Имя материала: Международная экономика

Автор: Василий Петрович Колесов

10.2. теория паритета процентных ставок

 

Как отмечалось в гл. 9, торговля валютой связана не только и не столько с обслуживанием внешнеторговых операций. Основная ее часть приходится на сделки, заключаемые с целью извлечения прибыли. С переходом международной валютной системы на плавающие курсы такая торговля валютой резко активизировалась. Она осуществляется в виде банковских депозитов. Спрос на банковский депозит в иностранной валюте подвержен воздействию тех же мотивов, которые влияют на спрос на любой другой актив. Главный среди этих мотивов — стоимость данного депозита в будущем, т.е. владельца депозита (актива) интересует в первую очередь его доходность.

Для обладателя депозита также не безразлично, какой риск сопряжен с владением этим активом и какова его ликвидность. Исходя из нашего определения, что валюта — это деньги, и учитывая, что на международном валютном рынке обращаются в основном легко конвертируемые валюты, при сделках с ними проблема ликвидности не имеет существенного значения. То же самое можно сказать и о риске. Обладание депозитами в основных валютах связано примерно с одинаковым риском, поскольку курсы этих валют взаимосвязаны. Тем не менее, чтобы избежать фактора риска, портфель участников валютного рынка представлен, как правило, несколькими валютами.

Будущая стоимость депозита в иностранной валюте зависит от двух факторов. Поскольку валюта это деньги, а цена денег на национальном денежном рынке это процентная ставка, следовательно, стоимость депозита в иностранной валюте, во-первых, определяется процентной ставкой по этому депозиту, во-вторых, от ожидаемых изменений курса данной валюты по отношению к другим валютам. Поскольку речь идет о разных валютах, мы можем сказать, какой из активов приносит самую высокую доходность лишь после того, как доходы получили выражение в общей единице измерения, например в рублях.

Чтобы понять, какой из депозитов, например, в евро или в рублях, приносит более высокую ожидаемую доходность, следует задать вопрос: «Если использовать, например, 3000 руб. на покупку депозита в евро, то сколько рублей можно получить обратно через год?» При этом нам известно, что на национальном денежном рынке депозит в евро приносит 5\% в год, а рублевый депозит в России — 15\% годовых. Ответ можно получить в три этапа. Во-первых, с помощью сегодняшнего курса рубля к евро вычисляется сумма депозита в евро. При курсе 30 руб. за 1 евро можно депонировать в любой стране ЕС 100 евро. Во-вторых, с помощью процентной ставки по евро находится то количество евро, которое можно получить через год, если купить сегодня депозит в 100 евро. (При процентной ставке, равной 5, депозит вырастет до 105 евро.). В-третьих, с помощью валютного курса, который, как ожидается, будет преобладать через год, можно рассчитывать рублевую стоимость этой суммы евро (если через год курс предполагается 32 руб. за 1 евро, тогда 105 х 32 = 3360 руб.). Следовательно, рублевая доходность на депозит в евро составит (3360 - 3000)/3000 = 0,12 = 12\% в год. Проделанные вычисления можно выразить в общем виде через символы, обозначив

Rmb — процентная ставка по рублевым депозитам в России; Reur — процентная ставка по депозитам в евро; Ещь/еиг ~ текущий курс рубля по отношению к евро; Е'rub/eur ~ ожидаемый через год курс рубля по отношению к евро.

Инвестируя в своей стране 1 руб., можно получить через год сумму, равную 1 + Rmb. Чтобы инвестировать этот же рубль в странах ЕС, можно приобрести евро по текущему курсу ЕтЬ/еиг на сумму l/Erub/eur Через год при процентной ставке по евро Reur можно будет получить сумму в евро, равную начальному вкладу -/ЕтЬ/еиг, плюс процентный прирост. Сумма в евро через год будет равна

 

Теперь инвестор конвертирует эту сумму в рубли по курсу Е*тЪ/ еиг и получает в рублях сумму, равную

'^rub/eur Х (1 + Reu) Х ^rub/eur'

Исходя из того, что на международном валютном рынке доходность по депозитам в разных валютах, выраженная в одной и той же валюте, должна быть одинакова, это можно записать в следующем виде:

* + Rrub = (1 + Reur) Х ^rub/euJ^rub/eur или

(1 + KubVi 1 + Reur) = ^rub/eur/Еrub/eur ■        (а)

Тогда ожидаемый курс будет равен

& rub/eur = (l + Rrub)№ + Reu) Х Еrub/eur'

Зная ожидаемый курс, можно определить, в какой из валют выгоднее держать депозит.

Вычтя из левой и правой частей уравнения (а) единицу и проведя соответствующие преобразования, получим:

~ ^eur)/(l + R-eu) =      ' rub/eur ~ ^rub/eu)I^rub/eur'

При незначительной величине текущей процентной ставки по евро* это выражение можно упростить и записать в виде:

Rrub     Reur^ (Е'rub/eur    Егиь/еи^)1 Егф/еиг-

Оно показывает, что рублевая доходность на депозиты в евро примерно равняется процентной ставке по евро плюс темп обесценения рубля по отношению к евро. Если растет доходность рублевых активов (при неизменной доходности иностранных активов), то согласно паритету процентных ставок должен увеличиться темп обесценения национальной валюты. При заданном значении ожидаемого валютного курса это приведет к немедленному удорожанию национальной валюты.

Установив существование зависимости между доходностью на депозиты в разных валютах, ожидаемым и текущим валютными курсами, проследим теперь, как изменяется рублевая доходность на депозиты в иностранной валюте (табл. 10.1).

Итак, при ожидаемом через год курсе 35,8634 руб. за 1 долл. падение текущего курса рубля с 32,0456 до 35,8634 руб. за 1 долл. приводит к уменьшению рублевой доходности на долларовые депозиты с 12,01 до 1,25\%. Поскольку процентные ставки по депозитам в течение года оставались неизменными (по долларовым депозитам 1,25\%, по рублевым — 15\%), рублевые депозиты оказываются более привлекательными, чем долларовые, несмотря на обесценение рубля.

Данные табл. 10.1 можно представить в виде графика (рис. 10.2), на вертикальной оси которого отложены текущие курсы рубля к доллару, а на горизонтальной — рублевая доходность на депозиты в долларах, выраженная формулой Rs+ (35,8634 — ~ Егиь/$)/ЕгиЬ/$

Международный валютный рынок находится в равновесии, когда депозиты во всех валютах приносят один и тот же ожидаемый доход. Условие, при котором ожидаемая доходность по депозитам в любых двух валютах, будучи измеренной в одной и той же валюте, равна, называется условием паритета процентных ставок.

В условиях снижения экономической активности в большинстве развитых стран в начале XXI в. их центральные банки существенно снизили процентные ставки. В начале 2003 г. Центральный банк Японии установил ставку 0\%, Федеральная резервная система — 1,25\%, Европейский центральный банк — 3,25\%.

Обратимся к уравнению Rrub = Reur + (Fnb/eur- Erub/eur)/ /Еrub/eur- Его элемент (tfrub/eu- Enb/eJ/Emb/eurccib не что иное, как темп обесценения рубля по отношению к евро, который как бы корректирует различие в процентных ставках по депозитам в евро и в рублях, выравнивая доходность по этим депозитам. Таким способом валютные курсы приспосабливаются для поддержания паритета процентных ставок и установления равновесного валютного курса. При заданных процентных ставках по депозитам в евро и рублях и заданном ожидаемом валютном курсе стремление к поддержанию равновесного валютного курса можно показать с помощью графика (рис. 10.3). На вертикальной оси откладываются значения текущего валютного курса, по горизонтальной — рублевая доходность. При этом доходность на рублевые депозиты показана в виде прямой линии (процентная ставка определяется Банком России в виде ставки рефинансирования), а ожидаемая рублевая доходность на депозиты в евро показывается в виде кривой, построенной по тому же принципу, что на рис. 10.2 в соответствии с формулой Reur + (Е*тЬ/еиг —

~ Erub/eur>lErub/eur •

Под действием сил спроса и предложения равновесие на валютном рынке устанавливается в точке 1 при курсе Е{ (см. рис. 10.3). Это означает, что доходность на рублевые депозиты Л, равна доходности в рублях на депозиты в евро Reur + (E"mb/eur— E^b/eJ/ Еrub/eur. Предположим, что рубль обесценился, и валютный курс изменился до уровня Е2. При этом курсе рублевая доходность по депозитам в евро упала до уровня R2, которая теперь ниже доходности по рублевым депозитам RVB этой ситуации владельцы депозитов в евро будут стремиться продать их и приобрести рублевые депозиты, доходность по которым при курсе Е2 выше. Для того чтобы заинтересовать покупателя в евро, продавцы будут снижать цену евро, которая начнет приближаться к уровню Еу Достигнув этого уровня, валютный рынок снова приходит в состояние равновесия и доходность по депозитам в евро и в рублях выравнивается, что на графике соответствует точке 1.

 

Ожидаемая доходность в рублях на депозиты в евро

'eur    crub/eur   ^-rub/eurf^-rub/eur

 

Доходность

Я2   R;

в рублях

Рис. 10.3. Установление равновесного обменного курса рубля к евро. При отклонении обменного курса от равновесного состояния (точка 1), например, до точки 2 рубль обесценился до уровня Е2, доходность по депозитам в евро упала до уровня R2, которая теперь ниже доходности по рублевым депозитам Ry Условие паритета процентных ставок нарушено. Владельцы депозитов в евро будут стремиться продать их и приобрести рублевые депозиты, доходность по которым при курсе Е2 выше. Рост спроса на рубли будет способствовать росту его курса, приближаясь к уровню Еу Достигнув этого уровня, валютный рынок снова приходит в состояние равновесия. Аналогично рыночные силы будут действовать, если равновесие нарушится и курс евро упадет до уровня Еу

 

Аналогично рыночные силы будут действовать, если равновесие нарушится и курс евро упадет до уровня Еу При этом курсе доходность по депозитам в евро выросла до уровня R3, которая теперь выше доходности по рублевым депозитам Rv В этой ситуации владельцы депозитов в рублях будут стремиться продать их и приобрести депозиты в евро, доходность по которым при курсе Еъ выше. Для того чтобы заинтересовать покупателя в рублях, продавцы будут снижать цену рублей, которая начнет приближаться к уровню Еу Достигнув этого уровня, валютный рынок снова приходит в состояние равновесия, доходность по депозитам в евро и рублях выравнивается, что опять соответствует точке 1.

Итак, мы рассмотрели, как отклонения от равновесного курса влияют на изменение доходности двух валютных активов и как

рыночные силы восстанавливают равновесный обменный курс. Теперь рассмотрим механизм формирования текущего валютного курса в связи с изменением доходности этих активов. Напомним, что в нашем примере доходность по рублевым депозитам — это процентная ставка Rmb, а выраженная в рублях ожидаемая доходность по депозитам в евро представлена двумя элементами — процентной ставкой по евро Reur и темпом обесценения рубля

(Е rub/eur' Erub/eu)lErub/eur' На РИС' 10'4 и 10'5 графически покз-

зано, как изменения процентных ставок по депозитам в рублях и евро влияют на обменный курс этих валют.

При отсутствии изменений в процентной ставке по депозитам в евро и в ожидаемом валютном курсе уменьшение процентной ставки по депозитам в рублях с Rx до R2 ведет к падению текущего курса рубля с уровня Ех до уровня Е2, а увеличение процентной ставки по этим депозитам с Rx до R3 приводит к росту текущего курса рубля с уровня Ех до уровня Е3.

 

Теперь посмотрим, что произойдет, если изменится процентная ставка по депозитам в евро Reur, при неизменности ставки по рублевым депозитам Rmb и ожидаемого курса рубля Е'тЬ/еиг (Rmb = constant, В'mb/eur = constant). Изменение процентной ставки по депозитам в евро приведет к нарушению условий паритета процентных ставок Rmb = Reur + (Е*mb/eur- Emb/eJ/Emb/eur. Это нарушение может быть скорректировано путем изменения текущего курса рубля, что видно на рис. 10.5.

Предположим, процентная ставка по депозитам в евро увеличивается с Rcur до R2eur. Это будет означать смещение кривой доходности по депозитам в евро вправо вверх (пунктирная линия). Паритет процентных ставок теперь будет соблюдаться, но при более высоком курсе евро Е2 (более низком курсе рубля). Если процентная ставка по депозитам в евро уменьшится до уровня R3eur, это будет означать смещение кривой доходности по депозитам в евро влево вниз. Паритет процентных ставок опять будет соблюдаться, но теперь при более низком курсе евро Еъ (более высокий курс рубля). Валютные курсы всегда приспосабливаются к тому, чтобы поддерживать паритет процентных ставок.

Поскольку процентная ставка по депозитам выступает в виде цены денег на национальном денежном рынке, а валютный курс является ценой этих денег на международном валютном рынке, на основании рассмотренных примеров можно сделать следующий вывод: если при прочих равных условиях в краткосрочном периоде на национальном денежном рынке процентная ставка («цена денег»)* растет, то курс этой валюты на международном валютном рынке также растет, и наоборот, если на национальном денежном рынке процентная ставка по депозитам падает, курс этой валюты на международном валютном рынке также падает.

Различают покрытый и непокрытый паритеты процентных ставок. При непокрытом паритете будущий ожидаемый текущий курс четко не определен. При покрытом паритете предполагается, что курс, установленный форвардным контрактом, равняется ожидаемому текущему курсу, который будет преобладать в день платежа. Такой контракт дает возможность избежать риска. Достигается это путем покупки депозита в иностранной валюте и одновременной продажи на срок основной суммы и процентов по ней. Тем самым обеспечивается «покрытие», т.е. страховка от возможности неожиданного обесценения иностранной валюты. Также как при непокрытых процентных ставках, условие паритета покрытых процентных ставок гласит, что доходность на депозиты в национальной валюте и на покрытые депозиты в иностранных валютах должна быть одинакова.

Условие паритета покрытых процентных ставок можно записать, следовательно, в виде

Rrub~ Reur + ^mb/eur— Erub/,eur)/Erubyeur,

где F— курс валюты по форвардному контракту.

Сравнивая условие паритета процентных ставок (непокрытых)

Rrub = Reur + (Еrub/eur ~ Emb/eur )/ЕтЬ/еиг.

 

Деньги сами по себе, если они находятся у кого-то в кармане, не приносят процентного дохода. В этом случае нельзя говорить о какой-то их цене. Владелец этих денег просто теряет возможность получить доход, который бы имел, вложив их в ценные бумаги, другие активы или разместив на депозит под определенный процент. Этот процент мы имеем в виду, когда говорим о «цене» денег.

с условием паритета покрытых процентных ставок, можно заметить, что оба условия могут выполняться одновременно только тогда, когда курс национальной денежной единицы, например по одногодичному форвардному контракту, котируемый сегодня, равен текущему курсу, который согласно ожиданиям станет реальностью ровно через год: Frub/eur = Е'тЬ/еиг- Основное различие состоит в том, что покрытые сделки не связаны с валютным риском, непокрытые — связаны.

Итак, мы установили, что изменения валютных курсов в краткосрочном периоде зависят от поведения процентных ставок сопоставляемых валют. Теперь необходимо рассмотреть факторы, от которых зависит это поведение. Для этого снова возвращаемся к тому, что процентная ставка есть цена депозита («цена денег»). Подобно цене любого товара процентная ставка по депозиту зависит от соотношения спроса и предложения денег. Из курса «Макроэкономика» известно, что спрос на деньги зависит от уровня цен, реального национального дохода и процентной ставки:

М*= Рх L(R, У),

где М1 — спрос на деньги;

Р— уровень цен;

R — процентная ставка; Y— реальный ВВП. Спрос на деньги, скорректированный на цены (Л^/Р), называют реальными денежными запасами, а предложение денег, выраженное через цены (Af/P), — реальным предложением денег.

Теперь необходимо установить зависимость между реальными денежными запасами и процентной ставкой. При прочих равных условиях чем выше процентная ставка, тем ниже спрос на деньги. Иными словами, чем выше процентная ставка, тем больше можно потерять, если держать деньги на руках. Если процентная ставка высокая, владельцы денег стремятся разместить их на депозит, а не держать на руках. При понижении процентной ставки спрос на деньги увеличивается, их держат на руках в виде денежных запасов.

Зависимость спроса на деньги от реального ВВП не требует развернутых доказательств. Для того чтобы реализовать продукцию, являющуюся результатом увеличения выпуска, необходимы при прочих равных условиях дополнительные суммы денег. Поэтому при росте ВВП спрос на реальные денежные запасы увеличивается.

Предложение денег не так подвержено действию рыночных сил, оно, как правило, жестко контролируется центральным банком, а его возможности в этом направлении обычно ограничены законодательными актами. Предложение денег, обычно именуемое Ml, состоящее из наличности и чековых депозитов, находящихся в собственности домохозяйств и фирм, представляет собой наиболее ликвидную часть денежной массы. Именно Ml используется для проведения текущих операций и представляет интерес при анализе поведения валютного курса.

При равенстве спроса и предложения денег денежный рынок находится в состоянии равновесия, а процентная ставка, при которой соблюдается это состояние, называется равновесной процентной ставкой (рис. 10.6).

На рис. 10.6 реальное предложение денег равняется Qx, которое определяется центральным банком и представлено в виде

|ный реальный спрос

 

R

L(R, Y)

 

            I           ^ Денежная

02  О,  03        масса

Рис. 10.6. Влияние спроса и предложения денег на формирование равновесной процентной ставки. При равенстве спроса и предложения денег денежный рынок находится в состоянии равновесия (точка 1). В случае если равновесие нарушается и спрос, например, оказывается на уровне, показанном точкой 2, предложение денег превышает спрос на величину Q] — Q2 В этой ситуации владельцы денег будут предлагать их заемщикам, снижая процентную ставку до такого уровня, пока опять не будет достигнуто равновесие на денежном рынке в точке 1. Если процентная ставка окажется ниже равновесной, например на уровне R$, рыночный механизм снова приведет денежный рынок в состояние равновесия.

прямой линии. Спрос на реальные денежные запасы представлен в виде кривой, имеющей отрицательный наклон. Равновесие на денежном рынке показано точкой 1 при равновесной процентной ставке Я{. В случае если равновесие нарушается и спрос, например, оказывается на уровне, показанном точкой 2, предложение денег превышает спрос на величину Qx — Q2. Это означает, что на руках у людей денег больше, чем им хотелось бы иметь в виде запаса при процентной ставке R2. В этой ситуации они будут стремиться избавиться от лишних денег, предлагая их заемщикам. Чтобы заинтересовать заемщиков, они будут снижать процентную ставку до тех пор, пока не будет достигнуто равновесие на денежном рынке в точке 1. Аналогичным образом будет работать механизм денежного рынка, если процентная ставка окажется ниже равновесной.

Рассмотрев в краткосрочном периоде зависимость валютного курса от процентной ставки и зависимость процентной ставки от спроса и предложения денег, можно перейти к рассмотрению в целом механизма формирования валютного курса исходя из состояния денежного рынка страны. Для этой цели объединим рисунки 10.4 и 10.6, развернув при этом рис. 10.6 по часовой стрелке на 90°.

Рис. 10.7 дает наглядное представление о механизме передачи сигналов с национального денежного рынка на международный валютный рынок, где формируется обменный курс национальной валюты. Вначале денежный и валютный рынки находятся в равновесии. При уровне реального предложения денег М/Ри спросе на реальные денежные остатки L(R,Y{) равновесному состоянию национального денежного рынка соответствует точка 1 при процентной ставке в России R{. При этой процентной ставке равновесие на международном валютном рынке достигается в точке Г, чему соответствует валютный курс Ev

Предположим, что при неизменном спросе на деньги предложение денег в России увеличилось до уровня Ms2/P. Равновесие на денежном рынке устанавливается в точке 2. Такой рост предложения денег приводит к изменению процентной ставки по рублевым депозитам до уровня R2. Сигнал об изменении процентной ставки в России тут же поступает на международный валютный рынок, на котором принцип паритета процентных ставок на данный момент времени нарушается. Это нарушение будет компенсировано обесценением рубля до уровня Е2. Тогда равновесие на международном валютном рынке будет достигнуто

Денежная масса

 

Рис. 10.7. Изменения на денежном рынке России и их влияние на курс рубля к евро. Рис. 10.4 и 10.6 объединены, при этом рис. 10.6 развернут по часовой стрелке на 90°. Денежный рынок находится в равновесии в точке 1, одновременно валютный рынок находится в равновесии в точке 1'. Этому состоянию соответствует равновесная процентная ставка в России Rx и равновесный валютный курс Еу При неизменном спросе на деньги увеличение предложения денег в России до уровня М i/P приводит к изменению процентной ставки по рублевым депозитам до уровня R2 (смещение линии Rx в положение R2) и падению курса рубля до уровня Е2. Равновесие на международном валютном рынке будет достигнуто в точке 2'. Рост спроса на деньги [смещение кривой L(R,У]) в положение L(R,Y2)] при неизменном их предложении приводит к увеличению процентной ставки до уровня R$ и росту текущего курса рубля до уровня Еу в точке 2'. Таким образом, денежный и валютный рынки опять находятся в состоянии равновесия.

Рассмотрим другую ситуацию, когда изменяется спрос на деньги. Допустим, произошло увеличение выпуска с У, до У2, что, как мы знаем, приводит к росту спроса на деньги. Такой рост спроса на деньги при неизменном их предложении приводит денежный рынок к новому состоянию равновесия в точке 3, которому соответствует новая равновесная процентная ставка Ry Сигнал об изменении процентной ставки в России поступает на международный валютный рынок, на котором принцип паритета процентных ставок снова на данный момент времени оказывается нарушенным. Поскольку это нарушение связано с ростом процентной ставки в России, оно будет компенсировано ростом текущего курса рубля до уровня Еу Тогда равновесие на международном валютном рынке будет достигнуто в точке 3'. Таким образом, денежный и валютный рынки опять находятся в состоянии равновесия, но при других параметрах.

Реакция валютного курса на изменения в предложении денег в долгосрочном периоде несколько отличается от его реакции в краткосрочном периоде. В краткосрочном периоде обычно обесценение более значительно. Это явление называют «перелетом» валютного курса, когда его немедленная реакция оказывается более сильной, чем долгосрочная. Это явление помогает понять, почему ежедневные изменения валютных курсов столь резки. Оно связано с малоподвижностью цен в краткосрочном периоде. Если бы цены сразу же могли приспособиться к своему долгосрочному уровню, обменный курс как одна из цен тоже приспособился бы к своему долгосрочному уровню без всякого «перелета».

Рассмотренный механизм формирования валютного курса через использование национального денежного рынка имеет широкое практическое применение. Это находит свое выражение в участии центрального банка в регулировании денежного и валютного рынков путем валютных интервенций и установления норм обязательного резервирования.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 |