Имя материала: Макроэкономика

Автор: Елена Алексеевна Туманова

6.2. условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга

Обозначим величину общего дохода, полученного в экономике за период времени Си выраженного в иностранной валюте, — у,с, а темп его прироста — g.c:

Подпись: (6.8)
Подпись: У,С=(1 + ^)УД,
А
На момент времени t d, -~ — отношение долга к ВВП, NXC

пх, =     '   — отношение сальдо текущего счета к ВВП (в ино-

странной валюте).

Тогда (6.2) в долях от дохода периода /:

d,=

Dt _ [l + ii)Di-] NX' Yf   (l + gffc     Yf ■

Откуда

1 +

d' =T+gJdl-1

■nx,.

(6.9)

Изменение отношения долга к ВВП может быть описано как разность

St

 

d,_x -пх,

 

(6.10)

 

Из (6.10) видно, что при данном первичном дефиците торгового баланса как доле ВВП больший долг означает необходимость увеличения займов. Очевидно, что для стабилизации соотношения «долг—ВВП» необходимо, чтобы Ad, = 0, т. е. выполнялось равенство

пх.

У 1 + 8Ї

xt-

(6.11)

 

Формула (6.11) описывает относительное условие платежеспособности государства, учитывающее динамику дохода, номинированного в иностранной валюте.

Если считать, что темпы роста выпуска, как правило, невелики, то можно использовать его приближенный вариант:

пх, =(/,*- gt)d,A. (6.12)

Из (6.11) и (6.12) следует, что если в момент t номинальная ставка по внешнему долгу меньше темпа роста ВВП в иностранной валюте, то доля долга в ВВП может оставаться неизменной даже при первичном дефиците торгового баланса. Если же ставка процента больше темпа роста ВВП, то для стабилизации доли долга в ВВП обязательно необходимо достижение первичного профицита торгового баланса.

Выведем теперь это условие с учетом будущих доходов государства. Иначе говоря, для периода времени F] получим межвременное бюджетное ограничение.

Выразим величину долга, накопленного к концу периода t— 1, в зависимости от доходов и расходов государства в течение периода t. Из уравнения (6.9) следует, что

4->=irf (d<+nx<)-

Тогда для величины долга, накопленной на начало периода F— 1, будет справедливо

dF_l=^f(dF+nxF). і +1f

А реальная величина долга, накопленного на начало периода F— 2, должна удовлетворять условию

 

dF-2=- 7*        dF- +  ї           ПХГ_Х =

1 + lF-X          l + l>_,

 

F        J   l + gl       F  l + gl

=   1  nxj   п  -^T + dF П

j=F-        k = F- l + lk            k = F- + lk

Продолжая таким образом до периода / — 1, получим:

4

■■ X nxj П

7' = ' к=1

1 + Й

 

к=1

 

1

.* + 'к (6.13)

Относительный долг, накопленный к концу периода t— 1, равен сумме дисконтированных относительных профицитов до некоторого терминального периода времени /"(первое слагаемое) и оставшейся на момент F дисконтированной величине относительного долга (второе слагаемое).

При условии отсутствия игры Понци (NPG):

lim dF П

l + z

 

* )

0.

(6.14)

Это означает, что рассматривается только случай, когда ставка процента по внешнему долгу превышает темп роста ВВП в иностранной валюте 'І > 8°1■ В противном случае государство сможет расплачиваться по старым долгам за счет новых внешних заимствований, и это будет противоречить рациональному поведению кредиторов, которые в итоге не получат назад выданного в кредит.

Если же приведенная стоимость долга приближается к нулю с увеличением временного горизонта, то межвременное относительное условие платежеспособности государства по внешнему долгу принимает вид

4-і = X nxj П

у = / k-t

1 + Й

к )

(6.15)

Оно означает, что государство платежеспособно, если относительная величина накопленного долга равна сумме дисконтированных относительных профицитов торгового баланса. Таким образом, накопив долг, государство должно когда-нибудь найти ресурсы для его выплаты. Только в этом случае доля долга в ВВП стабилизируется. Из (6.15) видно, что экономический рост ослабляет условие (6.7), т. е. способствует увеличению платежеспособности, уменьшая величину необходимых профицитов.

Опыт экономики США последних лет свидетельствует о том, что процентная ставка по государственным обязательствам была немного ниже темпа экономического роста. Можно ли утверждать, что в этот период имела место игра Понци, приводящая к неограниченному росту долга? По мнению некоторых исследователей, такого вывода все-таки сделать нельзя [19]. Причина заключается в выборе ставки процента /*, по которой дисконтируются будущие торговые профициты. В том случае, когда она по величине не слишком отличается от темпа роста, большое значение приобретает учет или игнорирование фактора неприятия риска кредиторами. Если этот фактор не учтен, т. е. использована сравнительно безрисковая ставка процента по государственным обязательствам, то процент по долгу меньше темпа экономического роста, как это и происходит в случае США. Если же принять во внимание, что государственные долговые обязательства — это относительно безрисковый актив и доходность по ним, как правило, ниже, чем средняя ставка отдачи в экономике [23], то использование более высокой ставки процента с учетом риска может привести к ситуации, при которой она станет больше темпа экономического роста и условие NPG будет выполняться. Именно такая ситуация и наблюдалась в США.

На самом деле возможность существования условий для игры Понци зависит от степени доверия кредиторов и их готовности к риску. Так, безупречная кредитная история правительства США позволила существенно нарастить долг, не сталкиваясь с ограничением на заимствования. Поэтому в подобном случае дисконт должен учитывать показатель неприятия риска кредиторами.

Очевидно, выбор адекватного дисконта особенно важен для экономики, в которой темп роста превышает процентную ставку по долгу, так как он способен повлиять на общий вывод относительно платежеспособности государства. Возможно, в настоящий момент США как раз переживает период падения доверия кредиторов, отражением чего служит ситуация на фондовых рынках. В какой-то мере это может быть следствием переоценки в прошлом платежеспособности этой страны. В случае, когда темп роста ниже даже безрисковой ставки процента, выводы о наличии или отсутствии платежеспособности принципиально не изменятся при учете фактора риска.

6.2.1. Связь межвременных условий платежеспособности с условиями для отдельного периода

Условия (6.7) и (6.15) существенно упрощаются, если считать процентную ставку неизменной и рассматривать бесконечный горизонт. Тогда можно получить постоянное значение профицита торгового баланса NX или его долю в ВВП пх, достаточные для платежеспособности.

Определим вначале тот постоянный во времени профицит торгового баланса, который необходим для стабилизации долга. При сделанном выше предположении в уравнении (6.7) дисконт меняется следующим образом:

(

п

к=!

1

Vі + ik )

1

1

.* + /

Межвременное бюджетное ограничение стабилизации долга (6.7) принимает вид:

" ( і У"'+|

 

Тогда, по формуле бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

NX = i"D,_{.

Таким образом, при неизменной ставке процента каждый период бесконечного горизонта времени необходимо поддерживать найденное значение профицита торгового баланса NX, чтобы расплатиться по долгам, накопленным к началу периода t. Другими словами, межвременное условие платежеспособности с учетом будущих доходов становится эквивалентным условию стабилизации долга для одного периода (т. е. решение (6.7') и (6.4) совпадают).

Аналогично при предположении о постоянстве темпов роста ВВП в иностранной валюте условие стабилизации доли долга в ВВП (6.15) принимает вид:

4-і =ях£

1 + i

(6.15')

Тогда, по формуле бесконечно убывающей геометрической прогрессии, если i* > g°:

 

ПХ =   ;           г          . (6.16)

(1+*С)

В этом случае задача становится эквивалентной условию стабилизации долга к ВВП, т. е. в каждый момент времени межвременное условие стабилизации долга к ВВП (6.15') приводит к тому же решению, что и и условие для одного периода (6.11).

Из (6.16) следует, что если процент по иностранным обязательствам превосходит темп роста ВВП, исчисленного в иностранной валюте, то для стабилизации долга необходимо каждый год поддерживать отношение первичного профицита сальдо текущего счета к ВВП на уровне пх, полученном из этого условия.

Отметим еще раз, что все разобранные в данном пункте межвременные условия (т. е. с учетом будущих доходов) основывались на предположении, что темп роста выпуска g° меньше процента по внешнему долгу Г. Только оно гарантирует отсутствие возможности у государства-заемщика использовать финансовую пирамиду для выплаты внешнего долга и описывает наиболее часто встречающуюся ситуацию в странах с серьезными долговыми проблемами.

Если же Г < g°, то с точки зрения одного текущего периода страна платежеспособна и при первичном отрицательном сальдо текущего счета. Но в случае бесконечного временного горизонта и учета всех будущих доходов и расходов это означает ситуацию, невыгодную кредиторам, так как предполагает, что государство может погашать старые долги за счет выпуска новых.

6.2.2. Влияние валютного курса на условие платежеспособности

Межвременное относительное условие платежеспособности (6.15) задает лишь общее соотношение между будущими значениями сальдо торгового баланса, ставкой процента и темпом роста ВВП, номинированного в иностранной валюте, необходимое для выплаты накопленного на текущий момент долга. Между тем пока остается в тени механизм воздействия экономической политики на способность страны выплачивать свои долги.

С этой целью проанализируем влияние реального валютного курса на межвременное условие платежеспособности по внешнему долгу (6.15). Номинальный иностранный процент может быть представлен в виде:

(1 + /*) = (1+ /*)(! + л*),

где г* и л* — соответственно, реальная ставка процента и темп инфляции за рубежом.

Номинальный ВВП, исчисленный в иностранной валюте, представляет собой произведение общего уровня цен в стране Р, реального ВВП в национальной валюте К и номинального валютного курса є (PYe). Соответственно, темп роста номинального ВВП, исчисленного в иностранной валюте, может быть выражен

как произведение темпов роста внутреннего уровня цен, реального выпуска в национальной валюте и номинального валютного курса:

+ gf =( + nl)( + gl)(l + ynom,).

В свою очередь, темп роста номинального валютного курса зависит

от изменений реального курса у и относительной динамики

. * 1 + к.

внешних и внутренних цен             -:

1 + п,

 

(і + у/іо/и,) = (1 + у,)|^і-.

1 + к,

Отсюда

і+я,с=(і+*,)(і+у,)(і+л;).

Выражение в скобках в правой части условия (6.11) будет иметь

вид

 

 

Тогда условие (6.11) преобразуется в (6.1 Г)

пх, =

1

Ю + *,)(1 + у,)

ґ      і * + rt

d,,. (6.11')

Если темпы изменения реального выпуска и реального валютного курса невелики, то из (6.1 Г) следует, что

nXt=[n-gt-yt)dt-- (6-17)

Другими словами, для каждого периода времени ґ рост реального выпуска и повышение реального валютного курса ослабляют условие платежеспособности и снижают требования к необходимой величине отношения профицита торгового баланса к ВВП. Рост реального валютного курса наряду с темпом роста реального выпуска предстает еще одним способом смягчения проблемы внешнего долга. Поэтому страны с большой внешней задолженностью заинтересованы в улучшении условий торговли, приводящем к удорожанию национальной валюты.

Однако повышение реального обменного курса уменьшает чистый экспорт, что снижает левую часть условия (6.1 Г и 6.17) и тем самым усугубляет проблему платежеспособности. Конечный результат, а значит, и результат любой политики, направленной на повышение реального валютного курса, зависит от эластичности чистого экспорта по валютному курсу. Если эластичность чистого экспорта по валютному курсу велика, то рост последнего будет снижать левую часть условия сильнее, чем ослаблять правую. Следовательно, в результате такой политики платежеспособность ухудшится. Если же чистый экспорт неэластичен, то платежеспособность улучшится.

Отсюда следует, что при формировании политики, направленной на улучшение платежеспособности, необходимо оценить влияние колебаний валютного курса на сальдо счета текущих операций.

Сформулируем теперь межвременное условие платежеспособности, явно отражающее зависимость от реального валютного курса. Для этого учтем в (6.15) связь между показателями, выраженными в иностранной и национальной валютах:

 

't-

J=t

k=t

 

(l + S*)(1+r*)

(6.18)

j=l      k = l

1 + 1

)

Предполагая, как и раньше, в целях упрощения неизменность реального процента по иностранному долгу, темпов роста реального ВВП и реального валютного курса, можно определить то минимальное ежегодное значение профицита торгового баланса в долях от ВВП, которое обеспечивает при бесконечном временном горизонте выплату накопленного к началу периода долга:

пх

(

1 + г

(i + s)(i+y)

-1

4-і

(6.19)

Если темпы изменения реального выпуска и реального валютного курса невелики, то тогда

nx = [r* -g-y)d,_

(6.20)

 

6.2.3. Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности

Сопоставляя условие (6.18) и условие (5.22), можно сделать вывод о важности соотношений «долг—ВВП» и «внешний долг — экспорт» для решения проблем платежеспособности. Международные кредитные организации ориентируются на некоторые пороговые значения для этих соотношений, чтобы выделить страны, где долговые проблемы приобретают особо серьезный, угрожающий характер.

Так, согласно методологии Мирового банка вызывает большие сомнения платежеспособность стран, у которых доля процентных выплат по долгу в ВВП превышает 80\%, а отношение «процентные выплаты — экспорт» больше чем 2,2. Такие страны относятся к группе серьезных должников, и для них уже нельзя говорить о стабилизации долга или относительной величины долга на достигнутом уровне. В этом случае должна ставиться задача снижения соответствующих соотношений до уровня, ниже критического.

В то же время известны и другие пороговые значения. Так, например, по Маастрихтскому соглашению 1992 г. условием вхождения в Европейское сообщество были приняты в качестве количественных ориентиров: уровень долга к ВВП в 60\%, соотношение долга к экспорту в 300\% и доля дефицита от ВВП в 3\%. Это было связано с тем, что ряд стран, вступавших в Европейский Союз, имел очень высокое отношение долга к ВВП (этот показатель в Бельгии, Ирландии и Италии превосходил 100\%).

Одним из способов кардинального решения долговой проблемы для стран, неспособных выплатить свои долги, является списание части долга. Международными кредитными организациями была предпринята такая программа списания долга бедным странам с высокой задолженностью (HIPC). Так, для 40 стран, обладающих правом на участие в этой программе, в 1991 г. среднее отношение чистой приведенной стоимости внешнего государственного долга к экспорту составило 600\%. По мнению экспертов МВФ, государства, в которых данный показатель находится в пределах 200—250\%, все еще способны обслуживать свои долги. Таким образом, ключевым индикатором возможности данной страны осуществлять выплаты по внешнему долгу являются доходы от экспорта. В то же время эксперты Мирового банка и МВФ полагают, что данный критерий не является самодостаточным, поскольку правительство также должно иметь возможность направить часть доходов от экспорта на выплату внешних долгов.

Только когда объем собираемых налогов превышает 20\% ВВП, правительство в состоянии осуществлять обслуживание своих долгов. Данный показатель совпадает с долей налоговых поступлений в российском валовом доходе.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 |