Имя материала: Оценка бизнеса

Автор: Валдайцев С. В.

Глава 18 оценка рыночной стоимости компаний в свете требований новых федеральных стандартов оценки и в условиях финансово-экономического кризиса

 

§ 1. Принципиально новые требования к оценке, предъявляемые современными Федеральными стандартами оценки, в том числе с учетом условий финансово-экономического кризиса

В 2007 году в России случилось важное событие: явно устаревший, «расплывча-ый» и непрофессиональный стандарт оценки бизнеса, недвижимости, машин и оборудования, а также интеллектуальной собственности, утвержденный постановлением Правительства РФ6 июля 2001 г. № 519 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»1, был отменен постановлением Правительства РФот 8 ноября 2007 г. № 765 «О признании утратившими силу некоторых решений Правительства РФпо вопросам оцочной деятельности». Вопросы регулирования оценки названных объектов были переданы Министерству экономического развития и торговли (тогдашнее наименование), куда успели прийти специалисты с современной подготовкой и которое сумело разработать и утвердить новые Федеральные стандарты оценки (№ 1—3) всех указанных объектов2.

Если не обсуждать в деталях отчасти излишне «бюрократически» и «не по-русски» изложенные формулировки этих стандартов, то все же следует указать на пи-водящиеся ниже принципиально важные и новые моменты, которые соответствуют обычаям международной практики оценки и приводимым в общепризнанных учебниках по оценке положениям.

Первое

1          СЗ РФ, 2001, № 29, Ст. 3026.

2          Далее в настоящей главе названные стандарты будут анализироваться и цитироваться по отдельности с указанием их точных исходных данных;при этом еще раз хотелось бы принести благодарность работникам Минэкономразвития за разумным образом составленные ими стандарты.

Оценка рыночной стоимости объекта оценки в рамках применения доходного подхода к оценке наконец напрямую и в явном виде увязана с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки.

Рыночная стоимость определяется как максимальная стоимость, которая может быть получена при наиболее эффективном использовании объекта оценки1.

Это автоматически предопределяет то, что оценщик должен моделировать самые разные способы использования объекта оценки и рассчитывать рыночную стоимость объекта оценки применительно к каждому из этих способов.

В том, что касается оценки бизнеса (стоимости собственного капитала, 100\% акций компаний) в рамках доходного подхода к оценке, данное обстоятельство превращает оценщика из того, кто просто рассчитывает ожидаемые денежные потоки по представленному заказчиком оценки бизнес-плана, в бизнес-консультанта, который сначала должен смоделировать разные варианты бизнес-плана компании, оценить стоимость компании при следовании ею каждому варианту бизнес-плана и только затем, выбрав оптимальный вариант, сможет оценить рыночную стоимость бизнеса как действительно максимальную из всех перебранных вариантов.

Второе

В Федеральном стандарте оценки № 1 в том, что касается доходного подхода к оценке, четко указывается на то, что оценщик обязан выделять два периода, в рамках которых учитываются возможные от объекта оценки доходы — «период прогнозирования» (соответствует англоязычному термину «explicit forecasting period», «период отчетливого прогноза», с расчетом денежных потоков отдельно по каждому году этого ближайшего будущего) и «период после периода прогнозирования». При этом в пункте «г» ст. 21 этого стандарта от оценщика требуется «осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки»2.

1          Рыночной стоимостью считается максимальная стоимость при наиболее эффективном использовании объекта оценки — «При определении наиболее эффективного использования объекта оценки определяется использование объекта оценки, при котором его стоимость будет наибольшей». См. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1), утвержден приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007, часть 2, ст. 10

2          Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1), утвержден приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007, часть 4, ст. 21, пункт «г».

3          См., например: Copeland Т., Roller Т., MurrinJ. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N.Y., 1995, р. 291.

Очевидно, таким образом учитываются два обстоятельства: во-первых, именно так этот вопрос решается в классических общепризнанных учебниках по оценке бизнеса3; во-вторых, должны быть предотвращены попытки практикующих оценщиков занизить стоимость бизнеса, когда они — намеренно или нет — игнорируют наличие «периода после периода прогнозирования» (иногда его называют «постпрогнозным»).

Третье

Новые Федеральные стандарты оценки, наконец, — как это и принято в международной практике1 — кладут конец попыткам некорректного применения затратного подхода к оценке любых объектов оценки (в особенности — бизнеса, компаний).

А именно: по-настоящему твердо в качестве условия реализации затратного подхода заявляется принцип оценки на основе единственно восстановительной стоимости (даже не стоимости замещения) объекта оценки. Указывается, что за последнюю можно принимать лишь стоимость воссоздания (в сегодняшних ценах и при сегодняшнем необходимом для воссоздания объекта оценки составе работ) «точной копии» объекта оценки, которая характеризовалась бы точно такими же, как и объект оценки, степенями всех видов устаревания2.

По сути, это означает, что любой потенциальный покупатель объекта оценки как бы задается вопросом: во сколько бы ему обошлось сегодня (нанимая специализированных поставщиков), заново воссоздать совершенно такой же объект оценки. Ответив себе на него, он действительно не заплатит за этот объект больше восстановительной стоимости объекта оценки. Точно так же, как любой потенциальный покупатель объекта оценки, согласно доходному подходу к оценке, не заплатит больше, чем он сам, с учетом фактора времени и рисков, получит от использования объекта оценки3.

Заметим, что «стоимость замещения» в отличие от «восстановительной стоимости» равняется всего лишь сегодняшней рыночной цене оцениваемого объекта как нового, если он продолжает выпускаться и продается по этой цене (например, универсальное оборудование).

Очевидно, что строгое следование требованию оценки восстановительной стоимости объектов оценки (и не бизнеса в целом, и не отдельных его, в особенности, нематериальных активов) практически невозможно.

1          Легко заметить, что в современных «западных» учебниках по оценке и бизнеса, и недвижимости, и прочих объектов оценки главы по затратному подходу к оценке просто отсутствуют.

2          «Затратный подход применяется, когда существует возможность заменить объект оценки другим объектом, который либо является точной копией объекта оценки, либо имеет аналогичные полезные свойства. Если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, при применении затратного подхода необходимо учитывать износ и все виды устареваний» — См. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО № 1), утвержден приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007, часть 4, п. 23.

3          Отсюда видно, что, строго говоря, и доходный, и затратный подходы к оценке «выводят» оценщика на максимальную границу интервала справедливой рыночной стоимости объекта оценки.

Именно это предопределило пренебрежение затратным подходом в современных «западных» учебниках. Оно же должно было бы исключить попытки применения этого подхода на практике, так как заказчику оценки, по-видимому, не стоит платить за некорректно проведенную оценку, результату которой сам оценщик не доверяет (выставляя низкий коэффициент доверия данному результату).

Более отчетливо обсуждаемые обстоятельства высвечиваются в следующем моменте.

Четвертое

Новые Федеральные стандарты оценки в отличие от ранее действовавших не заставляют оценщика применять все подходы к оценке, когда некоторые из них, как это может быть видно из простого анализа, очевидным образом неадекватны цели оценки.

В Федеральном стандарте оценки № 2 в этом смысле содержится показательная фраза: «Оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода»1.

В этой фразе обращает на себя внимание, в частности, то, что оценщик в равной мере обязан использовать названные подходы и обосновать отказ от использования того или иного подхода. Отказ от использования затратного подхода по приведенным выше соображениям должен однозначно осуществляться.

В условиях финансово-экономического кризиса, который в первую очередь отражается на фондовом рынке, по-видимому, не следует использовать и сравнительный (рыночный) подход к оценке закрытых компаний, так как открытые (публичные) компании той же отрасли на фондовом рынке оцениваются в условиях его кризиса неадекватно. В это время слишком сказываются субъективные (характерные только для портфельных, т. е. спекулятивных, а не прямых долгосрочных инвесторов2) факторы спроса и предложения акций, слабо зависящие от реальных финансовых результатов и финансово-хозяйственных перспектив соответствующих компаний.

1          См.: Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1), утвержден приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007, часть 4, п. 20.

2          Они вообще не склонны обращать внимание на сиюминутные кризисы на фондовом рынке, ориентируясь больше на прогнозы денежных потоков с бизнеса соответствующих компаний (к которым они и будут иметь ту или иную форму доступа).

3          Заметим попутно, что согласование с помощью выставления коэффициентов доверия результатов оценки компаний, полученных, с одной стороны, в рамках доходного или затратного подходов к оценке и, с другой стороны, при использовании сравнительного (рыночного) подхода к оценке, вообще методологически недопустимо, так как перечисленные подходы изначально нацелены на получение на разные уровни потенциальной цены объекта оценки. Доходный и затратный подходы выводят на максимально приемлемую для инвесторов цену, а сравнительный — на некую среднюю цену.

Неиспользование в описанных условиях затратного и сравнительного подходов к оценке сэкономит средства заказчиков оценки, которым в противном случае пришлось бы оплачивать получение по сути не вызывающих доверия результатов некорректных расчетов3.

 

Из четырех отмеченных выше новаций, содержащихся во вступивших в силу Федеральных стандартах оценки, особенно важно то, что касается применения доходного подхода и необходимости моделирования разных вариантов использования объекта оценки, т. е. разных вариантов развития и поддержания оцениваемого бизнеса с окончательным выбором для расчета рыночной стоимости компании того варианта, который отвечает принципу наиболее эффективного использования объекта оценки.

Акцентирование данного момента заставляет еще раз вспомнить о трех принципиально существенных для доходного подхода к оценке вещах, а именно о том, что:

важнейшим преимуществом метода дисконтированных денежных потоков является возможность предусмотреть в плане-прогнозе денежных потоков компании сначала разумные инвестиции в ее основной или оборотный капитал, а затем отдачу от этих инвестиций в виде более высоких, чем при неосуществлении этих инвестиций, денежных потоков; причем эти инвестиции и стабилизация отдачи от них могут быть отслежены в планах-прогнозах денежных потоков внутри ближайшего «периода прогнозирования» (трех-че-тырех лет, на которые и делаются качественные бизнес-планы предприятий);

применительно к «периоду после периода прогнозирования» тогда вполне корректным оказывается использовать ту или иную модель капитализации постоянного в номинальном либо в реальном выражении денежного потока, в которых уже (возможно, помимо «поддерживающих» инвестиций1) инвестиции не предусматриваются;

^ первым шагом в алгоритме метода дисконтированных денежных потоков всегда должен быть выбор модели (типа) денежных потоков, с которой в дальнейшей оценке, собственно, и будут работать.

Последнее обстоятельство особенно существенно, если, как этого и требуют новые Федеральные стандарты оценки, в процессе оценки надо будет моделировать разные варианты бизнес-плана компании, исходя из принципа наиболее эффективного использования объекта оценки.

В частности, надо будет моделировать не только то, во что и в каких масштабах можно в ближайшее время делать инвестиции для развития бизнеса компании, но и то, как профинансировать планируемые инвестиции. Ведь только с учетом стоимости и условий возвратности заемного финансирования (если оно его реально будет использовать) можно будет определять отдачу от планируемых инвестиций.

1 См.: «модифицированную модель Гордона» — Copeland Т., Roller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N.Y., 1995, р. 310—311.

Более детальной разработке поставленных вопросов посвящается следующий параграф.

§ 2. Типы денежных потоков в оценке стоимости компаний и управлении ею

Сравнительный анализ моделей денежных потоков, используемых в бухгалтерском учете и оценочной деятельности

Наиболее общепринятым определением термина «денежный поток» является «сальдо реальных денег»1, т. е. сальдо поступлений (на операционные, расчетные счета предприятия и его оприходованную кассу) и платежей (с указанных счетов и из названной кассы)2.

При этом всегда имеется в виду денежный поток за некий единичный период — сутки, неделя, месяц, год. Если же этот термин используют во множественном числе («денежные потоки»), то должен подразумеваться просто некоторый ряд чисел, каждое из которых представляет сальдо денежных поступлений и платежей за соответствующие последовательные единичные периоды.

Заметим, что в более «богатом» английском финансовом языке существуют два приблизительно одинаково переводимые на русский язык термина — «cash flow» и «cash stream». Первый означает сальдо денежных поступлений и платежей за один период, а второй — ряд этих сальдо за несколько последовательных периодов. В немецком языке последнее соответствует термину «Zahlungsreihe», который иногда переводят на русский язык как «платежный ряд».

Как известно, главными достоинствами показателей денежных потоков по сравнению с показателями прибылей являются:

независимость от принятой на предприятии системы учета (которая может позволять манипулировать показываемыми в отчетности прибылями) и

возможность отражения в денежных потоках не только текущих затрат и финансовых результатов, но и всех платежей и поступлений, не связанных с операционной деятельностью компании (инвестиций в основные и оборотные фонды, движения кредитных средств и накоплений предприятия, внереализационных доходов типа доходов от дополнительных эмиссий акций, выручки от продажи избыточных активов и пр.).

1          Официально принятый в России термин. См. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов — утверждены Министерством финансов и экономики РФ, а также Госстроем РФ 12.06.1999.

2          Анализировать притоки и оттоки денежных средств, осуществляемые «черным налом», в каких-либо официальных документах не имеет смысла, так как это раскроет информацию о нарушении предприятием законодательства. При этом учет нелегальных форм притока и оттока денежных средств в некоторых целях вообще им противоречит — например, оценка так называемой справедливой рыночной стоимости компаний, в принципе, не может опираться на нелегальные формы платежей, так как существует вероятность, что подобная практика может быть в любой момент пресечена.

В силу отмеченных достоинств с денежными потоками как показателем работают в наиболее ответственных областях управления предприятием, таких, как:

управление рыночной стоимостью компаний (Value Management);

финансовое планирование (как планирование притоков и оттоков денежных средств) и управление денежными потоками с целью простого недопущения «кассовых разрывов» (нехватки свободных средств для срочных платежей);

то же, но и с целью максимизации денежных потоков вследствие планирования возможного вложения временно свободных денежных средств в финансовые активы (ликвидные ценные бумаги, банковские депозиты);

то же, но также с целью максимально эффективно осуществлять не только операционную, но и инвестиционную деятельность компании (включая построение наиболее эффективных схем привлечения внешнего долевого и заемного финансирования).

Особенно важно последнее. Ведь финансово-хозяйственный процесс на любом предприятии может включать в себя не только операционную деятельность (текущий финансово-хозяйственный процесс), но и инвестиционный финансово-хозяйственный процесс, сопряженный с процессом привлечения и обслуживания внешнего финансирования.

Переходя к различным классификациям денежного потока как основного реального показателя финансово-хозяйственного процесса на предприятии, подчеркнем главное: «по большому счету» вся разница в принятых рассматриваемых ниже классификациях как раз и связана с тем, для каких управленческих целей удобнее (адекватнее, корректнее) опираться на тот или иной вид (модель) денежного потока.

Заметим, что нас здесь интересует классификация денежных потоков с точки зрения того, какой круг разных видов притока и оттока денежных средств учитывается в том или ином типе денежного потока как финансового показателя, а не того, как во времени производится этот учет (денежные потоки «пренумерандо» и «пост-нумерандо», ординарные и неординарные денежные потоки и т. п.)1.

Самое общее деление управленческих целей может быть предложено исходя из того, что в конкретном случае (конкретными владельцами бизнеса, высшим менеджментом) понимается в качестве приоритетной цели как такового управления на предприятии.

1. Если приоритетной целью управления считать максимизацию текущих финансовых результатов деятельности не развивающегося, т. е. не осуществляющего инвестиционных проектов, предприятия (в виде неким образом объективизированных его прибылей), то, по-видимому, под денежным потоком следует понимать денежные поступления и платежи, связанные с операционной деятельностью предприятия. Иначе говоря, на первый план в управлении денежными потоками выходит управление так называемыми операционными денежными потоками (operating cash flows), которые как раз и представляют собой для каждого текущего периода указанное сальдо.

1 См. подробнее, например: Ковалев В.В., Уланов В.А. Курс финансовых вычислений — М.: Финансы и статистика, 2002. С. 215—217.

Очевидно, такой подход важен, в свою очередь, для операционного менеджмента.

 

Если же приоритетом для менеджмента является обеспечении текущей платежеспособности развивающегося, т .е. осуществляющего инвестиционные проекты, предприятия (другими словами, в обеспечении и максимизируемых его текущих финансовых результатов, и намеченного развития предприятия), то наряду с операционными денежными потоками объектом управления становятся также и прочие характерные для подобного предприятия денежные поступления и платежи, связанные с инвестициями предприятия и их финансированием.

Иначе говоря, в сферу управления тогда вовлекается не только текущий финансово-хозяйственный процесс на предприятии, но и его инвестиционный финансово-хозяйственный процесс.

Именно в контексте подобной постановки вопроса во многих специальных литературных источниках помимо операционного денежного потока выделяют так называемые инвестиционный и финансовый денежные потоки1.

Сходная классификация приводится в немецкоязычных учебниках по экономике предприятия, где «инвестиционный» денежный поток выделяется как прибавление к операционному денежному потоку, превращающему его в «совокупный свободный денежный поток брутто». «Финансовый» же денежный поток при этом представляет разницу между последним и «чистым свободным денежным потоком»2.

Если, наконец, подчинять менеджмент (хотя бы в среднесрочном и долгосрочном плане) приоритетной цели роста справедливой стоимости компании3,то основными предметами управления денежными потоками при оптимизации бизнес-плана фирмы и оценке указанной стоимости оказываются наиболее существенные для оценочной деятельности и управления стоимостью компании:

1          См., например: Бойко И.В. Лекции по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства», лекция 7 «Доходы предприятия». СПб.: Издательский центр экономического факультета СПбГУ, 2002. С. 38—39.

2          Laurenz Lachnit. Controllingsysteme fur ein PC-gestutztesErfolgs- und Fianzmanagment. Munchen: Vahlen,1992. S. 46—49; ШиренбекХ. Экономика предприятия, 15-е изд. — СПб.: ПИТЕР,

2005. С.470—471.

3          В данном случае имеет смысл не отождествлять предприятие с фирмой как юридическим лицом, которое владеет предприятием (т. е. бизнесом, делом, а согласно Гражданскому кодексу РФ, ст. 132 — имущественным комплексом).

4          См.: Copeland T, Koller T, Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies — N.Y.: McKinsey & Company Inc., 1996, P. 153;ГрэхемБ. Разумный инвестор. М.: Виль-

ямс, 2007. С. 52—53.

5          Вместо этого полного термина в 90-х гоах прошлого века после появления первого перевода на русский язык учебника по оценке бизнеса Ш.Пратта получил распространение и сокращенный его вариант — «денежные потоки для собственного капитала» (см.: Пратт Ш. Оценивая закрытые компании / пер с англ. — М.: Институт экономического анализа, 1996) — «пошел» из этого перевода. Сам Ш. Пратт тогда также проводил в России под эгидой Всемирного Банка серию первых семинаров по подготовке профессиональных оценщиков бизнеса.

денежные потоки для владельцев собственного капитала (cash flows to equity-holders, «flows to equity»4, по-русски — денежные потоки для владельцев собственного капитала5), а также

- так называемые свободные денежные потоки (free cash flows1, по-русски их иногда именуют «бездолговыми»)2.

Схематически отмеченное соответствие, с одной стороны, конкретной альтернативной выбираемой модели анализируемого и управляемого денежного потока той или иной приоритетной в определенном контексте цели управления предприятия, с другой стороны, отражено на приводимом ниже рис. 1.

 

Приоритетные в рассматриваемом контексте цели управления

Максимизация текущих финансовых результатов предприятия (в краткосрочном плане — прибылей), не осуществляющего инвестиций в свои основные и оборотные фонды

Обеспечение надежности текущей платежеспособности предприятия, осуществляющего инвестиции в свои основные и оборотные фонды

Максимизация и оценка справедливой рыночной стоимости компании (ее акционерного или всего инвестирован-ного капитала)

Адекватные данным целям модели денежного потока

Операционный денежный поток

—            Операционный (оперативный) денежный поток

— Инвестиционный денежный поток

—            Финансовый денежный поток

—        Денежный поток для владельцев собственного капитала («денежный поток для владельцев собственного капитала»)

—            Свободный («бездолговой») денежный поток

1          См.: там же. С. 135, а также, например, ДамодаранА. Инвестиционная оценка. — М.: Альпина

бизнес букс, 2006. С. 87—88.

2          По-русски денежные потоки для владельцев собственного капитала иногда называют «денежными потоками для акционеров», а свободные (бездолговые) денежные потоки — «денежными потоками для всего инвестированного капитала» — см.: Царев В.В., Канторович А.А. Оценка стоимости бизнеса — М.: ЮНИТИ, 2007. С. 248 и 244 (названные авторы также выделяют и «чистый денежный поток», являющийся, по сути, «денежным потоком для акционеров», т. е. «денежным потоком для владельцев собственного капитала» или «денежным потоком для акционеров», но без учета выплаты процентных платежей по задолженности — так, чтобы его можно было дисконтировать, используя в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость всего, а не только собственного капитала — см. там же, С. 258).

В мировой научной литературе встречаются и иные, более специфические категории денежных потоков. Так, различают «классические» свободные денежные потоки и «денежные потоки Йенсена», которые представляют собой те же свободные денежные потоки, но в них в качестве связанного с инвестициями предприятия оттока средств рассматриваются только инвестиции, которые планируется профинансировать непосредственно за счет сальдо притока и оттока денежных средств по основной (операционной) деятельности. При этом предполагается, что иных инвестиционных возможностей у предприятия нет и именно поэтому все остальное «свободно для изъятия» из предприятия владельцами его собственного и заемного капитала (см.Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover — American Economic Review, 1986, Vol. 76, p. 323—329). Однако эти более специфические типы денежных потоков, применимые лишь при дополнительно накладываемых допущениях, мы не будем здесь рассматривать.

Рис. 1. Соответствие моделей (видов) денежного потока целям управления предприятия в рассматриваемых конкретных ситуациях

Все приведенные классификации довольно просто сводятся воедино.

«Денежный поток для владельцев собственного капитала», иногда также именуемый «полным» или «конечным» денежным потоком», равен сальдо всех притоков и оттоков денежных средств компании.

То же, что называется «инвестиционным денежным потоком», представляет, по сути, собой сальдо притоков и оттоков денежных средств, обеспечивающих инвестиционный финансово-хозяйственный процесс предприятия (например, инвестиции в обновление технологического оборудования, в разработку и освоение новой продукции и т. п.) — однако только в расчете на финансирование инвестиций предприятия из источников самофинансирования или, в более широком смысле, — внутреннего финансирования.

Под самофинансированием здесь понимается финансирование из:

прибылей, не распределяемых в текущем периоде,

накопленных нераспределенных прибылей (включая финансирование за счет не израсходованных амортизационных отчислений как формы скрытых нераспределенных прибылей1) и

выручки от продажи избыточного имущества (за исключением выручки от продажи внеоборотных финансовых активов, в которых, собственно, и накапливаются нераспределенные прибыли).

Реализация накоплений компании формально может также пониматься как «выручка от продажи избыточного имущества», только тогда в качестве этого имущества выступят внеоборотные активы типа «долгосрочные» или «краткосрочные финансовые вложения». На обычном языке экономистов это будет означать выручку от продажи ликвидных ценных бумаг из инвестиционного портфеля предприятия, в котором его нераспределенные средства и накапливались.

Отдельно при этом в качестве притока денежных средств должно учитываться и снятие накоплений с депозитных банковских счетов.

«Инвестиционный» денежный поток также в качестве денежных притоков включает в себя источники внутреннего долевого финансирования типа, а также внешнего долевого финансирования:

1 Думается, что разрешение, вследствие изменения в России в 1994 г. правил бухгалтерского учета, расходовать амортизационные отчисления в текущем периоде на практически любые нужды, совсем не означает обязанности их расходовать в том же периоде, когда они осуществляются. Значит, по нашему мнению, неизрасходованные амортизационные отчисления, по сути, могут рассматриваться как одна из форм скрытой нераспределенной прибыли.

поступления от внесения старыми акционерами акционерного общества дополнительных денежных средств в уставный капитал компании в порядке приобретения предлагаемых им по закрытой подписке дополнительной эмиссии акций («внутреннее долевое финансирование»);

денежные поступления от размещения дополнительных эмиссий акций компании по открытой подписке и на фондовые биржи для их покупки новыми акционерами (включая первоначальные публичные размещения, Initial Public Offerings,

IPO и последующие размещения, Sequent Public Offerings, SPO — внешнее долевое финансирование)1.

Конечно, можно расширить понятие внутреннего финансирования (в отличие от самофинансирования в узком смысле слова) до таких границ, что получение средств в уставный капитал предприятия от новых акционеров компании тоже будет рассматриваться как внутреннее финансирование для фирмы с расширенным составом акционеров. Тогда «инвестиционный» денежный поток окажется возможным понимать как сальдо притоков и оттоков средств, обеспечивающее инвестиционный финансово-хозяйственный процесс компании только с учетом возможностей самой фирмы и ее владельцев (чей состав, в свою очередь, может расширяться).

Однако тогда было бы логичным называть «финансовый» денежный поток, представляющий собой сальдо поступлений средств от получения новых кредитов и платежей, связанных с обслуживанием и погашением старых и новых кредитов, не «финансовым», а «кредитным« денежным потоком. Ведь эти сальдо за ряд следующих друг за другом периодов покажут только то, как фирма собирается (или фактически использует) лишь внешнее заемное финансирование.

В самом деле, непонятно, почему эту часть общего сальдо поступлений и платежей предприятия называют «финансовым» денежным потоком. Ведь в нем учитывается лишь заемное финансирование, в то время как внешнее и внутреннее долевое финансирование, а также самофинансирование из нераспределенных накапливаемых прибылей и, возможно, за счет накапливаемых амортизационных отчислений оказываются, согласно рассматриваемой классификации, в составе «инвестиционного» денежного потока.

Иначе говоря, «кредитные» денежные потоки за ряд планируемых лет (кварталов, месяцев) будут рассчитываться как сальдо поступлений и платежей, связанных со взятием, обслуживанием (выплатой процентов) и погашением (по частям, согласно конкретным соглашениям) долгосрочных [инвестиционных] кредитов — имея в виду, что сумма процентных платежей по ранее взятым кредитам будет уменьшаться по мере планируемого погашения кредитов.

1 В таких случаях покупка вновь выпускаемых старыми акционерами акций в основном происходит на вторичном рынке акций — в порядке контрскупки акций при попытках их скупки конкурентами.

В силу того что размещение корпоративных облигаций обычно рассматривается как форма заимствований, в «кредитный» денежный поток тогда нужно будет включать еще и сальдо притока и оттока денежных средств в виде притока средств, привлеченных в результате размещения корпоративных облигаций, и последующей уплаты компанией по ним процентных (купонных) платежей и номинальной стоимости облигаций при их погашении, когда истечет срок погашения облигаций. Точно так же в «кредитный» денежный поток нужно будет включать и сальдо поступлений и платежей по выдаваемым фирмой векселям.

Количественное соотношение друг с другом различающихся по критериям их выделения рассмотренных типов денежных потоков в итоге представлено на рис. 2.

Операционный денежный поток (operating cash flow1) ^^^^^^^^^^^^^^^

Инвестиционный денежный поток

Финансовый (точнее — по сути кредитный) денежный поток

Свободный (бездолговой) денежный поток (free cash flow)

Денежный поток для владельцев собственного капитала (cash flow to equity-holders, сокращенно — «flow to equity», англ., Zahlungsausshuss fuer Eigenkapitalgebers, нем.)

Рис. 2. Соотношение различных типов (моделей) денежных потоков

Управление по отдельности операционными денежными потоками, очевидно, является составной частью управления операционной деятельностью предприятия и тем бюджетом, который выделяется для подразделений, отвечающих за текущий финансово-хозяйственный процесс фирмы.

Управление по отдельности инвестиционными денежными потоками может являться предметом управленческих решений подразделения компании, которое имеет внутри фирмы бюджет, который опирается только на источники самофинансирования и внутреннего финансирования предприятия. Собственно, только применительно к этому случаю, по-видимому, и целесообразно выделять внутри сальдо всех притоков и оттоков денежных средств компании подобный «инвестиционный» денежный поток.

Управление же по отдельности «финансовыми» (точнее — «кредитными») денежными потоками, если их выделять отдельно — это ничто иное как управление отношениями (в том числе поступлениями и платежами) с финансирующими предприятие кредитными учреждениями и его облигационерами.

«Свободный» («бездолговой», не учитывающий изменения и стоимости долга) денежный поток в рассматриваемой систематике просто оказывается равным алгебраической сумме операционного (оперативного) и инвестиционного денежных потоков.

1 Часто именуется еще и «чистым» операционным денежным потоком (net operating cash flow), т. е. «очищенным от налогов», «после налогов», так как уплата налогов рассматривается в качестве необходимого во избежание конфликтов с властями элемента операционной деятельности фирмы.

Помимо вопросов управления стоимостью предприятия, очевидно, управление свободными денежными потоками также актуально для предприятий, осуществляющих как текущий, так и инвестиционный финансово-хозяйственный процессы, но по каким-либо причинам предпочитающим (либо вынужденным) не пользоваться для финансирования своих инвестиций кредитами.

Однако в интересах акционеров и максимизации справедливой рыночной стоимости компании (100\% ее акций) и рыночной капитализации фирмы (если она уже разместила свои акции на фондовой бирже) важнейшим и самым сложным является управление всей алгебраической суммой операционных, инвестиционных и финансовых (точнее — кредитных) денежных потоков — другими словами, денежными потоками для [владельцев] собственного капитала фирмы.

Схожая, но не совсем совпадающая с приведенной выше, классификация денежных потоков предусматривается действующими Российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) и Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО)1.

Согласно РСБУ (точнее — согласно приказу Министерства финансов России от 22 июля 2003 г. № 67) формой 4 бухгалтерского баланса предприятия в России выделяются:

поток денежных средств от текущей деятельности (с ним недоразумений нет, так как это — сальдо притоков и оттоков средств от операционной деятельности после налогов, — т. е. чистый, после налогов, операционный денежный поток);

чистый поток денежных средств от инвестиционной деятельности, который содержит в себе не только оттоки средств на инвестиции, но и притоки средств в виде выручки от продажи внеоборотных активов — например, ценных бумаг — доходов в виде дивидендов и процентных доходов предприятия, а также погашения предприятию выданных им ранее кредитов;

— поток от финансовой деятельности предприятия, являющиеся сальдо притоков и оттоков средств по кредитам, берущимся предприятием, а также чистых его доходов от дополнительных эмиссий акций (привлечения новых пайщиков)2.

С точки зрения теории инвестирования и финансирования, выделение последних двух видов денежных потоков, однако, сомнительно, так как инвестиции — это всегда оттоки средств (со знаком «минус»), а финансирование — это всегда притоки средств (со знаком «плюс»)3. В то же время в расчет «потока от инвестиционной деятельности», согласно РСБУ, включаются и некоторые притоки средств (т. е. часть финансирования инвестиций).

1          Международные стандарты финансовой отчетности / под ред. И.А. Смирновой — М.: Финансы и статистика, 2005. С. 361—364

2          См.: Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Анализ баланса или как понимать баланс — М.: Проспект, 2008. С. 105, 420— 421.

3          WollA. Wirtschaftslexikon — Muenchen-Wien: Oldenburg Verlag, 1996. S. 210—212;Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры — М.: Финансы и статистика, 2001. С. 531.

Подобная классификация разумна, когда инвестиционная деятельность предприятия рассматривается как отдельный бизнес предприятия, в котором не используются заемное и долевое финансирование (отдельно рассматриваемые здесь в рамках потоков от финансовой деятельности) и который ведется для зарабатывания распределяемых прибылей. Но инвестиционная деятельность обычного предприятия — это чаще всего лишь инвестиции в поддержание и повышение конкурентоспособности предприятия, специализированного на выпуске и продажах определенной продукции. Поэтому логичнее было бы говорить о «полном финансовом плане» конкретных инвестиционных проектов предприятия1, где, например, как краткосрочные, так и долгосрочные вложения в ценные бумаги (инвестиционный портфель) понимаются только как способ накопления средств для планируемых инвестиций предприятия в реальные активы типа нового оборудования.

Не случайно в литературе2, используя вместо терминов РСБУ и МСФО термины «инвестиционный» и «финансовый» денежные потоки, стремятся уйти от жесткой классификации денежных потоков, предписанных РСБУ и МСФО, допуская разные вариации классификаций в зависимости от удобства конкретных целей анализа и управления.

Для акционеров важно управление денежным потоком для владельцев собственного капитала3, в то время как и для акционеров, и для кредиторов вместе (stakeholders) — независимо от того, кто из них в конкретных ситуациях первым получит доступ к этим сальдо притоков и оттоков средств предприятия — важны общие сальдо операционных денежных потоков, инвестиций предприятия, а также всех финансирующих их незаемных притоков средств.

Именно это общее сальдо и называется в международно-принятой англоязычной терминологии «free cash flows» (свободный денежный поток).

В РСБУ и МСФО для этого сальдо вообще нет своего наименования.

Использование различных моделей денежных потоков для оценки справедливой стоимости собственного капитала компании

1          Крушвиц Л. Финансирование и инвестирование / пер с нем. Под общ. ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова — СПб.: ПИТЕР, 2000. С. 195—197.; Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование — СПб.: Изд-во СПбГУ, 1998. С. 258—259.

2          Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование — СПб.: Изд-во СПбГУ, 1998. С. 71—72; Бойко И.В. Лекции по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства», лекция 7 «Доходы предприятия» — СПб.: Издательский центр экономического факультета СПбГУ, 2002. С. 35; Булычева Г.В. Реструктуризация предприятия на основе оценки рыночной стоимости — в: Оценка бизнеса / под ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой — М.: Финансы и статистика, 2005. С.

508—509.

3          Black A.,Wright Ph., BachmanJ. In Search of Shareholder Value — London.: Price Waterhouse,

2002. Р. 14—15.

Как уже указывалось, наиболее адекватным для оценки собственного капитала компании (Equity) типом денежных потоков являются денежные потоки для владельцев собственного капитала (Equity Cash Flows, согласно терминологии Российских стандартов бухгалтерского учета — «конечных денежных потоков»). Однако их прогноз из-за трудностей с составлением обоснованного и реалистичного плана движения кредитных средств на практике весьма сложен.

В самом деле, если для финансирования разумных и/или необходимых инвестиций в основные и оборотные фонды предприятия планируется прибегать к инвестиционному кредиту, то для прогноза денежных потоков для собственного капитала надо знать, не только общую сумму привлекаемого кредита, но и: 1) график его погашения по частям, 2) размер процентной ставки по кредиту, а также 3) экономию налога на прибыль вследствие выведения из налогооблагаемой прибыли суммы уплачиваемых процентных платежей («налоговый щит»).

Задача еще более усложняется, когда упомянутые инвестиции намечается финансировать счет выделенной на необходимую сумму кредитной линии, в счет которой кредиты будут браться траншами («порциями»), для каждого из которых окажутся характерными свои график погашения и некая «плавающая» процентная ставка (обычно привязанная к будущей инфляции либо ставке рефинансирования Центрального банка).

Кроме того, оцениваемая компания на момент оценки может уже иметь долгосрочную задолженность, по которой также существуют собственный график погашения и процентная ставка.

Поэтому действительно можно понять тех практикующих оценщиков и даже «классиков» теории оценки1, кто стремится даже при необходимости оценки собственного капитала работать не с денежными потоками для владельцев собственного капитала, а со свободными («бездолговыми») денежными потоками (Free Cash Flows), которые учитывают необходимые будущие инвестиции в бизнес, но не претендуют на учет стоимости и движения кредитных средств.

1          См.: Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies — N.Y.: McKinsey & Company Inc., 1996, p. 135—138;при этом надо заметить, что классики оценки бизнеса с таким пренебрежением все же не относились к денежным потокам для собственного капитала, именно их рекомендуя в качестве базовых для оценки справедливой рыночной стоимости собственной компаний — см.: Пратт Ш. Оценивая закрытые компании / пер с англ. — М.: Институт экономического анализа, 1996. С. 34—35.

2          См.: Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance. 7-th Ed. — Boston: McGraw-Hill,

Irwin, 2003, p. 65 — 67.

3          Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов — в: Инвестиции, Учебник, 2-е изд. / под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова и В.А. Лялина — М.: Проспект, 2006. С. 286—287; Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента — М.: Проспект, 2008. С. 230—235.

Хотя надо заметить, что менее специализированные только на оценке компаний не менее известные ученые, разрабатывающие более общие вопросы теории инвестирования, в том, что касается оценки справедливой рыночной стоимости собственного капитала компаний, ничуть не сомневаются, что его оценку следует осуществлять на базе денежных потоков для владельцев собственного капитала (Flows To Equity, Equity Cash Flows, Cash Flows To Equity Holders)2. То же касается и тех, кто использует показатели денежных потоков (не обязательно называя их указанным термином, но имея в виду именно его, так как учитывают все виды притоков и оттоков средств) при оценке инвестиционных проектов посредством расчета показателей чистой дисконтированной или чистой терминальной стоимости инвестиционных проектов, а также их внутренней нормы рентабельности (прибыли)3.

Кроме того, есть все же и те исследователи, специализирующиеся на оценке компаний, кто признает как минимум равную роль в современной оценочной деятельности модели, основывающейся на денежных потоках для владельцев собственного капитала (Equity Model, Eq.M)1.

Есть в научной литературе и промежуточные модели оценки, среди которых, например, выделяется схожая с моделью Eq.M модель APV (Adjusted Present Value), в которой для оценки собственного капитала:

сначала вычисляют текущую ценность свободных (но до процентов по задолженности) денежных потоков, используя стоимость только собственного капитала как ставку дисконтирования;

затем суммируют полученную текущую ценность с рассчитываемым по безрисковой ставке текущим эквивалентом обусловленных финансовым рычагом будущих налоговых экономий и, наконец;

вычитают из полученной суммы отдельно считаемую текущую стоимость всех будущих платежей по погашению и процентному обслуживанию задолженно-сти2.

И все же из-за недооценки в американской литературе роли денежных потоков для владельцев собственного капитала дело дошло даже до того, что в некоторых немецкоязычных многократно переиздающихся базовых учебниках по более широким вопросам всей экономики предприятия вообще игнорируется существование денежных потоков для владельцев собственного капитала. В них речь идет только об операционных и свободных денежных потоках, хотя на всю экономику предприятия наиболее логично было бы смотреть именно с позиций их владельцев3.

1          См.: Ballwieser W. Ubternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme — Stuttgart:

Schaeffer-Poeschel Verlag, 2004. S. 169—176.

2          См.: Drukarczyk J., Schueler A. Unternehmensbewertung, 5 Aufl. — Muenchen: Vahlen Verlag,

2007. S. 139—141.

3          См.: Woehe G. Einfuerung in die allgemeine Betriebswirtshaftslehre, 21 Auflage — Muenchen: Verlag Vahlen, 2002. S. 657, 671;в этом учебнике вообще экономика предприятия рассматривается не с позиции акционеров, а с позиции наемных менеджеров, так как даже операционный денежный поток понимается как то, что остается именно в их распоряжении после распределения прибыли на дивиденды; кроме того, в немецкоязычных учебниках денежные потоки крайне упрощенно рассчитываются на основе зависящей от системы учета прибыли, что все же не допускается в большей части американских источников.

4          Федеральный стандарт оценки № 1, утвержден приказом Министерства экономического развития РФ№ 256; новые Федеральные стандарты оценки утверждены постановлением Правительства РФ от 08.11.2007 № 765.

В том, что касается оценки рыночной стоимости компаний, в России на сегодня многое изменилось. По сравнению с действовавшими до 2008 г. стандартами оценки современные Федеральные стандарты оценки отличаются тем, что предписывают обязательность расчета рыночной стоимости объекта оценки на основе применения принципа наиболее эффективного использования объекта оценки, определяя указанную рыночную стоимость как максимальную из стоимостей, которые могли бы быть обеспечены при разных вариантах использования объекта оценки4 (применительно к оценке компаний — к разным вариантам бизнес-плана управления ими и их развития).

Очевидно, что моделировать разные варианты бизнес-плана оцениваемой компании без учета того, во что она будет средства инвестировать и как она эти инвестиции будет финансировать, невозможно. Следовательно, современные российские стандарты оценки действительно предполагают на ближайшие годы необходимость создания плана-прогноза разных вариантов денежных потоков именно для владельцев собственного капитала.

Свою лепту в принижение значимости денежных потоков для владельцев собственного капитала вносит и ставшая по соображениям «политкорректности» модной в последние два десятилетия концепция управления не стоимостью акционерного капитала (Shareholders Value Concept1, управление в интересах только акционеров), а стоимостью предприятия как стоимостью всего инвестированного в него капитала (Value Based Management2, т. е. ценностно-ориентированный менеджмент в интересах так называемых Stakeholders — т. е. всех лиц, делящих с предприятием риски бизнеса, включая кредиторов, работников, получающую от компании налоги местную власть). Ведь справедливая стоимость всего инвестированного в предприятие капитала оценивается именно на основе свободных денежных потоков.

Свободные денежные потоки дисконтируются, как известно, по учитывающей и стоимость заемного капитала, «налоговый щит» средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital).

Сумма дисконтированных по этой ставке свободных денежных потоков позволяет сначала оценить справедливую стоимость всего инвестированного в компанию капитала (Entity). Затем же из нее — без учета текущей стоимости платежей по погашению кредитов — просто вычитают задолженность компании на момент оценки и ее прирост вследствие взятия запланированного нового инвестиционного кредита.

При этом оценка будет, конечно, относиться к концу периода (года), когда будет принято решение о взятии дополнительного долгосрочного кредита (и когда он будет взят) по финансированию инвестиций, которые необходимы для обеспечения планируемых денежных потоков.

В формульном виде это выглядит следующим образом.

1          См.: Rappaport A. Shareholder Value. 2 Aufl. — Stuttgart: Schaeffer-Poeschel Verlag, 1998. S.

23—24.

2          См.: Волков ДЛ. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты — СПб.: Изд-во «Высшая школа менеджмента»;Издательский дом С.-Петер-бургск. Гос. Ун-та, 2008.

Для компаний с краткосрочным бизнесом, когда общий срок бизнеса компании n не превышает горизонта отчетливого погодового прогноза (explicit forecasting period): n FCF

СК*   t 0(1 WACCy   Инв.Кредит), (1)

Для компаний с долгосрочным бизнесом, когда остаточный срок бизнеса компании n превышает длительность nef горизонта отчетливого погодового прогноза (explicit forecasting period) и требуется за этим горизонтом выделять так называемый «пост-прогнозный период»1, который зачастую принимается за неопределенно длительный:

n      FCF         FCF *

СК*  t 0(1 WAcCy  WACC*WACC) e  (ЗК Инв.Кредит), (2)

где FCFt — ожидаемые в годах с номерами t свободные денежные потоки;

t =0 — номер текущего календарного (финансового) года, для остатка которого, если до конца года остался еще как минимум один квартал, на основе поквартальных планов производства и продаж можно спрогнозировать денежный поток;

FCF* — ожидаемый в постпрогнозном периоде среднегодовой (по отдельным годам для столь отдаленного будущего составить прогноз невозможно) свободный денежный поток;

WACC* — долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала; оценивается считается из расчета оптимальной (минимизирующей WACC) структуры капитала компании (обычно таковой принимается структура с 20\% возобновляемого заемного капитала)2, прогнозной среднерыночной процентной ставки і*кр по надлежащим образом обеспеченным долгосрочным кредитам и минимально требующейся, компенсирующей риски бизнеса нормы дохода на собственный капитал (i*), которая, в свою очередь, рассчитывается на основе безрисковой ставки R* при длительном связывании капитала (обычно это доходность к погашению выпуска ликвидных долгосрочных государственных облигаций с наибольшим оставшимся до погашения сроком); ЗК — заемный капитал компании на момент оценки;

Инв.Кредит — планируемый для финансирования инвестиций предприятия дополнительный инвестиционный кредит.

1          Иногда его не совсем правомерно называют «резидидуальным», остаточным.

2          При этом, по сути, предполагается, что в долгосрочной перспективе в руках любого разумного менеджмента компания должна выйти на эту структуру капитала.

Во второй из приведенных формул вклад постпрогнозного периода в справедливую рыночную стоимость всего инвестированного в компанию капитала представляет собой результат капитализации среднегодового свободного денежного потока FCF*. Однако по той причине, что этот результат во времени привязан к началу постпрогнозного периода (когда начинается серия свободных денежных потоков по FCF* в год), этот результат надо еще привести по фактору времени к моменту оценки. Для этого результат указанной капитализации дисконтируется с использованием в качестве ставки дисконтирования, равной сегодняшней средневзвешенной стоимости капитала WACC и с показателем степени в коэффициенте дисконтирования, равным сроку nef, который отделяет момент оценки от начала постпрогнозного периода.

Указанная вторая формула в части постпрогнозного периода может быть трансформирована в более реалистичную с точки зрения владельца предприятия, которому не столько важен постоянный денежный поток в номинальном выражении, сколько он же в реальном выражении, т. е. за вычетом среднегодовой ожидаемой инфляции (т. е. чтобы с предприятия можно было ежегодно брать некоторую постоянную сумму денег с не падающей покупательной способностью).

Такая трансформация предполагает использование для постпрогнозного периода не прямой капитализации среднегодового денежного потока, а капитализации по Гордону, предполагающей постоянный рост денежных потоков с темпом g, который как раз и можно принять за ожидаемую в этом периоде среднегодовую инфляцию.

Тогда вторая из приведенных выше формул примет вид:

n      FCF FCF СК*  t 0(1 Шсс)г  WACC*     WACC)ef  (ЗК Инв.Кредит), (3)

 

где FCFnef +1 — свободный денежный поток, прогнозируемый на первый год пост-прогнозного периода (если темп g, согласно бизнес-плану, уже должен установиться в пределах

периода Щ, то FCFnef +1= FCFnef (1 + g)).

Именно такой вид стандартной на сегодня формулы применения метода дисконтированных денежных потоков и наиболее принят во всей учебной литературе по оценке бизнеса (за исключением, пожалуй, применения показателя долгосрочной средневзвешенной стоимости капитала WACC*, вместо которой совсем некорректно — как будто структура капитала и стоимость заемного капитала компании на неопределенно длительный срок останутся такими же, как сейчас — используют средневзвешенную стоимость капитала компании на момент оценки; кроме того, зачастую упускается ожидаемое из-за взятия инвестиционного кредита наращивание задолженности уже в текущем году)1.

В обеих приведенных выше формулах (2) и (3) при ближайшем рассмотрении, очевидно, налицо серьезные методологические и методические недостатки2.

1          См. обобщение стандартной практики оценки бизнеса, например: Thiessen F. Unter-nehmungsbewertung von KMU: das Problem der Standartisierung, in: Unternehmungsbewertung und Base II in kleinen und mittleren Unternehmen. Lohmar — Koeln, Josef Eul Verlag, 2003, S. 131—132.

2          Вообще в последнее время за рубежом в более продвинутой специализированной научной (не учебной) литературе стали появляться весьма критические наблюдения за установившимися на практике методами оценки бизнеса — см., например: Behr G., Caliz S. Schwaechen der herkoemlichen Bewertungsmethoden und notwendige Anpassungen — Unternehmensbewertung in der New Economy — Der Schweizer Treuhaendler, Heft 11, S. 1139—1146

Во-первых, в показателе средневзвешенной стоимости капитала стоимость заемного капитала компании учитывается так, как будто размер процентных платежей по долгосрочной задолженности одинаков во времени. На самом же деле, при наличии обычного для долгосрочных кредитов графика постепенного погашения долга процентные платежи в абсолютном выражении во времени уменьшаются, так как в каждом следующем году по той же процентной ставке они взимаются со все сокращающейся суммы непогашенной задолженности, с которой заемщик будет входить в этот год.

Только в исключительных случаях, когда длительность льготного периода (в течение которого не надо начинать погашать основную сумму долга) по долгосрочному кредиту равна сроку кредита, стоимость заемного капитала постоянна во времени и действительно может отражаться одной и той же применяемой ко всем будущим годам средневзвешенной стоимостью капитала.

Во-вторых, не совсем понятно, о какой средневзвешенной стоимости капитала WACC в обеих приведенных выше формулах идет речь: то ли о средневзвешенной стоимости капитала на момент оценки и без учета вновь привлекаемого инвестиционного кредита; то ли о средневзвешенной стоимости и собственного и заемного капитала, дополнительно привлекаемого для финансирования планируемых инвестиций предприятия; то ли о средневзвешенной стоимости капитала компании с учетом ее изменения в результате привлечения инвестиционного кредита1.

В-третьих, сам показатель средневзвешенной стоимости капитала компании на некий настоящий момент представляется недостаточно определенным, способным быть совершенно неправильно рассчитанным.

Дело в том, что обычно при его расчете исходят из сложившейся в компании структуры капитала, воспринимаемой так, как она видна из баланса компании. Однако величина собственного капитала предприятия по балансу практически никогда не совпадает со справедливой рыночной стоимостью этого собственного капитала (иначе и не стояла бы задача специальной оценки последней).

В самом деле, даже если баланс «закрывается» по результатам переоценки справедливой рыночной стоимости или по рыночной цене всех активов и балансовая стоимость собственного капитала совпадает с рыночной стоимостью чистых (за минусом задолженности) активов компании, то такая балансовая стоимость собственного капитала представляет собой всего лишь справедливую ликвидационную стоимость компании — но не справедливую рыночную стоимость собственного капитала компании как действующего предприятия. Оценщики же чаще всего имеют дело с действующими, не ликвидируемыми компаниями.

1 По-видимому, наиболее обоснованно было бы понимать здесь под WACC именно последнее. Однако и это не решает главной проблемы работы с показателем WACC конкретной компании в конкретный момент времени — проблемы «циркулятивности», отражаемой в следующем, третьем критическом моменте — см. более подробно, например: DrukarczуkJ. Unternehmensbewertung, 4 Aufl. — Muenchen: Vahlen Verlag, 2003, S. 188—200.

Конечно, в теории существует возможность — например, в результате применения так называемой «роллинговой» процедуры — специально, не по балансу оценить приемлемую для корректного расчета показателя WACC величину рыночной стоимости собственного капитала на начало периода (не на момент оценки)1.Но реализация этой возможности требует огромной информации (о структуре капитала компании в момент ее учреждения, о финансовых результатах компании за все время ее существования) и поэтому всерьез здесь и не рассматривается.

Всех этих проблем можно избежать, если хотя бы в рамках периода отчетливого прогноза nef работать все же с денежными потоками для собственного капитала. Тогда их можно было бы дисконтировать непосредственно по стоимости только собственного капитала (альтернативной стоимости — на уровне выгоды, упускаемой от неинвестирования его в сопоставимый по рискам ликвидный актив). Таким образом, не появлялось бы необходимости вообще задаваться вопросом о средневзвешенной стоимости капитала компании WACC на момент оценки (с учетом или без учета стоимости вновь привлекаемого кредита).

Правда, в этом случае придется много сил и времени, опираясь на детальную информацию об оцениваемом бизнесе, посвятить прогнозу всех отдельных притоков и оттоков денежных средств, составляющих денежный поток для собственного капитала — включая кредитный план с подробным расписанием того, какие суммы новых кредитных поступлений и когда можно будет получать, а какие суммы и когда в порядке погашения старого и нового долга, а также процентных платежей надо будет выплачивать.

Нужно будет учесть и возможные иные, связанные с долевым внешним и внутренним финансированием, а также самофинансированием притоки и оттоки денежных средств для операционной и инвестиционной деятельности: получение доходов от продажи ценных бумаг и размещения вновь выпускаемых акций, получение процентных доходов и возврат средств с банковских депозитов, уплату дивидендов по привилегированным акциям (если оценке подвергается только 100\% обыкновенных акций или их конкретный пакет) и др.

Иначе говоря, для каждого года в пределах периода nef о

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |