Имя материала: Оценка бизнеса

Автор: Валдайцев С. В.

Глава 10 использование доходного подхода к оценке бизнеса в условиях финансовой и экономической нестабильности

 

§ 1. Расчет текущей стоимости ожидаемых денежных потоков

с их дисконтированием по изменяющейся во времени норме дохода

Привычная операция по дисконтированию будущих доходов и затрат на основе использования формулы сложного процента теряет свой финансовый смысл, если применительно к рассматриваемому будущему периоду нельзя говорить о какой-то неизменной и реальной только для условий финансовой стабильности в стране норме дохода в альтернативных и сопоставимых по риску вариантах перевложения ранее получаемых доходов либо позднее осуществляемых затрат.

В частности, когда такая норма отсутствует, единую ставку дисконтирования становится невозможным понимать как упускаемый доход с рубля дисконтируемых будущих доходов для случая, если бы их можно было иметь уже в настоящий момент. Соответственно, результат дисконтирования уже нельзя понимать как текущий эквивалент будущего дохода, так как не выполняется базовое уравнение финансовой эквивалентности между величиной этого дохода ДПЬ если его получать через t периодов, и результатом дисконтирования, осуществленного с использованием обычной ставки дисконтирования и обычной применявшейся выше формулы текущей стоимости (present value).

В самом деле:

fl

у (1+Ох(1+h)х(1+із)х-х(1+it-1)х(1+it) "fl*,

где i - адекватно учитывающая риски бизнеса ставка дисконтирования, равная доходности инвестирования в сопоставимый по риску инвестиционный актив на момент оценки;

i2, i3,..., it-1, it - ожидаемые доходности указанного актива в будущие периоды с номерами 1,2,3,..., t-1, t (т. е. нормы дохода для продолжения держания средств в рассматриваемом бизнесе в эти периоды).

 

Иначе говоря, если фактически ожидается изменение доходности актива, сопоставимого по рискам с вложениями в данный бизнес, то нет никаких оснований для

того, чтобы считать, что будь величина    t— получена не через t периодов, а сей-

час, ее, мол, можно было бы t раз на один период перевкладывать, каждый период

получая бы с рубля перевложений доход в і копеек - в итоге после t раз подобного перевложения накопив ту же величину ДПЬ которую также спустя t периодов можно заработать в оцениваемом бизнесе.

В действительности этот доход за первый период составит i1 копеек (в принципе, ii равняется і), за второй период (с номером 2) - i2 копеек, за третий период (с номером 3) - i3 копеек - и так далее, завершая будущим периодом с номером t-1, когда этот доход составит it-1 копеек, и периодом с номером t, когда рассматриваемый доход будет it копеек.

Финансовая эквивалентность дохода ДП с бизнеса, если его получение планируется через t периодов, и его текущего эквивалента РУ(ДП;) в ситуации ожидаемой переменной доходности альтернативного инвестиционного актива, значит, может быть достигнута только если считать указанным текущим эквивалентом следующую величину:

fit

PV (fit ) =

П(і+\%)

где П(1+ie) = (1+i1)х(1+i2)х(1+i3)х...х(1+it-1)х(1+it) - коэффициент дисконтирования при использовании переменной ставки дисконтирования;

e (e = 1,..., t) - вспомогательный условный номер, которым нумеруются периоды, перебираемый от 1 до t.

 

Тогда выполняется:

fit

-(1+О х (1+у х (1+Із)х...х(1+itх (1+it) =fit.

 

Это и доказывает, что текущим эквивалентом будущего дохода ДП в условиях, когда ожидается изменение доходности альтернативного инвестирования, является результат деления этого дохода на коэффициент дисконтирования с использованием переменной ставки дисконтирования.

Соответственно, остаточной текущей стоимостью любого оцениваемого бизнеса в указанных условиях будет величина:

= V fit

t=1 П(1+h)

где n - остаточный срок бизнеса.

 

Приведенная формула является базовой, наиболее общей для самых различных условий оценки бизнеса.

Практика оценки бизнеса в условиях нестабильной доходности сопоставимых по риску с бизнесом инвестиционных активов, доступных для приобретения на фондовом рынке, предполагает два излагаемых ниже альтернативных варианта использования описанного подхода.

и Pt Х &пес, — глє2 х k2пес и P2 х ^2пес, — ГЛє3 хk3

ДП2песиДП3пес- —ГЛє! х kt

в оптимистическом сценарии         ГЛєі х^опт и Pt х (5іопт, —гле2 х k

и P2 Х 02опт, — ГЛЄ3

ГЛв2-

и P3 х 03пес;

х

х k3опт и P3 х 03опт; в наиболее вероятном сценарии —ГЛєі х ^н-в- и Pt х Qi^,—ГЛє2 х k2HJ

и P2х (52н'в', — ГЛє3 хk3HJ!' и P3х 03нв'' Другими словами, будет предполагаться, что общие пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии выразятся в том, что по выделенным факторам риска одновременно (как бы «в резонанс») проявятся свои пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии'

Чтобы не дублировать учет риска, дисконтировать откорректированные по методу сценариев денежные потоки ДПкор тогда необходимо с использованием безрисковой ставки

В этом случае элемент изменчивости нормы дохода, которую нужно предъявлять применительно к доходам в разные будущие периоды времени, должен быть отражен тем, что для дисконтирования следует использовать переменную во времени безрисковую ставку, прогнозируя то, какой она будет через год, через два года и так далее'

Формула для расчета остаточной текущей стоимости бизнеса приобретает следующий вид:

 

t _ П(1+Re)

где Re - безрисковая ставка, ожидаемая для будущего периода с номером е.

Подпись: Определять то, какими будут будущие значения безрисковой ставки, необходи¬мо в первую очередь в зависимости от того, в рублях или долларах (евро) номини¬рованы денежные потоки ДПкор.
Если денежные потоки ДПкор номинированы в долларах (что целесообразно, на¬пример, когда выручку в бизнесе получают в долларах), то прогноз величин Re сво¬дится к прогнозу доходности долгосрочных российских государственных облига¬ций, номинированных в долларах (так называемых российских евробондов), так как в качестве безрисковой ставки в этом случае может быть взята, как это и преду¬смотрено международной практикой, именно их доходность.
Говоря более конкретно, речь должна идти о прогнозе средневзвешенной (взве¬шенной на объемы соответствующих выпусков) доходности до погашения находя¬щихся в обращении российских евробондов с разными оставшимися сроками до погашения.
Преимуществом подобного подхода к измерению национальной (здесь - рос¬сийской) безрисковой ставки является то, что доходность имеющих хождение на мировых рынках долгосрочных государственных облигаций, по сути, косвенно от¬ражает уровень странового риска страны - эмитента этих облигаций. Точнее - ука¬занная доходность включает в себя признаваемую мировым рынком достаточной премию за указанный риск. Это обеспечивается тем, что доходность рассматривае¬мых облигаций повышается, если на них падают текущие цены, что, в свою очередь, означает увеличение странового риска страны-эмитента в восприятии участников рынка государственных облигаций. И наоборот, доходность номинированных в долларах долгосрочных государственных облигаций уменьшается при росте теку¬щих цен на них, что свидетельствует о снижении в глазах участников рынка уровня соответствующего странового риска.
Если денежные потоки ДПкор номинированы в рублях (что целесообразно, на¬пример, когда и выручку в бизнесе получают в рублях), то прогноз уровня безрис¬ковой ставки (особенно когда на рынке отсутствуют номинированные в рублях долгосрочные государственные облигации, как это пока характерно для России) можно проводить на основе применения в динамике формулы Фишера (сама фор¬мула Фишера рассматривалась в книге выше).
В самом деле, безрисковые ставки Re могут быть отысканы из следующих урав¬нений, выражаемых для каждого будущего периода с номером e:
Re = ГЄ + Se + ГЄ X Se,
где re - безрисковая ставка в реальном выражении, которая может при очень точном расчете определяться на основе прогноза годовой доходности краткосрочных государственных облигаций в странах с низкой инфляцией (например, Германии), издержек трансакций, связанных с переводом национальной валюты в валюту этих стран, а также изменения обменного курса рубля по сравнению с их валютой; для менее точных расчетов допусти¬мо принимать уровень re за постоянный и равный среднемировой реальной безрисковой ставке, т. е. 1,5-2,0\% (например, re = r = 0,015);
Se - инфляция в стране, ожидаемая в будущем периоде с номером e.

Для определения Se, в свою очередь, может быть использован план-прогноз Ми¬нистерства экономического развития и торговли РФ, в котором по каждому из трех

ближайших лет имеются три сценария изменения инфляции, - пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный. Опираясь на эту информацию, тогда можно рассчитывать Se как:

Se = (Senec + 4S/- в + SeonT) : 6.

Формула Фишера, в принципе, может применяться и для выставления переменной безрисковой ставки, которая используется для дисконтирования будущих скорректированных по методу сценариев денежных потоков, если они номинированы в долларах.

Для этого следует лишь скорректировать (домножить) показатели Se ожидаемой рублевой инфляции на ожидаемое к будущему году с номером e (включая сам этот год) изменение курса рубля к доллару. Иначе говоря, вместо показателей Se необходимо использовать величины Seх&рубль-доллар, где &рубль-доллар обозначает, в долях единицы, падение рубля по отношению к доллару, когда этот коэффициент меньше единицы, и, наоборот, возрастание рубля по сравнению с долларом, когда данный коэффициент больше единицы. В результате мы будем получать показатели долларовой инфляции в России.

Заметим, что возможен и обратный пересчет. Он может потребоваться, если безрисковая ставка взята на уровне доходности номинированных в долларах российских евробондов, а требуется выставить безрисковую ставку, применимую для дисконтирования рублевых денежных потоков. В этом обратном пересчете показатель /срубль.доллар будет равняться, в долях единицы, относительному ослаблению рубля, когда указанный коэффициент, наоборот, больше единицы, и относительному укреплению рубля, когда коэффициент /срубль.доллар меньше единицы.

Применительно к ближайшему будущему России такая корректировка означает, что при ожидаемом постепенном падении рубля к доллару для того, чтобы компенсировать и инфляционный рост рублевых цен, и падение рубля по отношению к доллару, на рубль инвестиций с них даже в условиях отсутствия риска надо в год зарабатывать рублей как минимум столько, чтобы обеспечить как доход, утериваемый при невложении средств в российские евробонды, так и обесценение рубля по отношению к доллару.

Второй вариант

Учет рисков бизнеса осуществляется так, что метод сценариев не применяется, но ставка дисконтирования (норма дохода) увеличивается на премию, компенсирующую риски оцениваемого бизнеса.

Здесь возможны два подхода.

Первый подход предполагает, что на фондовом рынке найден достаточно ликвидный актив, количественная мера риска инвестиций в который равна той же мере риска инвестирования в данный бизнес (см. метод аналогий, который подробно изложен в: Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. -М.: ЮНИТИ, 2001. С. 175-178; в дополнение к указанному материалу отметим, что в качестве рассматриваемого актива сейчас в России уже можно принимать во внимание не только акции, но и корпоративные, т. е. выпускаемые предприятиями, облигации). Тогда именно доходность y0 такого актива на момент оценки (рассчитан-

Подпись: ная по ценам фактически имевших место с ним сделок) может служить учитываю¬щей риски нормой дохода для оцениваемого бизнеса. Задача же учета будущего изменения во времени доходности этого сопоставимого по риску актива сведется к прогнозированию на основе имевшегося тренда (если он наметился) будущих его доходностей ye, которые в приводившейся выше базовой формуле оценки бизнеса будут использоваться в качестве переменных ставок дисконтирования ie.
Данный подход, однако, является малопрактичным, так как вряд ли удастся най¬ти достаточно ликвидный актив, который бы не только был напрямую сопоставим по уровню количественно измеряемого риска с оцениваемым бизнесом, но и имел бы достаточно явно выраженный тренд изменения доходности. Кроме того, послед¬ний способен изменяться, хотя и не в той степени, как будут изменяться макроэко¬номические условия (в первую очередь инфляция).
Второй подход заключается в использовании в динамике способа выставления нормы рискованного дохода, который основывается на модели оценки капиталь¬ных активов (CAPM).
Согласно этому подходу переменные ставки дисконтирования ie следовало бы рассчитывать как:
ie = Re + P(Rme - Re),
где Re - анализировавшиеся несколько выше безрисковые ставки, ожидаемые для будущих периодов с номером e;
Rme - среднерыночные доходности, прогнозируемые для тех же периодов; в - коэффициент «бета», исчисляемый для: (1) оцениваемого бизнеса или (2) доходно¬сти акций открытых компаний, специализирующихся на том же бизнесе (той же про¬дукции) либо (3) всей отрасли, к которой относится оцениваемый бизнес; на практике может не рассчитываться, а браться из постоянно обновляемых баз данных, ведущихся по российскому фондовому рынку (в частности, по акциям, торгуемым в Российской Торговой Системе, РТС - а это, по данным на конец 2002 г., около 600 видов акций более 40 отраслей) специализированными аналитиками (см. сайты в Интернете компаний AK & M, Тройка-Диалог, Ренессанс-Капитал и др.).

Коэффициент «бета», как видно, может быть принят за относительно постоян¬ную величину - на уровне его среднего за ближайшее прошлое значения, если счи¬тать, что отраслевой систематический риск, который определяет его величину, дос¬таточно стабилен по сравнению с риском прочих отраслей.
При использовании данных по коэффициенту «бета», помещаемых в упомяну¬тые выше сайты, необходимо иметь в виду следующее:
■	упомянутые открытые сайты содержат несколько устаревшую информацию (как правило, с исключением из публикуемых данных информации по по¬следним трем месяцам);
■	нельзя использовать коэффициенты «бета» по тем компаниям, которые про¬ходят процесс реструктуризации (это должно быть известно пользователю из его собственных источников - например, тоже черпаемых из публикуемых в прессе обзорных и аналитических материалов); в этом случае изменчивость доходов с акций может увеличиться не в связи с колеблемостью доходов соот¬ветствующих компаний, а из-за чисто организационных причин.

Что касается показателей Rme, то их для будущих периодов с номерами e можно определять хотя бы на основе публикуемых в Интернете прогнозов тех же компаний AK & M, Тройка-Диалог, Ренессанс-Капитал и др.

* * *

 

Учет изменчивости будущей нормы дохода в пределах срока до получения ожидаемого дохода либо до осуществления прогнозируемых затрат можно было бы осуществлять и более простым, чем это описывалось выше, способом. Вместо того чтобы при дисконтировании (расчете текущей стоимости) будущих денежных потоков работать с переменными ставками дисконтирования ie или Re, в принципе было бы допустимо сохранить привычный общий вид формулы расчета текущей стоимости будущих доходов или затрат, опирающейся на использование единой постоянной ставки дисконтирования, однако тогда в качестве последней нужно было бы применять не норму дохода, действующую на момент оценки, а среднюю ожидаемую норму дохода, исчисленную на основе спрогнозированных ставок ie или Re.

Иначе говоря, можно было бы рекомендовать формулы PV (гї,) = 77^, или PV (fit) =

(1+^р)"шш" Vit/- (1+R^)'

 

( n

'жр

жр

 

При этом тем не менее заметим, что и в этом случае все равно необходимо предварительно устанавливать ожидаемые ставки ie или re.

Кроме того, численные результаты применения формул с переменной и условно-постоянной (на уровне средней ожидаемой) ставкой дисконтирования могут оказаться практически сопоставимыми по своей точности только тогда, когда средние ожидаемые ставки іср и rq, будут получаться из множеств норм дохода ie и re, снижающихся либо повышающихся достаточно равномерно. В то же время лежащие в их основе планы-прогнозы на изменение инфляции (в сегодняшней России -на ее уменьшение) совсем не обязательно отвечают этому условию.

В приведенных формулах вместо показателей іср и rq, поэтому было бы еще более корректно использовать показатели ісрХ и R^^, которые следовало бы вычислять для каждого будущего периода t как:

lie t, Rжр, = IR

e=1 J

Приведенные рекомендации особенно существенны для тех стран, которые, как и современная Россия, еще не достигли финансовой стабилизации - ни в отношении темпов инфляции, ни в части среднерыночной доходности на фондовом рынке, ни по поводу сравнительной доходности инвестиций в различные отрасли экономики.

Более того, изложенное вообще может рассматриваться как наиболее общий случай расчета текущей стоимости будущих доходов и затрат, а также остаточной стоимости оцениваемых бизнесов. Именно так и трактуется вопрос дисконтирования будущих доходов и затрат в наиболее продвинутой специальной литературе (см., например: Copeland Т., Roller Т., MurrinJ. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition - New York: McKinsey & Company, Inc., 1996).

§ 2. Оценка бизнеса при разбиении его остаточного срока на прогнозный и постпрогнозный периоды (концепция «продолжающейся стоимости» бизнеса)

При использовании доходного подхода к оценке бизнеса зачастую сталкиваются с проблемой невозможности составления детального плана-прогноза денежных потоков по бизнесу (денежных потоков для собственного капитала или так называемых свободных денежных потоков) применительно к сколь-либо длительному периоду. Это характерно для условий экономической нестабильности в стране -в частности, выраженной нестабильности в ней конъюнктуры рынков сбыта продукции и закупок необходимых для выпуска продукции покупных ресурсов.

В то же время очевидным в этих случаях является то, что действительный остаточный срок бизнеса гораздо больше, чем длительность того периода (как правило, два-три года), в рамках которого можно спрогнозировать денежные потоки по бизнесу согласно их формуле, учитывающей как выручку и переменные и постоянные издержки, так и стоимость и движение заемных средств, уплату налогов, изменение собственных оборотных средств и пр.

Другими словами, весьма часто выявляется то, что остаточный срок n бизнеса больше длительности прогнозного периода ппрогн = t*, для которого реально составить план-прогноз денежных потоков (см. рис. 10.1).

 

 

0

"прогн =1*

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Прогнозный период Постпрогнозный период

Настоящее время       = Остаточный срок

(момент оценки) бизнеса

Рис. 10.1. Соотношение остаточного срока бизнеса, прогнозного и постпрогнозного периодов

 

Это обычно связано с тем, что:

■ бизнес-план предприятия, необходимый для составления плана-прогноза его денежных потоков, как правило, делают не больше чем на два-три года;

 

^ на более длительный срок невозможно серьезно прогнозировать конъюнктуру сбыта продукции предприятия и условия предложения ему покупных ресурсов;

■ на срок, превышающий три года, не возьмется делать прогноз макроэкономических параметров ни один уважающий себя исследовательский центр; в частности, невозможно получить документированный прогноз темпов инфляции, обменного курса рубля и т. п. (Министерство экономического развития и торговли РФ тоже готовит и публикует прогноз основных макроэкономических параметров лишь на три года).

Применительно к разбиению остаточного срока бизнеса на две указанные части можно говорить об:

остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса за прогнозный период

(первые два-три года), PV^. прогн, и

остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса за постпрогнозный период (последующие годы), Р^ст. постпрогн.

Из этих двух частей тогда и составляется та остаточная стоимость бизнеса PV^, которая ранее рассматривалась в качестве максимально приемлемой для инвестора стоимости бизнеса:

PV   = PV       + PV

ост       ост. прогн      ост. постпрогн

При этом остаточную текущую стоимость бизнеса, рассчитанную по детально составленному плану-прогнозу денежных потоков с бизнеса, которые ожидаются в пределах прогнозного периода, иногда называют «прямой (обычной)» остаточной стоимостью (residual value) этого бизнеса, а остаточную стоимость оцениваемого бизнеса в расчете на прогноз денежных потоков в пределах постпрогнозного периода - «продолжающейся» стоимостью бизнеса (continuing value).

Остаточная стоимость бизнеса за постпрогнозный период, заметим, должна быть приведена по фактору времени - точно так же, как остаточная стоимость оцениваемого бизнеса за прогнозный период - к моменту оценки, т. е. к настоящему времени. Тогда она и окажется тоже текущей остаточной стоимостью.

Очень важным является также то, что остаточную текущую стоимость оцениваемого бизнеса за постпрогнозный период, конечно, рассчитывают на основе гораздо более грубого прогноза ожидаемых на это время денежных потоков, чем их план-прогноз на срок до конца прогнозного периода (за первые два-три года).

Самым обычным для долгосрочных бизнесов является предположить, что величину денежных потоков при успешном развитии бизнеса после реализации бизнес-плана предприятия, рассчитанного по ближайшим двум-трем годам, удастся далее стабилизировать на достигнутом в конце прогнозного периода уровне -либо, что несколько более амбициозно и характерно только для отраслей, где спрос постоянно увеличивается, удастся продолжить достигнутый к концу прогнозного периода темп роста (прироста) денежных потоков.

Иначе говоря, реалистичными предположениями могут служить следующие посылки:

для t = t*+1,    n: ДП =ДПпостпрогн =ДП* или ДП = ДПД1 + a)t -1*.

В части соотношения между остаточным сроком бизнеса, прогнозным и постпрогнозным периодами для его оценки, кроме того, возможны еще два случая:

остаточный срок бизнеса и, соответственно, его постпрогнозный период фиксированы (определены во времени);

остаточный срок бизнеса и, соответственно, его постпрогнозный период характеризуются неопределенной длительностью.

В первом случае текущую остаточную стоимость бизнеса в постпронозном периоде (PV^ постпрогн) можно определять с помощью капитализации условно-постоянного денежного потока ДПпостпрогн согласно моделям Инвудалибо Хоскальда -в зависимости от того, каким образом при оценке учтены риски бизнеса (если они учитываются в результате корректировки ожидаемых денежных потоков по методу сценариев - согласно модели Хоскальда; если риски бизнеса учитываются в ставке дисконтирования - согласно модели Инвуда).

Во втором случае величина PV^. постпрогн устанавливается способом простой прямой капитализации постоянного денежного потока ДПпостпрогн. либо с применением капитализации растущего с постоянным темпом прироста а денежного потока ДПД1 + а)t-t* согласно модели Гордона.

Именно в силу того, что все указанные модели позволяют определять текущую стоимость соответствующих денежных потоков на момент их начала (в рассматриваемой ситуации - на момент ппрогн= t* конца прогнозного периода), рассчитанную с их использованием величину необходимо еще приводить по фактору времени к моменту оценки, т. е. к текущему моменту t = 0. Для этого осуществляется деление

t* t*

на фактор текущей стоимости П (1 + Re) или П (1+ie), рассчитанный для t* лет.

e=1 e=1

Особым вопросом является то, какую ставку дисконтирования (норму дохода) следует использовать в моделях капитализации денежных потоков, ожидаемых в постпрогнозном периоде.

Если считать, что за срок прогнозного периода должны стабилизироваться не только денежные потоки по бизнесу (возможно, их темп прироста), но и внешняя среда для бизнеса (макроэкономические параметры - в первую очередь инфляция), то допустимым практическим решением может быть использование для всего прогнозного периода той нормы дохода, которая ожидается на конец прогнозного периода. Другими словами, это либо R;, = t*, либо ie = t* (см. принятые в предыдущем параграфе обозначения) - в зависимости от того, как при оценке учитываются риски бизнеса.

В итоге, таким образом, для практического применения могут рекомендоваться следующие расчетные формулы (с учетом материала, изложенного в предыдущем параграфе).

1. Если в постпрогнозном периоде денежные потоки условно-постоянны и будут иметь место в течение неопределенно длительного времени: t = П(1+г)     г=t*   le =

 

„.,        V     rit 11ПЛжРПрЛЄН   /тт.. .s

р^пжР =          +          г          /11(1+ге),

4 П(1+Re)

 

где ДПпостпрогн кор - условно-постоянный денежный поток в постпрогнозном периоде, скорректированный по методу сценариев и равный так же скорректированному денежному потоку, ожидаемому для последнего года прогнозного периода (ДПпостпрогнкор = ДП**кор).

Если предполагается, что в постпрогнозном периоде денежные потоки в течение неопределенно длительного времени будут возрастать с постоянным умеренным темпом прироста а:

4*    fL      fL*(1+а) /fr Р^лжр = X t        +        а / П(1+ге )или

 

р^лжр=— + R   а   П(1+Re).

Если в постпрогнозном периоде денежные потоки условно-постоянны, но будут иметь место лишь в течение фиксированного времени, равного разности между остаточным сроком бизнеса n и длительностью прогнозного периода ппрогн = t*:

„.,        V       fLt         ^ПЛжРПрЛЄН /тт

рулжР = X        +Є * * + Є=t     e * *)n -t * - ч/-')

 

t*     .ДОЛр                           ^Н>Лр / t*

„т/        у    fLt             11ПЛжРПрЛЄН                    Xi    p

рклжР = X П (1+e)+re=t * + Re=t */[(!+re=t *)n -1 * - 4/ l\{ Re).

 

Предложенные методы расчетов могут показаться достаточно сложными. Однако их неприменение с игнорированием остаточной текущей стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде способно приводить к резкой недооценке бизнесов -только из-за того, что оценщик не в состоянии сколь-либо точно спрогнозировать денежные потоки по бизнесу за пределами прогнозного периода или из-за отсутствия бизнес-плана предприятия на более длительный горизонт времени.

С другой стороны, конечно, включение в оценку величины остаточной текущей стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде может приводить и к чересчур оптимистичным завышенным оценкам. Чтобы этого не случилось, необходимо возможно более консервативно подходить к прогнозу денежных потоков в постпрогнозном периоде, к его длительности (в этом смысле предпочтительней применять модели Ин-вуда или Хоскальда в расчете на фиксированный остаточный срок бизнеса), а также к выставлению нормы дохода и возврата капитала для постпрогнозного периода'

Современная Россия, где в рамках доходного подхода при оценке собственности в настоящее время в условиях финансовой нестабильности действительно образовалась необходимость использования продвинутых способов расчетов по оценке бизнеса, служит уникальным «полигоном» для исследования и апробации анализировавшихся в этой главе методов'

 

§ 3. Вопрос о норме [текущего] дохода и норме возврата капитала в оценке бизнеса

Вдумчивый оценщик бизнеса неминуемо задается вопросом о том, насколько и когда при оценке бизнеса является обоснованным ограничиваться учетом только нормы текущего дохода, которая обычно рассматривается в качестве ставки дисконтирования'

Стандартным ответом на поставленный вопрос служит то, что ставка дисконтирования (она же - норма текущего дохода с бизнеса) всего лишь осуществляет функцию приведения будущих доходов и затрат по времени к текущему моменту (моменту оценки)' Однако этот ответ является явно недостаточным, так как не учитывает явной возможности будущего возврата капитала при инвестировании средств в ликвидные либо становящиеся ликвидными инвестиционные активы (случай первый) и проблематичной возможности сделать это в случае инвестирования капитала в малоликвидные и остающиеся таковыми активы (случай второй)'

В первом случае речь идет, например, о приобретении акций ведущей оцениваемый бизнес компании, которая и после завершения данного ее бизнеса будет существовать, продолжать владеть накопленным имуществом и иметь возможность на его основе освоить иной бизнес' Поэтому можно предположить, что возврат капитала, вложенного ранее в покупку акций компании, будет осуществляться путем перепродажи ее не потерявших ценность и ликвидность акций' Такой возврат тем более возможен, когда инвестор приобретает акции компании на срок меньший, чем остаточный срок бизнеса, осуществляемого компанией в момент оценки и приобретения акций'

То же самое, по сути, будет иметь место, когда на сегодня закрытая компания к моменту планируемого дивестирования (выведения из нее капитала) станет, как ожидается, открытой (для чего, в частности, может планироваться первичное размещение ее акций на фондовом рынке)'

Во втором же случае ситуация окажется, к примеру, такой, что инвестору предлагают инвестировать в акции закрытой компании, которая и не предполагается к трансформации в открытую, либо инвестирование происходит непосредственно в реальные активы, на базе которых осуществляется оцениваемый бизнес (инвестиции индивидуальных предпринимателей)'

 

§ 3. Вопрос о норме [текущего] дохода и норме возврата капитала в оценке бизнеса • 195

 

Более того, даже в первом случае отсутствует определенность по поводу того, какую именно сумму (или долю ранее вложенных средств) удастся возвратить путем продажи в будущем акций оцениваемой компании. Если же пытаться эту сумму прогнозировать (в принципе, это возможно, если срок инвестирования в компанию меньше остаточного срока бизнеса компании), то получится, что стоимость одной и той же компании окажется разной применительно к разным плановым срокам держания средств в акциях компании, т. е. разной для разных ее инвесторов. Последнее противоречит требованиям стандарта оценки обоснованной рыночной стоимости бизнеса.

Следовательно, все равно остается вопрос о том, почему нормой дохода с оцениваемого бизнеса при использовании обычного метода дисконтированных денежных потоков должна выступать, как кажется на первый взгляд, всего лишь норма текущего дохода, т. е. ставка дисконтирования, а при оценке того же бизнеса, имеющего фиксированный остаточный срок, в расчете на средний с него (постоянный) денежный поток используют модели капитализации, где коэффициент капитализации состоит как из нормы текущего дохода, так и из специально рассчитываемой нормы возврата капитала (см. модели Инвуда, Хоскаль-да, Ринга).

По-видимому, наиболее корректный ответ на этот вопрос заключается в следующем.

Во-первых, если в качестве нормы безрискового дохода (безрисковой ставки для дисконтирования откорректированных по методу сценариев денежных потоков) используется доходность долгосрочных государственных облигаций, то применяемый при этом показатель их текущей доходности до погашения уже учитывает требования к возврату капитала, так как указанный показатель в отличие от процентной ставки по облигациям рассчитывается на основе не только процентных (купонных) доходов по облигациям, но и их погашения по номинальной стоимости.

Во-вторых, когда мы дисконтируем планируемые с бизнеса денежные потоки и применяем для этого ставку дохода по акциям, сопоставимым с оцениваемым бизнесом по уровню риска (особенно отчетливо это делается, если ставка дисконтирования определяется по методу аналогий), то нельзя забывать, что доходность акций также рассчитывается не только на базе действительно текущих дивидендных доходов, но и с учетом курсового дохода от возможной перепродажи акции. Иначе говоря, данный показатель тоже включает в себя возврат ранее вкладываемого в альтернативную инвестицию капитала и тоже лишь на первый взгляд может квалифицироваться как норма исключительно текущего дохода с бизнеса.

Следовательно, в том, что касается дисконтирования с использованием в качестве ставки дисконтирования безрисковой ставки, установленной на уровне доходности до погашения долгосрочных государственных облигаций, и ставок, рассчитываемых на основе доходностей акций (в том числе среднерыночной доходности, относительно которой в модели оценки капитальных активов исчисляется премия за риск - причем с учетом коэффициента «бета», который определяется по изменчивости также доходностей акций), поставленный вопрос при ближайшем рассмотрении оказывается надуманным. Иначе говоря, указанные способы выставления ставки дисконтирования учитывают как норму текущего дохода, так и норму возврата капитала.

Совсем другое дело, если пытаться в качестве ставки дисконтирования использовать процентные ставки - например, по банковским депозитам. Здесь действительно процентный доход является только текущим доходом, а значит, его уровень для оценки сопоставимого с депозитом по рискам бизнеса может в самом деле выступать только как норма текущего дохода. При этом расчет остаточной текущей стоимости бизнеса согласно методу дисконтированных денежных потоков на самом деле не будет с какой-либо определенностью обеспечивать учет возврата вложенного в бизнес капитала - в отличие от того, что будь тот же капитал вложен на банковский депозит, по истечении срока депозита он с полной определенностью и помимо накопившихся процентов был бы возвращен вкладчику.

Выводом из приведенных соображений может быть то, что модели Инвуда, Хос-кальда и Ринга, в которых в составе коэффициента капитализации отдельно фигурируют норма текущего дохода и норма возврата капитала, следует применять именно тогда, когда ставку дисконтирования (в данном случае действительно норму текущего дохода) определяют как процентную (депозитную) ставку.

В рассматриваемом контексте особняком стоит использование для выставления ставки дисконтирования метода кумулятивного построения этой ставки. Дело в том, что сам этот метод, будучи достаточно субъективным, никак не гарантирует включения в получаемую согласно нему норму дохода возврата вложенного капитала. Указанное обстоятельство служит важным доводом в пользу того, что по возможности от использования метода кумулятивного построения ставки дисконтирования необходимо отказываться.

Изложенное выше может быть обобщено в следующей схеме (см. рис. 10.2).

Рис. 10.2. Соотношение понятий и показателей нормы текущего дохода и нормы возврата

капитала

Очевидно, что те оценщики, кто станут разбираться в анализировавшейся выше методологии оценки бизнеса при использовании доходного подхода к оценке, смогут не только более грамотно защищать даваемые ими оценки, но и просто получать более объективные цифры стоимости предприятий, которые служат объектами их заключений.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |