периода, не сможет компенсировать просчеты, допущенные при подготовке необходимой исходной информации.

Подводя итоги рассмотрения показателя чистого дисконтированного дохода, отметим такие его преимущества, как возможность использования для оценки целесообразности реализации инвестиционного проекта (ЧДД>0) и выбора вариантов инвестиционных решений (ЧДД ? max). К недостаткам показателя "чистый дисконтированный доход" обычно относят то обстоятельство, что он не отражает точной прибыльности проекта и сложен для понимания предпринимателей, привыкших принимать инвестиционные решения по сроку окупаемости капиталовложений или величине отдачи на единицу авансированного капитала. Поэтому, в дополнение к показателю, характеризующему величину эффекта (т.е.

абсолютную величину достигаемого результата), применяют также показатели эффективности реализации проекта (т.е.

отношения результата к необходимым для его достижения затратам).

Срок окупаемости характеризует период времени, в течение которого сделанные инвестором вложения в проект возместятся доходами от его реализации. Его величина может быть определена, как наименьший корень следующего неравенства:

 

Ток      Ток (7)

iK.iO+E^KR^Z,) :(1+Е) t=l t=l

В левой части неравенства представлены дисконтированные инвестиции в реализацию проекта, в правой — доходы, получаемые при его осуществлении. Суммирование в левой и правой частях неравенства выполняется до тех пор, пока суммарный дисконтированный доход в правой части не превысит величину суммарных дисконтированных инвестиций. Для экономически эффективных проектов должно выполняться условие Т0К<Тпи, т.е. сделанные вложения капитала должны окупаться в пределах установленного расчетного периода.

Внутренняя норма доходности (или внутренняя норма прибыли), рассчитывается как корень следующего уравнения1:

Т Т

Zfa-ZtVo+E^ZK,: (1+EJ1, (Ю t=l t=l где Евн — внутренняя норма прибыли.

Если полученная из уравнения (8) величина внутренней нормы доходности превышает требуемую инвестором минимально-допустимую норму дохода на вложенный капитал (т.е. — норму дисконтирования), то реализация проекта признается целесообразной.

Решение уравнения (8) достигается на основе использования метода итерации (последовательных приближений) в тех случаях, когда инвестиции осуществляются в начале расчетного периода прогнозирования динамики потоков реальных денег. При необходимости крупных единовременных вложений в течение жизненного цикла проекта уравнение (8) может иметь несколько решений, и оценка эффективности проекта по величине внутренней нормы прибыли станет невозможной. Поэтому внутренняя норма прибыли является важным, но вместе с тем не основным показателем эффективности инвестиций.

1 Норма дисконтирования, обращающая в нуль величину чистого дисконтированного дохода. Она отражает размер дохода в расчете на единицу инвестиций, вложенных в реализацию проекта. — Прим. авт.

Основной областью ее применения является сопоставление целесообразности осуществления реальных или финансовых инвестиций. Нельзя также сбрасывать со счета и позитивное психологическое воздействие внутренней нормы прибыли на инвестора, получающего в результате ее определения ответ на "вечный" вопрос о величине отдачи на единицу авансированного капитала. Возможно использование внутренней нормы доходности для оценки устойчивости результатов при определения эффективности инвестиционного проекта. Так, в случае попадания Евн в интервал Е < Евн < 1,1 х Е, может быть сделан вывод о незначительном "запасе прочности" проекта по эффективности и необходимости более тщательной оценки инвестиционных рисков.

Рассмотрим теперь такой распространенный показатель эффективности реализации инвестиционного проекта, как, индекс доходности инвестиций (PI), который рассчитывается по формуле:

Т

PI=ZP(R,-Zt>at/Ko. (9) t=l

Для экономически эффективных проектов должно соблюдаться условие Р1>1. Однако, нетрудно убедиться, что если чистый дисконтированный доход положителен ЧДД>0, то обязательно будет соблюдаться условие Р1>1. И, наоборот, для убыточных проектов ЧДД < 0, индекс доходности инвестиций всегда меньше единицы (РК1). В этом смысле индекс PI теряет свое самостоятельное значение и может рассматриваться как производный от ЧДД.

Следует отметить, что при принятии окончательного решения о целесообразности начала финансирования проекта инвестор принимает во внимание не только рассчитанные по рассмотренным методикам показатели эффективности его реализации. Принципиальное значение имеет также учет такого фактора, как степень соответствия проекта общей стратегии развития предприятия. Не меньшее значение имеют влияние реализации проекта на формирование благоприятного имиджа предприятия в глазах региональной администрации и населения, а также возможность увеличения контролируемой доли рынка и т.д.

Детализация методики определения рассмотренных показателей эффективности ИП связана с всесторонним учетом инфляции, неопределенности и риска, обусловленных с его реализацией.

З.Учет инфляции и рисков

В наиболее общем виде решение проблемы учета влияния инфляции на эффективность инвестиций связано с анализом и прогнозированием динамики соотношения внутренней инфляции и обменного курса рубля, изменения среднего уровня потребительских цен, динамики процентных ставок на финансовом рынке, изменения цен на основные фонды, используемое сырье и комплектующие, изменения условий сбыта, расходов на оплату труда. Учет инфляции для корректировки стоимостной оценки денежных поступлений и выплат осуществляется при помощи корректирующих коэффициентов, определяемых по формуле:

Ht = ( 1 + і,) (1 + І2)-(1 + Іш) ■ • •( 1 +. І.), Цепной

(Ю)

Индекс

 

Общий индекс

 

где і1 , і2 , im і, — индекс инфляционной корректировки цены на рассматриваемый вид денежных поступлений и выплат соответственно на первом, втором, m-ом и t-ом шаге расчета.

Акцент на инфляционную корректировку конкретных составных частей потока реальных денег (а не на использование средних темпов инфляции) в расшифровке условных обозначений к формуле (10) не случаен. Дело в том, что ориентация на средние и одинаковые для всех составляющих затрат индексы прогнозных цен снивелирует объективно существующие различия между ними и снизит качество выполняемого обоснования эффективности реализации проекта. В случае диверсификации производства изложенное в полной мере относится и к получаемым результатам.

При обосновании эффективности реализации инвестиционных проектов возможно моделирование денежных потоков в текущих, прогнозных (при помощи коэффициентов инфляционной корректировки, рассчитываемых по формуле 10) и де-флированных ценах. Применение текущих цен целесообразно тогда, когда более или менее достоверный прогноз ценовой динамики заведомо недостоверен. Что же касается прогнозных и дефлированных цен, то в Методических рекомендациях предлагается использовать прогнозные цены при разработке схемы финансирования проекта, а при расчете интегральных показателей эффективности ориентироваться на дефлированные цены. Дефлирование — метод приведения прогнозных цен к уровню цен фиксированного момента времени путем их деления на общий базисный индекс инфляции

Очевидно, что более высокие темпы роста затратных составляющих денежных потоков по сравнению с ценами на реализуемую продукцию являются одним из видов риска, требующих своего учета при обосновании эффективности инвестиционного проекта. Существуют и другие виды инвестиционных рисков1, которые укрупненно могут классифицированы по двум критериям.

С точки зрения оценки инвестиционного риска2. Это может быть риск экономический (учитывает тенденции экономического развития региона), политический (учитывает уровень политической стабильности), социальный (учитывает уровень социальной напряженности), экологический (учитывает степень загрязнения окружающей среды), криминальный (учитывает уровень преступности в регионе).

По возможности диверсификации. Здесь существуют два варианта.

' Инвестиционный риск — вероятность финансовых потерь участников инвестиционного проекта в процессе его реализации. — Прим. авт.

2 Подробнее об этом см.: Рейтинг инвестиционной привлекательности регионов России за 2000-2001 годы // Эксперт. 2001. № 4.

Во-первых, следует различать диверсифицируемые риски. Таков деловой риск, который связан с функционированием фирмы-инициатора проекта и зависит от изменений спроса на ее продукцию, динамики производственных затрат, физического и морального старения используемого оборудования. Не исключен риск ликвидности, который возникает в случае невозможности реализации какого-либо актива по рыночной цене. Наконец, существует реальный риск непогашения долга. Основная особенность диверсифицируемых рисков заключается в том, что, как правило, они могут быть застрахованы или минимизированы самим инвестором. Например, риск непогашения долга одним заемщиком может быть компенсирован высоким уровнем надежности других заемщиков (т.е. — диверсифицирован). Точно также, необходимость уменьшения риска ликвидности предполагает целесообразность диверсификации активов, чтобы потери при продаже какого-либо актива могли быть перекрыты высоким уровнем доходов при продаже других активов.

Во-вторых, встречаются и недиверсифицируемые риски. Этим отличается, к примеру, рыночный риск. Он связан с изменениями стоимости акций предприятия из-за больших колебаний курсов на фондовом рынке в целом. Аналогичен ему процентный риск. Он обусловлен изменениями ставки процента в результате кредитно-денежной политики уполномоченных органов государственной власти. Эти риски, которые часто также называют систематическими, возникают по независящим от предприятия-реципиента инвестиций причинам. Именно за этот вид рисков инвестор, как правило, требует дополнительную компенсацию путем увеличения своей доходности. В качестве примера недиверсифицируемого риска можно привести дефолт Правительства Российской Федерации по государственным краткосрочным облигациям в августе 1998 г.

С точки зрения оценки эффективности инвестиций особый интерес представляют методы количественного учета и минимизации рисков. Рассматриваемые ниже методы такого учета предполагают проведение предварительных исследований по диагностике рисков, присущих конкретному инвестиционному проекту. Причем, чем выше качество такой диагностики, тем, при прочих равных условиях, выше достоверность результатов учета рисков и оценки их влияния на принятие решения о целесообразности (или, нецелесообразности) осуществления инвестиционного проекта. К основным методам учета рисков могут быть отнесены следующие.

1. Метод экспертных оценок. Его сущность заключается в определении предварительно выбранными экспертами сравнительных балльных оценок различных рисков. Поскольку рассматриваемые риски неравноценны между собой, то разработчиками проекта, как правило, независимо от экспертов, определяются весовые коэффициенты значимости каждого риска. Итогом подобных расчетов является средневзвешенная интегральная балльная оценка риска варианта реализации проекта, определяемая по формуле:

Б=Оі xai+02xa2+...+Ojxaj , (П)

где Oj, aj — балльная оценка экспертом простого риска j-ro вида и весовой коэффициент его значимости; Б — средневзвешенный балл, характеризующий мнение конкретного эксперта об уровне риска реализации проекта по рассматриваемому варианту.

Получаемые таким образом результаты достаточно субъективны, поскольку не опираются на надежную статистическую информацию. Они сильно зависят от применяемой методики подбора экспертов, достоверности рекомендуемых ими балльных оценок и методики ранжировки рисков в порядке убывания их значимости.

2. Метод увеличения премии за риск. Он равносилен увеличению нормы дисконтирования и отражает ужесточение требований инвестора к эффективности вкладываемых им средств с учетом возможного риска. Данный подход также может рассматриваться как логическое следствие "золотого правила инвестирования", в соответствии с которым более высокий риск инвестиций должен компенсироваться более высоким уровнем доходности вложений. Для практических целей при определении рассматриваемой премии за риск инвесторы часто пользуются рекомендованным Постановлением Правительства № 1470 от 22.11.1997 г.1 подходом, в соответствии с которым величина поправок принимается по данным табл. 15.

1 Постановление Правительства РФ № 1470 от 22 ноября 1997 г. "Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкрус-ной основе за счет средств бюджета развития Российской Федерации и Положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации" / Собрание законодательства РФ. 1998. № 3. - Прим. авт.

 

Премии за риск неполучения доходов, предусмотренных проектом

Методы управления риском

I           J I

3. Метод анализа чувствительности. Его суть состоит в оценке изменчивости ключевых оценочных показателей (ЧДД, срока окупаемости, внутренней нормы прибыли) под влиянием незначительных изменений входных параметров (например, объема платежеспособного спроса, цен на комплектующие, уровня оплаты труда, темпов инфляции и т.д.)1.

В заключение приведем классификацию методов управления рисками, рекомендованную в учебном пособии Н.В.Хохлова2 с внесением в нее ряда дополнений (см. схему 10).

В целом, можно констатировать, что и инфляционные процессы, и факторы риска оказывают существенное влияние на результаты оценки эффективности инвестиционных проектов. Методы их учета, рассмотренные в настоящей главе, приобретают особую актуальность в российских условиях, характеризующихся недостаточно благоприятным инвестиционным климатом.

4. Контроллинг реализации инвестиционных проектов

Возможность достижения системы целей сложных инвестиционных проектов и получения желаемых эффектов зависит не только от тщательного анализа их характеристик, оценки финансовой реализуемости, досконального учета рисков и т.п. Одной из ключевых составляющих в оценке и последующей реализации проектов является эффективная система их исполнения.

Метод целевых величин заключается в определении эластичности ключевых оценочных показателей к изменению различных входных параметров (например, на сколько процентов уменьшится интегральный эффект при снижении цены реализации на 1\%). Параметры с максимальной эластичностью отбираются для последующего более тщательного анализа и выбора системы мероприятий с целью минимизации рисков их значительного негативного изменения. — Прим. авт.

2 Хохлов И.В. Управление риском. М.: ЮНИТИ, 1999.

Обеспечение экономической устойчивости проекта или предприятия к внешним воздействиям требует, чтобы руководство своевременно распознавало как положительные, так и отрицательные признаки события в окружающей среде и могло оперативно корректировать деятельность, чтобы своевременно избежать риска или ограничить его последствия. Изменяющаяся конъюнктура требует быстрой реакции, способности к адаптации и опережению событий. Для этого нужна интегрированная информационная система, которая на основе обработки оперативных данных предоставляла бы информацию сигнализирующую или прогнозирующую изменения и развитие событий в окружающей среде. Эта система должна также грамотно проецировать вероятные результаты воздействия запланированных мероприятий на состояние проекта или предприятия и контролировать результативность принятых мер.

Кроме того, необходимо обеспечить интеграцию отдельных функциональных элементов проекта или предприятия (к примеру, финансовой, производственной, инновационной, сбытовой и др. функций) в единую систему и способность координировать их деятельность. Решение всех этих задач нельзя обеспечить только усовершенствованием организационной структуры, ее иерархии. Необходима особая подсистема управления, которая благодаря способностям к приспособлению и развитию обеспечивает способность к координации. Для выполнения функций управления необходимо иметь целевые установки, стандарты контроля для определения степени достижения цели, своевременную и подходящую для управления информацию, быструю и точную обратную связь, контрольную информацию и информацию об отклонениях. Задатки таких многоплановых структур поддержки управления имеются в активно развиваемой за рубежом концепции контроллинга, доказавшей свою высокую эффективность.

В западной экономической практике все большее распространение получает передача ряда специфических функций финансового и исполнительного директора в ведение организационно оформленной службы контроллинга. Задачи же контроллера теперь все больше связывают с вопросами планирования, контроля и экономического консультирования менеджмента. Контроллинг с системных позиций можно определить как подсистему управления предприятием или проектом, которая поддерживает целевое выполнение задач менеджмента на всех иерархических уровнях управления.

Задачи контроллинга состоят в том, чтобы путем подготовки и предоставления необходимой управленческой информации ориентировать руководство на принятие наиболее эффективных решений и необходимые действия по достижению целей проекта или предприятия. Основная функция контроллинга состоит в поддержке и оперативной помощи руководству предприятия. Цель контроллинга производна от целей реализуемого предприятием инвестиционного проекта. Базу контроллинга составляют показатели производственного и финансового учета. Система целей контроллинга включает следующие элементы.

Обеспечение способности к антиципации и адаптации, т.е. создание предпосылок для действий по приспособлению к условиям среды функционирования. Контроллинг дает информацию как о наступивших изменениях окружающей среды (для скорейшей адаптации), так и в определении важных данных о возможных будущих изменениях (для развития способности к антиципации).

Гарантия своевременной реакции. Контроллинг создает систему информации и контроля, которая постоянно показывает лицам, принимающим решения, соотношение между запланированным и действительным развитием событий, делает возможным проводить корректировки с учетом внутренних и внешних помех и изменений.

Поддержка менеджмента. Она, в первую очередь, предполагает информационное обеспечение руководящего состава актуальной управленческой информацией (по результатам управленческого учета), а также организационно-экономическое его консультирование (по результатам текущего мониторинга и анализа ситуации).

Обеспечение координации и интеграции. Координация достигается путем создания предпосылок для согласования действий отдельных подсистем проекта или предприятия (разработка системы планов, бюджетов, индикаторов). Интеграция процесса управления обеспечивается совершенствованием прямой и обратной связи. Так, подготовка актуальной информации в системе управленческого учета поставляет информацию "на вверх", а проекты необходимых изменений поданным анализа управленческого учета поступают "вниз".

5.         Постановка целей подразумевает использование такого

инструмента, как смета затрат, поскольку без нее нельзя одно-

значно и адресно задать количественные ориентиры в проекте.

При выдвижении целей нередко используются такие показатели, как рост оборота, увеличение доли рынка, достижение определенного уровня рентабельности капитала, отдачи от инвестиций и др. В задачи планирования входит также поиск путей достижения намеченных целей, которые отражаются в функциональных планах. Каждый из планов (по закупкам, обороту, производству, сбыту, прибыли, рекламе, НИОКР и т.п.) принимается в зависимости от его соответствия общим целевым установкам и совместимости с другими функциональными планами. Может возникать потребность во внесении изменений в общие целевые показатели в зависимости от выполнимости функциональных планов или их совместимости. После принятия планов разрабатываются индивидуальные бюджеты для соответствующих структурных подразделений. Затем через систему планирования цели проекта или предприятия в адаптированном для конкретных функций виде они доводятся до подразделений и отдельных исполнителей. Функция контроллеров сводится к заботе о том, чтобы у каждого была своя цель, которая через систему бюджетов интегрируется с общей целью.

Общие целевые установки проекта или предприятия не могут быть ограничены определенным годовым показателем. Такая количественная информация ничего не говорит о том, как достичь этого показателя (например: увеличения прибыли). Соответственно, организуемый контроллингом управленческий учет ориентируется именно на то, чтобы на основе получаемых числовых данных можно было подготовить программы мероприятий по достижению поставленных целей. В процессе внутрифирменного планирования проекты бюджетов должны быть проанализированы на предмет возможного их улучшения, а также разработки механизма реагирования на отклонения фактических показателей от запланированных.

Подсистема контроллинга обеспечивает работу систем планирования и регулирования. Это подразумевает, что в функции контроллинга входит организационно-структурное выделение на предприятии центров прибыли — структурных единиц, использующих прибыль в качестве критерия результативности.

При подготовке программы мероприятий по достижению поставленных целей контроллеры решают ряд важных задач. Они планируют взаимосвязи между оборотом, затратами и прибылью (для выявления более эффективных воздействий на будущую прибыль). Контроллеры калькулируют предельные затраты, т.е. определяют структуру затрат на дополнительную единицу продукции, в рамках функционально-стоимостного анализа (ФСА). Здесь задача состоит в поиске путей снижения предельных затрат или ограничения их роста. В практике контроллинга затраты разграничивают натри подгруппы: предельные и постоянные, прямые и косвенные, регулируемые и нерегулируемые. Задача контроллеров состоит далее в анализе целевых установок по прибыли с помощью графика "точки безубыточности", а также в слежении за денежным потоком и рентабельностью инвестированного капитала. Предметом особого внимания является планирование структуры прибыли.

В системе планирования деятельности, осуществляемой контроллингом, выделяется стратегическое, диспозитивное, оперативное планирование. Информационную базу планирования составляют результаты различных прогнозов и анализов (количественных и качественных). Стратегическое планирование дает ответ на вопрос: что нужно делать? Такое планирование часто называют планированием развития. Диспозитивное планирование решает проблему, как реагировать на отклонения. Оперативное планирование объясняет, как это делать. Кроме того, к оперативному планированию относятся плановые расчеты и формирование системы бюджетов, иногда называемых "системой бюджетирования". Разрабатываются также показатели, являющиеся базой для самоконтроля отдельных функциональных подразделений в виде сравнения плановых и фактических величин. Система планирования должна обеспечить координацию частных целей с общими целями верхнего уровня.

Одной из ключевых составляющих плановых расчетов является система расчета управленческой прибыли, которая состоит из трех разделов: расчет прибыли от реализации, анализ отклонений и "мостик согласования". Расчет прибыли от реализации основывается на данных по отгруженной продукции об обороте, переменных затратах и суммах покрытия по каждому продукту.

Анализ отклонений от бюджетов и нормативов деятельности (например: по выручке, затратам по местам возникновения, количеству материалов и др.) выявляет увеличение или уменьшениє потребности в суммах покрытия по сравнению с плановыми. Отклонения группируются по функциональным отделениям для оценки требуемых корректирующих мероприятий (диспозитивного планирования). Каждая величина отклонений получается сравнением плановых и фактических значений, что позволяет отслеживать каждое отклонение и идентифицировать по нему ответственных и причины.

"Мостик согласования'*, как раздел расчета управленческой прибыли, устанавливает соответствия между системой контроллинговых расчетов и бухгалтерской отчетностью. Например, постоянные затраты (и отклонения) в расчете управленческой прибыли представляются как затраты за период. А в балансовых расчетах постоянные затраты одного периода переносятся в следующий период. При этом если объем производства больше объема реализации (запасы возрастают), то балансовая прибыль становится больше реальной управленческой прибыли. При значительных сезонных спадах в сбыте возможны ситуации, когда в одном и том же периоде балансовые расчеты покажут прибыль, а управленческий учет — убытки. Естественно, что знание реальной картины может, к примеру, стимулировать диверсификацию деятельности способную компенсировать сезонные спады реализации. Это означает, что контроллеры формируют отчетность соответствующую природе экономических процессов, что позволяет более объективно оценивать происходящие процессы и планировать улучшения.

В целом, применение контроллинга является важнейшим средством повышения эффективности реализации инвестиционных проектов.

 

Вопросы и задания

1 См.: Да иле А. Практика контроллинга / Пер. с нем. / Под ред. и с предисл. М.Л.Лукашевича, Е.Н.Тихоненковой. М.: Финансы и статистика, 2001.

Верно ли утверждение, что срок окупаемости инвестиций это показатель, получаемый путем деления объема инвестиций по проекту на прирост прибыли, получаемый от его реализации.

Выберите правильные варианты ответов из множества вариантов.

а)         Условием финансовой реализуемости инвестиционного

проекта является

наличие достаточных денежных средств на момент начала его реализации;

возможность обеспечения неотрицательного накопленного сальдо денежного потока в течение всего срока реализации проекта;

неотрицательность чистого дисконтированного дохода по проекту.

б)         С повышением риска реализации инвестиционного про-

екта норма дисконтирования

уменьшается;

не изменяется;

увеличивается.

 

Рассчитайте реальную доходность размещения денежных средств на рублевом депозите сроком на один год, если процентная ставка по депозитному вкладу составляет 20\% годовых, а ожидаемые темпы инфляции достигают 22\%.

Вкладчику предложены два варианта размещения средств на депозите:

а)         с начислением процентов по ставке 30\% годовых в конце года;

б)         с ежеквартальным начислением процентов по ставке

29,2\% годовых.

Какой из вариантов выгоднее!

Предприниматель рассматривает два варианта приобретения оборудования за счет собственных средств. По каждому из этих вариантов продолжительность предынвестиционной и инвестиционной стадий реализации проекта составляет один год, а требуемый объем инвестиций достигает, соответственно, 3 млн руб. и 4 млн руб. Расчетный срок эксплуатации оборудования по каждому из вариантов составляет 5 лет, а положительное сальдо денежного потока равно, соответственно, 1 млн руб./год и 1,3 млн руб./год. Норматив дисконтирования равен 20\% годовых. Какой из сравниваемых вариантов более выгоден!

© Марголин A.M., 2002 © Семенов СЛ., 2002

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 |