Имя материала: Оценка бизнеса

Автор: Валдайцев С. В.

Глава 2 доходный подход к оценке бизнеса: методология, учет рисков бизнеса

 

§ 1. Методология доходного подхода к оценке бизнеса

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т. е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т. е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункциони-рующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости - точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь - бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

Как будет показано далее, на конкурентных рынках капитала (предлагаемых к продаже бизнесов) рыночная цена предприятия стремится к указанной максимально приемлемой для покупателя стоимости и в пределе равняется ей.

Если оценивать предприятие по стандарту обоснованной рыночной стоимости бизнеса, который требует использования для оценки общедоступной и характерной для конкурентных рынков капитала (бизнесов) информации о предприятии, то естественно считать, что оценочная рыночная стоимость предприятия равняется его максимально приемлемой для покупателя цене. Это соответствует тому, что, как в дальнейшем будет показано, чистая текущая стоимость любой инвестиции на конкурентных рынках равна нулю. В реальной жизни оценка бизнеса согласно доходному подходу к нему дает величину, относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения этого бизнеса (его доли), тем самым делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в представлении («глазами») того инвестора, который имеет или будет иметь стопроцентный контроль над данным предприятием. Объясняется это тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто в состоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной стоимости акций, или нестандартных - но законных, например, посредством взятия инвестором на себя сбыта наиболее выгодной продукции предприятия) формах изъять с предприятия зарабатываемые им доходы. Вопрос лишь в том, чтобы они были.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий над ним контролем инвестор способен изъять из предприятия, могут учитываться в виде:

бухгалтерских (отражаемых в бухгалтерских отчетах) прибылей (убытков);

денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов (его называют финансовым или инвестиционным - в отличие от бухгалтерского) и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Поэтому далее в настоящем разделе доходный подход будет изначально рассматриваться на основе использования денежных потоков как главного измерителя доходов предприятия и источника доходов для его инвесторов. Хотя это не исключает применения показателя прибылей для характеристики доходов бизнеса и с бизнеса - при том все же, что следует иметь в виду возможные существенные искажения бухгалтерски рассчитываемых прибылей вследствие разрешения законом производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции методами типа

LIFO и FIFO.

Показатели бухгалтерских прибылей (убытков), согласно исследуемым в главе 1 стандартам оценки бизнеса, будут далее рассматриваться и именоваться так, как это делается на основе Международных Бухгалтерских Стандартов (см.: Вестник Арбитражного Суда РФ. 1996. № 8. С. 112-135).

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т. е. выпускает несколько видов товаров или услуг.

Бизнес-линия, или продуктовая линия, при этом представляет собой совокупность: 1) сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него) линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки); 2) доступных ему технологий выпуска продукта; 3) имущества, необходимого для ведения бизнеса; 4) обученного персонала, право на наем которого как-либо закреплено за предприятием.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами, либо подобными подготовленными контрактами (по которым заявлено, например, протоколом о намерениях юридически обязующее намерение их на определенных условиях заключить), либо явно выраженными конкурентными преимуществами в их будущем заключении (перезаключении). Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением сответствующим, часто секретным, ноу-хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам).

Бизнес-линия может быть представлена и как находящийся на определенной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который предполагал ранее или еще будет предполагать в дальнейшем капиталовложения по приобретению и созданию собственными силами всех необходимых для выпуска рассматриваемого продукта активов (включая нематериальные). Отдачей с этих капиталовложений выступают тогда чистые доходы (положительные денежные потоки) предприятия, возникающие в связи с продажами продукции.

Необходимо отличать инвестиционные проекты оцениваемого предприятия, когда оно само делает капиталовложения в освоение и поддержание выпуска и продаж продукции (такие инвестиционные проекты можно называть продуктовыми), и инвестиционные проекты инвесторов предприятия, чьи капиталовложения выражаются в форме приобретения акций предприятия, а отдача с этих капиталовложений происходит в виде получения доходов с акций. Инвестиционные проекты, где осуществляется движение средств акционеров предприятия, а не самого предприятия, можно называть финансовыми.

Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке его бизнес-линии (бизнес-линий), осуществляемой на основе суммирования чистых доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, получит предприятие за так называемый остаточный срок полезной жизни бизнеса (с учетом фактора времени получения этих доходов или денежных потоков) и которые в той или иной форме смогут уже в качестве собственных доходов изъять с предприятия его акционеры.

Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай)

Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии: создания продукта (разработки изделия, технологических процессов производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания - включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы - соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организации системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж); а также «упадка» или уменьшения продаж и прибыльности продукта (вследствие исчерпания резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

Если новым продуктом для фирмы является продукт, который не выступает новым для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает в себя создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки - т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно-измерительных приборов).

У торговых предприятий (в отличие от производственных) жизненный цикл продукта начинается с освоения его выпуска на рынок (включая и необходимые операции по добавлению либо поддержанию стоимости продукта).

Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого полезного срока жизни продукта (продуктовой линии). В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далеко продвинутую стадию уменьшения продаж или прибыльности продукта - однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с продуктом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как вынуждено было в течение некоторого периода выпускать ставший убыточным продукт.

Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового коммерчески перспективного продукта тогда, когда выявилась тенденция замедления (тем более падения продаж и прибыльности) выпускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю предприятием рынка и прибылей, если не будет освоен новый более выгодный и пользующийся спросом продукт).

В упомянутом экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же самое можно сказать и по поводу соответствующих бизнес-линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равномерно растут.

В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как упредприятияпро-сто нет иного продукта, которое оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т. е. не зависящих от объема выпуска, платежей. К последним относятся, в частности, арендные платы, оплата налога на имущество, оплата минимальных тарифов и окладов работникам, а также полная заработная плата тем из них, кого нельзя сократить даже при остановке предприятия, плата за поддержание в силе патентов и лицензий и пр. Очевидно, что для однопродуктовых предприятий угроза подобного развития особенно выражена.

Графически экономически нормальный случай жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии) отображен нарис. 2.1, где на оси абсцисс отражается время (календарное, но отсчитываемое от нуля, совмещенного с началом работ по проекту), а на оси ординат откладывается алгебраическая сумма A доходов или денежных поступлений (со знаком «плюс») и расходов или платежей (со знаком «минус») в соответствующие периоды времени.

На первых стадиях жизненного цикла продукта (до некоторого момента t*) эта сумма, очевидно, будет отрицательной. В это время инвестиции (начиная со стартовых, I0, в нулевой или начальный период проекта, размер которого (а значит, и вообще размер единичного периода в данном анализе) подбирается так, чтобы в начальный период проекта, кроме стартовых инвестиций, не имели бы еще места никакие доходы), а также текущие расходы на выпуск продукта будут превышать доходы от сначала отсутствующих либо очень незначительных продаж. При этом отрицательное сальдо расходов и доходов может даже увеличиваться из-за того, что после стартовых инвестиций станет необходимым делать и дальнейшие капитальные затраты - на завершение разработки продукта, на приобретение технологического оборудования, на его запуск, на рекламную кампанию и т. д.

Впоследствии (после момента t*) благодаря росту продаж и снижению текущих издержек по мере освоения выпуска и накопления его опыта указанное сальдо становится положительным и нарастает. Затем оно стабилизируется и начинает убывать (вследствие падения продаж, необходимости все увеличивающихся инвестиций по преодолению износа мощностей, экономии дорожающих покупных ресурсов - в отечественной ситуации особенно характерно ускоренное удорожание энергоносителей).

В некоторый момент n становящийся все менее прибыльным продукт прекращают выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприятия (ликвидируя его) в другое. На многопродуктовых предприятиях вместо последнего будет осуществляться переключение накопленных для самофинансирования фондов на расширение выпуска следующего нового продукта, который, как уже отмечалось, тогда должны начинать разрабатывать и осваивать уже на стадии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стартовых инвестиций до момента n называют сроком полезной жизни проекта.

Остаточный срок полезной жизни бизнеса, в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, остающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия.

При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок n, в течение которого еще можно было бы продавать профильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) «горизонт времени», присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот «горизонт времени» определяется субъективным абсолютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пределами такого «горизонта времени». При оценке предприятия согласно стандарту инвестиционной стоимости чем меньше присущий конкретному инвестору указанный «горизонт времени» (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем - при прочих равных - для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого бизнеса.

Суммирование доходов (денежных потоков), которые может получить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактора времени получения этих доходов.

Другими словами, для оценки максимально допустимой для инвестора (инвесторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых от бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т. е. в будущие моменты их получения предприятием).

При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую доступную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса ту же величину дохода (при известной доходности с рубля инвестиций, которую обеспечивает указанная альтернатива).

Для понимания приведенного положения рассмотрим следующие примеры.

Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А1 в 100 денежных единиц через год (t =1). Спрашивается, какую максимально разумную сумму х1 = Х1 можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R = 0,1 руб. (R - доходность инвестиционной альтернативы)?

Очевидно, чтобы не потерять в эффективности использования каждого рубля по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой, инвестор не может позволить себе заплатить за данный бизнес больше, чем х1 =Х1 = А/1 +R, т. е. больше, чем 100/1 + 0,1 = 90,9 руб. Если именно эту сумму инвестор заплатит за бизнес, то он ничего не потеряет по сравнению с альтернативным использованием своих средств, потому что в доступной ему альтернативе, вложив 90,9 руб. под 10\% в год, инвестор и получил бы через год столько же дохода: 90,9(1 + 0,1) = 100 руб.

Если он заплатит за право получить с бизнеса 100 руб. через год хотя бы на 0,1 руб. больше, т. е. 91 руб., то инвестор по сравнению с доступной ему альтернативой вложения средств при доходности R уже потеряет за год некоторую сумму: 91(1 +0,1) - 100 = 0,1 руб., где 91(1 +0,1) = 100,1 руб. - это то, сколько инвестор получил бы через год, вложив свои деньги в упоминавшуюся доступную ему и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу.

Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход A2 в 100 денежных единиц через два года (t = 2). Спрашивается, какую максимально разумную сумму x2 можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует тот же альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R = 0,1 руб. (R - доходность инвестиционной альтернативы)?

Рассуждая точно так же, как и в предыдущем случае, можно прийти к выводу, что максимальной суммой, которую инвестор может позволить себе уплатить на текущий момент за право получить с бизнеса через два года доход A2, является величина х2 = А2/(1 +R2) = 100/(1 + 0,1)2 = 82,6 руб., так как если именно такую сумму он вложил бы в доступную ему инвестиционную альтернативу, то через два года получил бы 82,6(1 + 0,1)2 = 100 руб., т. е. ровно столько, сколько он может получить с рассматриваемого бизнеса (в инвестиционной альтернативе предполагается, как на банковском депозите, начисление постоянного процента R на процент R, заработанный ранее). При цене за такой бизнес в 82,6 руб., следовательно, инвестор хотя бы ничего не проигрывает с утериваемой альтернативой вложения тех же средств.

По аналогии со вторым из приведенных примеров стоимость права на получение с бизнеса дохода At через t лет (xt) не может быть больше величины xt = At/(1 + R)t.

3. Теперь предположим, что рассматривается бизнес, который в состоянии обеспечить его владельцу серию доходов: через год - A1, через два года - A2, через три года - A3, через t лет - At, через n лет (остаточный срок полезной жизни бизнеса)- An. Спрашивается, какую предельную цену может позволить себе инвестор заплатить за право получать с бизнеса всю эту серию доходов?

Здравый смысл подсказывает, что искомая максимально приемлемая для инвестора цена Цмакс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен xt, которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы At(t = 1,    n) по отдельности:

n ^       n ^ A

№°а№ж = §Xt=§ (ї+Rr

Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины xt текущими стоимостями (present values) будущих доходов с бизнеса (PV(At)), а величину - остаточной текущей стоимостью бизнеса (РКст):

PVM = § PV (At),

t=i

т. е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов.

Пересчет будущих доходов At на их текущую стоимость, с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.

На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций - покупка которых и есть форма приобретения бизнеса - с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать:

Цмакс —

где Ц- рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям, которые принимались в главе 1 и используются иногда и далее, - СК*).

 

Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться: ■ (случай А) на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса) - в этом случае при определении стоимости бизнеса будут учитываться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциальный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше срока полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что год с номером t = 0 - это год проведения оценки) и начинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца);

(случай Б)на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожидается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - соответственно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т. е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что: год с номером t=0 - это год проведения оценки; год с номером 4пп - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t = 4пп + 1 - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.

Особенно интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если предприятие продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений:

о финансовом оздоровлении предприятия на основе представленного бизнес-плана финансового оздоровления;

о приобретении бизнесов (или долевых участий в них) в расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать;

о планировании привлечения средств от выпуска в будущем новых акций, реальная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна определяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на момент эмиссии.

Заметим, что для оценки прогнозируемой текущей остаточной стоимости бизнеса (случай Б) все ожидаемые с него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который и является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы здесь также приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право получить к ним доступ:

n n

о = X xt = X xt

t=tlЪПП +1     t=t ЙПП +1

Для оценки бизнеса несущественно, какие затраты понесло предприятие (владельцы предприятия) до того момента, по состоянию на который (на сегодня или на будущее) оценивается бизнес. Действует принцип: любой потенциальный покупатель бизнеса не заплатит за него больше, чем возможный доход от деятельности приобретенного предприятия за все время, пока его бизнес еще может продолжаться.

Случай Б, в свою очередь, как бы распадается на две типичные для оценки бизнеса ситуации.

Первая (случай Б-1).

Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно «продвинутую» во времени стадию инвестиционного проекта, начинавшегося предприятием (при старом владельце) ранее - см. рис. 2.2. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать. В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оценки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже выявившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

L п

 

Ч w

Прогноз, период

Ч W

Остаточный период

Рис. 2.2. Производимая в настоящий момент времени (гоц) оценка будущей текущей стоимости (на момент после окончания прогнозного периода <кпп) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов)

 

Вторая (случай Б-2).

Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы (отраженные нарис. 2.1). В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь

начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимости - см. рис. 2.3.

А 4

 

 

Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всех прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитыва-ется пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных затрат (инвестиций), так как и доходы с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам.

Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент £пр предполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы «отсеченные» вероятным моментом перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.

Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового предприятия на рис. 2.3 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), площадью, равной сумме прогнозируемых превышений доходов (поступлений) предприятия над его расходами (платежами) во всех календарных периодах после планируемой перепродажи предприятия (доли в нем) и до истечения срока полезной жизни продукта (а одновременно и соответствующего однопродуктового предприятия).

Решающим условием для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая на тот или иной не слишком отдаленный момент времени остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия (подробнее см. об этом в главе 3, модель Гордона).

Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта)

Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое-либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости (netpresent value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).

Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса (инвестиционного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимости такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта. Нарис. 2.3 это соответствует ситуации, когда прогнозный период отсутствует.

Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя ценой прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стоимость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, насколько больше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравнению с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора альтернативу капиталовложения. Это «насколько больше», кроме того, выражается в текущей ценности (текущей стоимости - с приведением на текущий момент времени, когда нужно делать стартовые инвестиции) указанного сравнительного выигрыша.

В качестве общедоступной и безрисковой альтернативы капиталовложения по-прежнему может рассматриваться покупка государственных облигаций либо вложение средств на страхуемый банковский депозит.

Формула для чистой текущей стоимости (NPV) предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта (стоимости прав собственности, конкурентных преимуществ и имущества для вновь начинаемого бизнеса) может быть выведена из следующих двух простых расчетных действий.

Во-первых, даже без учета фактора времени следует просто сравнить те доходы, которые можно было бы заработать с вложения одной и той же суммы стартовых инвестиций I0, которые требуются для рассматриваемого проекта, в следующие объекты капиталовложения:

оцениваемый бизнес (проект);

общедоступную (и безрисковую) альтернативу инвестирования того же капитала.

То, на сколько в сумме за весь срок n полезной жизни бизнеса больше или меньше доходов рассматриваемый проект (новый бизнес) по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой обеспечивает в соответствующие будущие периоды, обозначим как «чистая стоимость проекта» - NV (net value). Она должна получаться как разность двух сумм ожидаемых расходов и доходов, возможных в качестве отдачи с одних и тех же стартовых инвестиций (-10), когда они вкладываются либо в бизнес, либо в государственные облигации или банковский депозит. Знак «минус» перед этой величиной в оценке бизнеса указывает на то, что стартовые инвестиции должны быть осуществлены уже в год, квартал или месяц покупки имущества и прав для реализации рассматриваемого проекта и, следовательно, будут уменьшать их стоимость. В оценке альтернативного использования тех же средств для вложения их в государственные облигации или депозит знак «минус» показывает то, что эти средства также выводятся из распоряжения инвестора.

Расходы и доходы по рассматриваемому вновь начинаемому бизнесу (проекту):

Сумма 1 = -10 + A1 +A2 + A3 + ... + An (в общем случае отдача от сделанных стартовых инвестиций может начаться не с самых первых лет, кварталов или месяцев бизнеса, так что первые способны оказаться отрицательными).

Расходы и доходы по общедоступной и безрисковой инвестиционной альтернативе (с вложением под ставку дохода R за год, квартал или месяц в государственные облигации или страхуемый банковский депозит):

Сумма 2 = -I0 + 0 + 0 + 0 + ... + I0(I + R)n (чтобы данная альтернатива была действительно сопоставимой с вложением средств I0 в бизнес на n периодов, логично предположить, что и в альтернативном их вложении те же средства будут находиться, например, на депозите в течение n периодов; при этом для четкого прогнозирования доходов в указанной альтернативе можно рассмотреть такую ее модификацию, когда инвестор не будет снимать с депозита проценты, чтобы на них, в свою очередь, начислялись проценты - тогда то, что на

копится на депозите к концу периода n, можно вычислить, как это и сделано ниже по формуле накопления сложного процента; то же самое относится к перевложению получаемых по государственным облигациям купонных доходов в приобретение дополнительных облигаций).

NV = Сумма 1 - Сумма 2 = - I0(I+ R)n + A1 + A2+ A3 + ... + An.

Во-вторых, полученную величину, которая указывает на то, насколько больше без учета фактора времени можно заработать с бизнеса по сравнению с вложением тех же средств в государственные облигации или банковский депозит, следует уточнить, приведя все будущие доходы, фигурирующие в приведенной разности, к настоящему (текущему) моменту времени, когда должны осуществляться стартовые инвестиции.

Это делается делением каждого будущего дохода на коэффициент дисконтирования по ставке дисконта R с учетом того, сколько времени (t) проходит от настоящего момента до момента получения дохода. В результате и получаем чистую текущую стоимость оцениваемого вновь начинаемого бизнеса (предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта):

A2

A3

An

A

10 (I + R )n

-10

(I + R)n    (I + R)  (I + R)2   (I + R)3 •" (I + R)n    i0 " t=1 (I + R)

Графически чистая текущая стоимость может быть показана как площадь между линиями расходов и доходов, отражающими жизненные циклы рассматриваемого вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта) и вложения тех же стартовых инвестиций и на тот же срок в страхуемый банковский депозит или в государственные облигации (ГО).

При этом в принципе могут быть проанализированы две схожие ситуации (соответственно см. рис. 2.4.1 и 2.4.2).

 

В первой ситуации, как и ранее, предполагается, что не только средства, вложенные, например, на депозит, не изымаются с него в течение n лет (кварталов, месяцев), но не изымаются и начисляемые на них проценты (что делает возможным применить для оценки накопленнной за n периодов суммы функцию сложного процента).

Во второй допускается, что инвестор может, как и в оцениваемом бизнесе, в любом из будущих периодов после прошествия t лет (кварталов, месяцев) до истечения срока n изъять с депозита накопленные на нем суммы (правда, это менее корректно в смысле сопоставимости с рассматриваемым бизнесом, так как не будет означать, что в альтернативе ему инвестор держит средства все n периодов).

Формула Фишера

Если по той или иной причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится использовать формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r + s + rs.

 

Эта формула выводится из следующего простого рассуждения: если инвестор желает без риска на рубль через год получить R копеек, то, значит, что он ожидает спустя год получить (1 + R) суммарного дохода, включая возврат вложенного рубля; это равнозначно тому, что он хочет получить (1 + /) суммарного дохода, чистого от инфляции, который, будучи индексирован на ожидаемую инфляцию, т. е. умножен на (1 + s), как раз и должен оказаться равен (1 + R); следовательно, 1 + R=(1+ s), откуда и получается приведенная выше формула.

 

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцениваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок n их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.

Первичным, конечно, является определение инфляционных ожиданий.

Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период n, остающийся до конца полезной жизни бизнеса) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет технико-экономическое обоснование по проекту собственными силами. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном расчете, могут базироваться на официальном про-

 

гнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах социально-экономического развития).

Нужно лишь заметить, что официальные правительственные прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние (в порядке своебразной «обратной связи») на фактическую будущую инфляцию.

Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:

принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период «шага» t) - имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться;

приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т. е. где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3-4\%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике (возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас являются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары первой необходимости, горючесмазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользования).

 

§ 2. Учет рисков бизнеса

Более корректная и реальная оценка бизнеса требует учета неопределенности получения ожидаемых с бизнеса доходов. Такой учет может осуществляться двояко:

либо сами ожидаемые с бизнеса доходы должны быть откорректированы на вероятность их получения в прогнозируемом размере - для этого используется так называемый метод сценариев (см. далее здесь и в главе 10);

либо в ответ на ожидаемую нестабильность отдачи с вкладываемых в бизнес средств должна быть повышена норма дохода (минимально требуемая доходность), предъявляемая к среднему за год (квартал, месяц) доходу с рубля, вкладываемому в рискованный бизнес, - это означает, что должна быть повышена применяемая для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов ставка дисконта, которая и представляет собой указанную норму дохода.

Учет рисков бизнеса посредством повышения «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу

Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов, заключается в следующем.

Первое. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых с бизнеса доходов (то много, то мало - так что предприятие может оказаться банкротом, не получив для его владельцев последующих высоких доходов), тогда риски бизнеса могут быть измерены колеблемостью доходов с бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой с бизнеса величиной дохода.

Второе. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы:

систематические риски;

несистематические риски.

Систематические риски - это внешние риски бизнеса (риски «системы», где работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т. е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта - риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса

и др.). Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта - при большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который, в свою очередь, определяет отраслевую его принадлежность. Последняя классифицируется в зависимости от профильного продукта согласно классификаторам продукции: Международный классификатор продукции, принятый в Организации экономического сотрудничества и развития (Standard Industrial Classification), и Единая гармонизированная система классификации продукции.

Несистематическиериски - это внутренние риски бизнеса, определяемые характером («стилем») управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких доходов - за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т. е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной «ключевой фигуры» и др.

(см. более подробно ниже в связи с рассмотрением позднее метода кумулятивного построения ставки дисконта).

В том, что касается систематических рисков, которые зависят от самого характера продукта в бизнесе и характера конъюнктуры его рынков сбыта и относительно постоянны, вместо прогнозирования колеблемости будущих доходов эти риски

можно измерять колеблемостью доходов с вложенного в аналогичный бизнес (в отрасль) рубля в прошлом, которая показывает, как отличался доход с инвестированного рубля в отдельные прошлые годы, кварталы или месяцы по сравнению со средней его отдачей за некоторую ретроспективу, т. е. со средней за несколько периодов.

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения 8 дохода yt с рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности уср инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число t = 1, ... , k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина yt):

Суммирование квадратов разностей (yt - уср) происходит по всем годам (кварталам, месяцам), отдаленным от настоящего момента на переменное число t периодов, - от t = 1 до t = k.

Третье. Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в бизнесе (наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски (ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждого вложенного в него рубля будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски бизнеса (см. рис. 2.5).

На рис. 2.5 показано, как реагируют разные инвесторы на систематические риски бизнеса, связанные с капиталовложениями в отрасли с более или менее стабильными доходами с вложенного капитала.

Более осторожный (не склонный к рискам) инвестор B, рассматривая возможность инвестирования в бизнес 2, где наблюдается колеблемость доходности с рубля капиталовложений на уровне 82, готов вкладывать средства в этот бизнес при условии, что минимально требуемая средняя норма дохода (доходность за год, квартал или месяц) должна равняться i. Если другой бизнес в другой отрасли (бизнес 1) обещает меньшую меру нестабильности доходов с вложенного рубля на уровне 81, то норма дохода с рубля инвестиций, т. е. ставка дисконта, для этого инвестора тоже оказывается равной меньшей величине i .

Да

 

Инвестор В

 

 

О

8, 82

5

Рис. 2.5. Предпочтения инвесторов по поводу минимально требуемой средней доходности

инвестиций и их риски

 

Менее осторожный (более склонный к рискам) инвестор A, рассматривая возможность инвестирования в бизнес 2, где наблюдается колеблемость доходности с рубля капиталовложений на уровне 52, готов вкладывать средства в этот бизнес при условии, что минимально требуемая средняя норма дохода (доходность за год, квартал или месяц) должна равняться величине ia , которая значительно меньше того, что за этот же уровень риска потребовал бы инвестор B. Если другой бизнес в другой отрасли (бизнес 1) обещает меньшую меру нестабильности доходов с вложенного рубля на уровне 5Ь то норма дохода с рубля инвестиций (т. е. ставка дисконта) для этого инвестора оказывается равной величине iai, которая также значительно меньше нормы дохода, приемлемой для инвестора B при вложении им средств в проект с рискованностью на уровне 5i.

Инвесторов с разными предпочтениями между желаемой средней доходностью с инвестированного капитала и риском капиталовложений может быть очень много. Однако для экономики данной страны в определенное время всегда существует как бы средний по этим предпочтениям инвестор. Применительно к нему нарис. 2.5 более жирной чертой отражена характерная для такого инвестора и, значит, в целом для фондового рынка линия безразличия между желаемой средней доходностью с инвестированного капитала и риском капиталовложений. Она указывает на то, как реагирует среднестатический инвестор на риски бизнеса.

Рассматривая возможность инвестирования в бизнес 2, где наблюдается колеблемость доходности с рубля капиталовложений на уровне 52, он готов вкладывать средства в этот бизнес при условии, что минимально требуемая средняя норма дохода (доходность за год, квартал или месяц) должна равняться i2. Если другой бизнес в другой отрасли (бизнес 1) обещает меньшую меру нестабильности доходов с вложенного рубля на уровне 8Ь то норма дохода с рубля инвестиций, т. е. ставка дисконта, для этого инвестора тоже оказывается равной меньшей величине i1.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора, таким образом, определенная норма дохода i (она же - ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем 8. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) R в ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в 8 инвестор прибавляет как бы компенсацию (премию) за эти риски на уровне А = i - R:

i = f(8) = R + А.

Компенсация (премия) А за риски оцениваемого бизнеса может быть определена методами:

^ модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model);

кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод аналогий

Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умозрительных рассуждений.

Заключается он в следующем.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Если:

считать главными инвестиционными рисками относительно постоянные риски отраслевой принадлежности бизнеса (риски нестабильности спроса и конкуренции на характерных для данной отрасли рынках сбыта, риски нестабильности предложения характерных для отрасли покупных ресурсов, контрактные риски взаимодействия с характерными для отрасли контрагентами и пр.);

измерять инвестиционный риск, как это принято в теории управления инвестиционными рисками, изменчивостью дохода с рубля инвестированного капитала (наиболее строго - среднеквадратическим отклонением а этого дохода от его средней величины за прошлое время (ретроспективу) m, равное предполагаемому сроку будущего инвестирования в оцениваемый бизнес, то наиболее естественным нерасчетным методом определения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта может являться следующий.

Первое.На фондовом рынке - как на наиболее информационно «прозрачном» сегменте рынка капитала - необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности y покупки которого за указанное прошедшее время m была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес.

Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке отыскан инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес.

Имея в виду, что с точки зрения инвестора (акционера) изменчивость доходности вложений в оцениваемый бизнес может быть определена как в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROE - return on equity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании-аналога той же отраслевой принадлежности), нужно, следовательно, найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

 

где Су иaROE - соответственно среднеквадратические отклонения доходностиy актива и рентабельности собственного капитала оцениваемого бизнеса (либо компании-аналога) в отдельные годы или месяцы ретроспективы m (yt и ROEt) от их средних (у и ROE) годовых или месячных значений за это прошлое время m;

Z(yt -у )2

m

m

 

Еще более корректно было бы вместо коэффициентаcROE использовать коэффициент cCFROE, рассчитываемый по показателям рентабельности собственного капитала, которые исчисляются на основе не чистых прибылей, а денежных потоков (CFROE, cash flow return on equity).

Второе. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т. е. за доходность, фактически компенсирующую (для инвесторов на фондовом рынке, которые могут быть и инвесторами данного предприятия) тот же уровень риска, чтоивсо-поставимой по риску инвестиционной альтернативе, тогда можно принять ту доходность y0 охарактеризованного выше найденного на фондовом рынке инвестиционного актива, которая наблюдается в настоящее время (в текущем периоде с номером 0) из расчета цены его фактически имеющих место покупок и показывает, что именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск на уровне cy = cROE или cy = cCFROE:

і = y 0.

Иначе говоря, если вкладывать средства не в оцениваемый бизнес, а в таким образом подобранный инвестиционный актив, то с каждого рубля инвестиции при том же уровне риска было бы возможно получать доход y0. Это и означает, что величина y0 соответствует классическому определению ставки дисконта.

Другими словами, если иных инвесторов - участников фондового рынка подобный уровень доходности актива, который повысился в результате падения рыночной цены на него, уже удовлетворяет в качестве уровня, достаточно компенсирующего риск актива (что видно из факта его покупок, когда доходность актива как раз и достигает величины y0), то такой же (cy = cROE или cy = cCFROE) риск бизнеса для тех же потенциальных инвесторов должен был бы компенсироваться той же минимально требуемой доходностью (нормой дохода) y0.

В соответствии с теорией управления инвестиционными рисками с точки зрения последнего соображения еще более финансово корректным было бы принимать за ставку дисконта (понимаемую как норму дохода, достаточно компенсирующую риск ay = aROE или ay = aCFROE) ту величину у (у 0) средней за рестроспективу m доходности равнорискованного инвестиционного актива, которая устанавливается в результате повышения доходности этого актива в текущем периоде до уровня y0:

i = у (у 0).

Тогда ставку i действительно разумно почитать за такую величину средней ожидаемой доходности инвестирования в бизнес на срок m, которая в достаточной мере компенсирует переносимую на это будущее изменчивость дохода с капиталовложения, характеризуемую показателем ay = aROE или показателем ay = aCFROE. Экстраполировать же на будущее этот показатель можно, если считать (как это предполагалось выше), что главными в оцениваемом бизнесе являются относительно постоянные отраслевые риски.

По мнению некоторых немецких исследователей (например, Л. Крушвитца), в изложенном выше методе в роли стандартного отклонения а должен был бы выступать скорее показатель ковариации Cov(y, Rm) изменчивости доходности y вложений в отыскиваемый инвестиционный актив и колеблемости среднерыночной доходности Rm инвестиций на всем национальном фондовом рынке.

Это мнение основывается на том, что показатель ковариации характеризует одновременно и изменчивость (риск) дохода с рубля вложений в конкретный актив либо проект, и изменчивость (риск) дохода с инвестиций в как таковую данную экономику. Таким образом как бы одновременно отражается и отраслевой, и стра-новой инвестиционные риски.

Модель оценки капитальных активов

Этот метод рассчит

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |