Имя материала: Оценка бизнеса

Автор: Валдайцев С. В.

Глава 3 метод дисконтированного денежного потока, модели капитализации постоянного дохода, модель гордона

 

§ 1. Метод дисконтированного денежного потока

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов At от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Наиболее простое определение денежного потока ( Cash Flow) сводится к тому, что денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируются на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следующем.

Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней1), от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

Кроме того, не с прибыли «живет» предприятие. Вся реальная жизнь предприятия и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств - остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Рассмотрим отмеченные аспекты, начиная с последнего, более подробно.

Денежные потоки

Денежный поток как термин, на что уже однажды указывалось, является буквальным переводом с английского «cash-flow». В российской официальной терминологии (согласно уже упоминавшимся Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэкономики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31 марта 1994 г.) этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто «реальными деньгами» предприятия. Данный показатель отражает движение денежных средств предприятия и, учитываемый на конец соответствующего финансового периода (в отдельных случаях учет целесообразно вести по состоянию на середину соответствующего периода, что требует уменьшения показателя степени в коэффициенте дисконтирования на 0,5 - см. далее), отражает остаток средств на текущем (расчетном) банковском счете предприятия в совокупности с «кассой» его наличных денежных фондов.

1 Метод LIFO (last-in-first-out) заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается. Метод FIFO (first-in-first-out) предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль. Возможен и метод «скользящей средней», когда в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в порядке составной части своей системы бухгалтерского учета), применительно к конкретному продукту. При обновлении продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь. Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах на прибыль) или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие, по сути, может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния через показатель объявляемой прибыли.

Средства на депозитных счетах рассматриваются уже как вложенный в ссудные инвестиции актив, в определенной мере заблокированный (следовательно, недостаточно ликвидный). Сальдо поступлений и платежей, осуществляемых по рыночной стоимости денежных средств платежа, - бартер, векселя и др. - здесь для упрощения не исследуются.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Коль скоро доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых денежных потоков, если это «полные денежные потоки», может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств - т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем («по умолчанию») будет называться просто «ставкой дисконта».

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (т. е. рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером «шага» во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток для [оценки] собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:

непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);

на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично, конечно, отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) может быть выражен так:

«Денежный поток в период t» = «Прибыль (убыток) за период t» + «Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t)» -- «Процентные выплаты в период t по кредитам» - «Налог с прибыли» - «Инвестиции

в период t» + «Прирост долгосрочной задолженности за период t» - «Уменьшение долгосрочной задолженности за период t» - «Прирост собственных оборотных фондов

в период t».

 

Заметим, что под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).

Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом - поступающие средства. Единственным исключением предстает износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы «восстанавливаем справедливость» и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов, которые тем не менее не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формулой - с той разницей, однако, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

II = ptQtl ptk-Qtk -W4,

k =1

где П - прибыль от реализации продукта предприятия в период t; Pt - ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Q - планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Р в период t; к = 1,    K - множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (к - номер покупного ресурса, K - их общее количество);

Ptk - цена приобретения покупного ресурса c номером к в период t;

Qtk - объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером к, необходимый

для выпуска финального продукта в количестве Qt;

Wt1 - ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми).

 

Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Ptk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения соответствующих покупных ресурсов. Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которыми необходимо обладать менеджерам предприятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска продукта (матрица значений Qtk для разных ресурсов и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно оцениваема - с учетом планируемой по мере освоения выпуска продукта экономии материальных, энергетических и трудовых ресурсов).

Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т. е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).

Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста (что естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и услугам рост цен). Пытаются определить, по каким будущим действительным ценам (включающим в себя как накопленную к моментам планируемых продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих моментов) станут осуществляться продажи и закупки.

Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов - при условии, однако, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребных для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия у себя определенных конкурентных преимуществ). Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследования не проводились), то использование номинального денежного потока способно внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку.

Тогда метод дисконтированного денежного потока следует реализовывать, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов t быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена (без включения в ее изменение «резерва» на ожидаемую инфляцию) окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.

Собственная, вне зависимости от инфляции, изначально планируемая предприятием ценовая политика (например, в части удержания цены на новый продукт в целях завоевания рынка ниже себестоимости продукта, временно повышенной в период освоения, а затем увеличения, при прочих равных, этой цены и сохранения ее на определенном уровне в течение достаточно долгого времени, при ожидаемом снижении себестоимости продукта по мере накопления опыта его выпуска - так называемая «зонтичная» плановая динамика цены предприятия - пионера нового продукта) также может быть учтена при определении будущих цен реализации продукта, исчисленных в ценах базисного периода.

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии (бизнес-линии) на момент предполагаемой перепродажи предприятия, сразу отметим, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить («забегая вперед») тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть «очищена» от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, какие - номинальные либо реальные - будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике - соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая, согласно приводимым ниже методам, с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с обсчитываемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта. Эта ставка и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия i. Она рассматривалась в предыдущем разделе.

По той причине, что размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия.

Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых c бизнеса доходов At денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

№= РУлжр = І PV (Ї) = І 7^,

где ДП - прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;

i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта.

 

Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее, кроме того, избыточные для этого бизнеса активы («нефункциони-рующие активы», которые, однако, не только не фукционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока n ожидаемые с него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя РУост), то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:

 

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j = 1,...J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:

№=ІІ ^ +ЬФА*.

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это устранит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов те доходы, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).

Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков (метод средневзвешенной стоимости капитала)

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.

При этом текущая стоимость бизнеса в случае получения такой оценки на основе ожидаемых бездолговых денежных потоков предполагает, что:

из предварительной оценки текущей стоимости ожидаемых бездолговых денежных потоков с бизнеса, полученной на основе их дисконтирования по особой (рассматриваемой далее) ставке дисконта, должна быть вычтена сумма задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта;

на протяжении срока реализации проекта доля его кредитного финансирования (в том числе за счет новых кредитов) и ставка процентов по кредитам (новым) не меняются по сравнению с моментом оценки проекта - допущение, которое, возможно, фактически окажется слишком грубым.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу (рубль, доллар) смешанного (собственного и заемного) финансирования проекта.

В части собственного финансирования проекта эта минимально требуемая норма отдачи с каждой собственной копейки (цента), рубля (доллара) указанного смешанного финансирования представляет собой восстановление потерянного дохода от неиспользования единицы собственных средств для инвестирования в сопоставимую по рискам альтернативу капиталовложений.

Иначе говоря, минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для [оценки изменения] собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше.

Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений - средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.

В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса (хотя бы потенциально), использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса.

Отмеченная экономия на налогообложении обеспечивается тем, что законодательство позволяет уменьшать налогооблагаемую прибыль на процентные платежи по долгосрочным (сроком более чем на год) кредитам - при условии, что ставка процента по ним не выше ставки рефинансирования Центрального банка РФ более чем на три процентных пункта.

Численно, таким образом, ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же - средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:

г'свк = i ■     + Ікр ■ dзкх(1 - h), если ікр<іцб + 0,03;

г'свк^i ■     + (іцб + 0,03) ■ dзк ■ (1 - h) + [ ікр - (іцб + 0,03)] ■ dзк, если ікр > іцб + 0,03,

где i - ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора; <4к, d.,,, - соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;

іцб - ставка рефинансирования Центрального банка РФ;

h - ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);

ікр - ставка процента по заключенным или намечаемым в течение проекта кредитным соглашениям.

 

В случае нескольких кредитных соглашений ставка дисконта определяется так:

где I №р. - ставка процента по 7-му кредитному соглашению; j = 1,    M - номера кредитных соглашений; У¥Ьрj - объемы j-х кредитных соглашений.

По особо долгосрочным бизнесам со сроком полезной жизни порядка 20-25 лет в формуле переменной средневзвешенной стоимости капитала (переменной ставки для дисконтирования бездолговых денежных потоков) допустимо предусматри-

Подпись: вать нестабильность со временем стоимости заемного капитала в виде ставки по бу¬дущим кредитам. Если оцениваемая компания широко пользуется зарубежными заимствованиями, переменная ставкагШр может быть введена в указанную форму¬лу на уровне прогнозируемой и фактической на соответствующий период t ставки LIBOR.
Если в течение срока полезной жизни особо долгосрочных проектов можно вы¬делить два-три длительных периода, в течение которых ставки i и гШр будут в од¬ном случае существенно разными и в другом случае все же относительно постоян¬ными внутри этих двух-трех периодов, то для указанных периодов может быть ре¬комендовано оценивать свои переменные ставки дисконта по формуле средневзвешенной стоимости капитала и применять для дисконтирования бездол¬говых денежных потоков по годам, входящим в более поздние (второй-третий) вы¬деленные периоды срока полезной жизни, ставки ісвк, которые представляли бы со¬бой средние величины (по нарастающей) из ставки для текущего длительного пе¬риода и ставок для предыдущих выделенных длительных периодов срока жизни бизнеса.
Учитывая, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проек¬там (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока по¬лезной жизни проекта к другому такому периоду не только вследствие переменно¬сти ставки кредита, но и по причине изменения индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной безрисковой ставки процента, которая, в свою очередь, часто отража¬ется в доходности государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид:


іжв№t =	J	' dжН> +      J      ' dEft ' (1 — ht)>
где T- номер стандартного (равного другим) длительного периода в рамках срока Tполез¬ной жизни особо долгосрочного проекта;
T = 1, ... , n/L, L - число указанных стандартных длительных периодов в сроке T; Rt - прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стан¬дартного длительного периода, равного сроку T;
Л - премия за риски проекта (рассматривалась в разделе о ставке дисконта для собст¬венного капитала);
djft, t и dБ№ - соответственно ожидаемые в периоды T доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса;
ht - ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного пе¬риода t.

Подчеркнем, что при использовании бездолговых денежных потоков (гЇЖГt), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконти¬рования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости СК* собственного капитала осуществляющего его предприятия (т. е. его цене Ц), может

 

§ 2. Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода • 75

 

быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных бездолговых денежных потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:

n

ИК* = № = У ^г1—

№  t=i(1+i)t -'К.

 

§ 2. Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода

Для приблизительной и предварительной быстрой оценки (экспресс-оценки) долгосрочных бизнесов часто используют следующий прием, который и называется методом прямой капитализации дохода или просто капитализацией дохода (в данном случае не важно, измеряется ли ожидаемый с бизнеса доход денежными потоками или прибылями).

При этом делаются два допущения:

Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны; практически это означает, что их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) Аср стабилизированных величин.

Считают, что срок получения таких доходов - неопределенно длительный (как бы «стремится к бесконечности»).

В расчете на эти два допущения формула остаточной текущей стоимости РУост бизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса принимают (без учета избыточных активов) за его обоснованную рыночную цену Ц, чисто математически вырождается в следующую формулу (что можно проверить, выразив лимит приводившейся выше формулы РУостпри n —>°°):

^Лжр = № = Ажр,

 

где i - учитывающая риски бизнеса ставка дисконта.

 

Оценка бизнеса по приведенной формуле может использоваться не только как сугубо предварительная оценка тогда, когда изложенные выше допущения действительно отвечают реальному характеру уровня и динамики доходов с бизнеса. Так, она вполне приемлема для определения стоимости привилегированных, с гарантированными постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности которых не определен. Кроме того, действительно могут существовать реальные биз-несы, обеспечивающие постоянный доход на неопределенно длительное время. Например, бизнес по продаже (с исчислением дохода в постоянных ценах) сена из трав, скашиваемых собственными силами в пойме реки, где естественным образом воспроизводится плодородие.

Однако в основном капитализация постоянного дохода - это приблизительная или предварительная его оценка. Она особенно разумна, если величина представляет собой хорошую среднюю по уже стабилизированным денежным потокам установившегося бизнеса.

 

§ 3. Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга)

Предварительная оценка бизнеса (его экспресс-оценка) может оказаться гораздо более точной, если снять одно из двух весьма грубых допущений, используемых при капитализации постоянного (среднего) дохода, который будто бы можно получать с бизнеса в течение неограниченно длительного периода времени, а именно: допущение о неограниченно длительном сроке полезной жизни бизнеса.

Тогда бизнес оценивается как приносящий некоторый постоянный (на уровне среднего) доход Аср, однако срок n бизнеса (количество лет, кварталов или месяцев, в течение которых можно получать этот доход) фиксирован.

К минимально требуемой доходности с каждого рубля вложений в такой бизнес естественно предъявить требование, чтобы он приносил за единичный период (год, квартал, месяц) столько же, сколько может приносить сравнимая по рискам (пускаемая при невложении рубля ограниченных средств) инвестиционная альтернатива (i), плюс обеспечил бы возврат вложенных средств - так, как это было бы, если бы инвестиция делалась в сопоставимую по рискам облигацию, которую можно, после истечения срока n, перепродать, если этот срок меньше срока до ее погашения - но перепродать с дополнительной прибылью, еще раз возмещающей затраты на ее приобретение.

Иначе говоря, применительно к ограниченному сроку вложения средств в рассматриваемый бизнес наряду с нормой текущего дохода с него (ставкой дисконта i) в данном случае в определение оценочной (обоснованной рыночной) стоимости бизнеса вводится норма возврата капитала, а точнее - норма накопления средств для возврата капитала (івозв) путем повторной его перепродажи.

Именно их сумма представляет собой общую норму постоянного дохода с рубля капиталовложения в подобный бизнес, которая должна применяться для капитализации ограниченного во времени (сроком n) постоянного дохода с бизнеса.

Капитализация постоянного дохода, получаемого за ограниченный период времени, является методом оценки некоторых вполне реальных бизнесов, которые способны обеспечивать в течение определенного количества лет (кварталов, месяцев) действительно постоянный доход - например, бизнес по сдаче в аренду (с постоянной арендной платой) недвижимости. Причем после того, как объект недвижимости будет использован для сдачи в аренду, он может быть перепродан - что вполне соответствует схеме доходов в описывавшейся выше инвестиционной альтернативе, т. е. альтернативном способе вложения тех же средств, что используются для покупки бизнеса на основе недвижимости.

Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок n постоянного дохода Аср можно представить в виде следующих моделей:

 

§ 3. Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока • 77

 

Модель Инвуда

жр

i+

1

Sn (п,г)

Модель Хоскальда

Подпись:
i+

1

Sn (n,R)

 

Модель Ринга

 

жр

 

А

i+

D

n

В этих формулах (моделях) по-разному выражается норма возврата капитала. В моделях Инвуда и Хоскальда она понимается как тот ежегодный (ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход с каждого вложенного в бизнес рубля, который, если его по мере получения вкладывать в тот же бизнес (с тем же риском, отражаемым присущей данному бизнесу нормой текущего дохода i - модель Инвуда) или просто на страхуемый банковский депозит либо в гособлигации (без риска, т. е. по безрисковой норме текущего дохода R - модель Хоскальда), должен к истечению срока п накопить фонд возмещения ранее вложенного в бизнес капитала. Соответственно, норма возврата капитала в этих моделях именуется фактором фонда возмещения (1/Sn).

Рассчитывается этот показатель следующим образом.

Для модели Инвуда: Для модели Хоскальда:

1i

1 R

Sn   (1+i)n -1

Sn (1+R)n -1

Модель Ринга выставляет гораздо более простое требование к норме дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес капитала: бизнес должен дополнительно равномерными долями возмещать ожидаемую к истечению срока п стоимость перепродажи используемого в бизнесе имущества (выгоду, которая теряется из-за отсутствия планирования такой перепродажи), что соответствует требованию к текущему доходу приносить с каждого рубля в бизнесе еще столько рублей (копеек), скольким будет равна ожидаемая к сроку п будущая рыночная стоимость имущества, приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль. Так что D в модели Ринга - это будущая стоимость (FutureValue) каждого рубля (или имущества на один рубль), изначально вложенного в оцениваемый бизнес.

Модели Инвуда и Хоскальда применимы для оценки тех бюджетов, в которых значительна доля специальных активов, экономически (морально) изнашиваемых за время осуществления бизнеса. По окончании бизнеса их нельзя перепродать и таким образом вернуть вложенный в бизнес капитал. Именно поэтому к бизнесу предъявляются требования зарабатывать для инвестора в каждом году (квартале, месяце) остаточного срока бизнеса не только норму текущего дохода, но и, сверх того, норму возврата капитала, которую можно было бы «подвкладывать» на рисковый или безрисковый депозит, накопляя таким образом сумму, необходимую для возврата вложенного в бизнес капитала. Расчет остаточной стоимости бизнеса тогда осуществляется в сравнении с альтернативой вложения тех же средств в депозит, с которого начисляемые проценты снимают.

Необходимо подчеркнуть, что все перечисленные модели капитализации ограниченного во времени постоянного дохода, если применять их некорректно, могут существенно занижать обоснованную оценку рыночной стоимости бизнеса, так как выставляют достаточно жесткие минимальные требования к доходу с рубля, вложенного в бизнес.

Согласно ранее рассматривавшейся методологии доходного подхода к оценке бизнеса, величина, получаемая по любой из указанных моделей, должна быть в принципе равна сумме отдельно рассчитанных по адекватной ставке дисконта i текущих стоимостей серии постоянных доходов (текущей стоимости обычного аннуитета «п раз по ^4ср» ). Однако она может оказаться меньшей.

Так, если в модели Инвуда норму возврата капитала определять (как это иногда делают), ориентируясь не на норму текущего дохода i (которая предъявляется к оцениваемому бизнесу, когда нужное для него имущество используется в качестве основных фондов), а на более высокую норму дохода на рынке перепродажи этого имущества как нового (с сегодняшним его износом), то при достаточно коротком сроке n жизни бизнеса его оценка окажется необоснованно низкой, так как рост знаменателя в факторе возмещения не компенсирует рост его числителя. В таких случаях, по сути, забывают, что тогда речь идет о двух взаимно исключающих друг друга бизнесах: либо имущество продавать (один бизнес), либо его не продавать и использовать для выпуска продукции, обеспечивающей некоторое время постоянный доход на уровне (другой бизнес). В результате норма возврата капитала завышается и оценка бизнеса занижается.

В модели Ринга (особенно применительно к промышленным бизнесам) может быть недоучтено неминуемое после истечения определенного времени уценивание необходимых для бизнеса специальных активов (специального технологического оборудования, ноу-хау и пр.) в результате их экономического износа (падения спроса на продукцию, которую можно выпускать с их использованием). Это приводит к завышению величины D и занижению оценки бизнеса.

Модель Хоскальда занижает стоимость бизнеса, если срок его жизни достаточно велик, так как недоучитывает риски возможного перевложения накапливаемых с бизнеса средств в рискованные инвестиционные альтернативы (в том числе в возможное расширение того же бизнеса с тем же уровнем рисков), а не в безрисковые инвестиционные инструменты типа страхуемых банковских депозитов или государственных облигаций. Другими словами, фактор возмещения (норма возврата капитала) при больших сроках n в этой модели получается всегда неоправданно высоким, так как при его расчете (в знаменателе) используется ставка R, которая по определению меньше ставки i.

Наоборот, при коротких сроках жизни бизнеса с постоянным доходом модель Хоскальда может завышать его оценочную стоимость.

 

§4. Модель Гордона

Модель Гордона также чаще всего является способом предварительной и приблизительной оценки рыночной стоимости бизнеса.

В случае, когда по долгосрочному бизнесу (срок полезной жизни бизнеса n как бы стремится к бесконечности или является неопределенно длительным) ожидаемые от него доходы отчетливо переменны (их нельзя аппроксимировать постоянным средним ожидаемым доходом), но их планируемая динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение о постоянном (в среднем) темпе их роста (а = const), формула для определения текущей стоимости бизнеса РУост посредством капитализации постоянного дохода принимает следующий вид:

 

ЛжР    і -а

где Анач - доход с бизнеса, ожидаемый в начальном единичном периоде (годе, квартале, месяце) остаточного периода полезной жизни проекта (бизнеса);

а - условно постоянный (средний) темп прироста доходов At с бизнеса в указанном остаточном периоде

А - At-і)

а =       = const.

At-i

 

Эту формулу естественнее всего применять для оценки остаточной стоимости проекта в рамках остаточного периода, начинающегося уже спустя некоторое время после проведения стартовых инвестиций и «выхода» на прибыльный режим работы предприятия. В жизненном цикле продукта (если это продуктовый проект) тогда начинается стадия устойчивого роста продаж и прибылей (кроме того, увеличивается и степень доверия к показателю а как уже выявившемуся в действительности).

Причем явно длительный срок жизни проекта предполагает, что его окончание (прекращение выпуска продукта) произойдет даже после незначительного устойчивого сокращения продаж и прибылей - в силу того, что за длительное время прибыльной работы инициаторы проекта успеют подготовить к выпуску (разработать) новый продукт, который быстро сменит теряющую свою рентабельность продукцию.

В итоге в жизненном цикле рассматриваемого продукта не будет длительной выраженной стадии уменьшающихся доходов от бизнеса, что повысит надежность отражения их динамики средним темпом роста доходов.

Применительно к финансово-кризисным предприятиям описываемая ситуация может быть понята следующим образом.

Если в результате реализации плана финансового оздоровления предприятия после некоторого прогнозного периода (спустя несколько месяцев, кварталов, лет) реально ожидать того, что под руководством назначенных менеджеров (в том числе внешних управляющих) произойдут следующие явления:

к концу прогнозного периода £кпп (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы) чистые доходы с фирмы (в виде денежных потоков или чистых прибылей) достигнут величины А   П ;

относительно задолго до завершения этого периода (времени, выделенного на финансовое оздоровление предприятия) выявится и хотя бы раз-два (на переходе от одного месяца, квартала или года прогнозного периода к другому) подтвердится в качестве вызывающего доверие постоянного долгосрочного темпа прироста доходов от бизнеса относительный прирост доходов от него на уровне а, то по модели Гордона можно приблизительно («по максимуму») оценить прогнозную рыночную стоимость№t П предприятия, какая она будет по состоянию на конец прогнозного периода (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы), - по этой стоимости (вероятной стоимости перепродажи) можно ожидать, что предприятие будет перепродано спустя £кпп лет (кварталов, месяцев) новым владельцам

№       = A н.ПП(1 + а)

 

Приведенное применение модели Гордона ценно тем, что четко выделяет два контрольных параметра для того, чтобы доверять прогнозной рыночной стоимости предприятия: 1) достижение спустя £кпп лет (кварталов, месяцев) уровня доходов с бизнесов; 2) обеспечение того, чтобы за некоторое время до истечения этого срока бизнес стал бы давать доходы, растущие с темпом приростаа. С точки зрения соответствия указанным контрольным параметрам должны анализироваться и бизнес-планы финансового оздоровления предприятия.

Естественным требованием к применению для оценки бизнеса модели Гордона является требование о том, чтобы принимаемый за постоянный долгосрочный темп прироста а доходов с бизнеса был умеренным.

Во-первых, он должен быть заведомо меньше, чем ставка дисконта i. Иначе оценка стоимости бизнеса по модели Гордона будет давать совершенно иррациональные результаты - в частности, при темпе а большем, чем i (что свидетельствует о том, что оцениваемый бизнес сверхприбылен), оценка стоимости бизнеса будет получаться вообще отрицательной.

Во-вторых, допущение о слишком большом долгосрочном темпе прироста доходов с бизнеса просто нереалистично.

Графически случай применения модели Гордона к оценке будущей прогнозной стоимости бизнеса (осуществляющего его предприятия, если оно специализируется исключительно на этом бизнесе и создано под проект его освоения), ожидаемой к моменту его предполагаемой перепродажи (в начале остаточного периода), отображен на рис. 2.7.

 

Рис. 2.7. Аппроксимация доходов At с бизнеса, действительно ожидаемых в остаточном периоде долгосрочного бизнеса (после планируемой перепродажи реализующего его предприятия), доходами Аа, имеющими в данном периоде постоянный долгосрочный темп прироста

 

На рис. 2.7 показано, что не существенно, каким образом (при совершенно разных возможных динамиках доходов с бизнеса, которые отражены пунктирными линиями, предваряющими начало роста доходов по слабо выраженной экспоненте) предприятие в течение прогнозного периода выходит на установление стабильного темпа прироста доходов и их заданного на конец прогнозного периода уровня. Самое главное, чтобы это случилось.

Если прогнозная (на конец прогнозного периода) рыночная стоимость бизнеса или вероятная цена его перепродажи определена по модели Гордона, то, отталкиваясь от нее, можно оценить ее текущий (на момент оценки) эквивалент PV(№tftnn ) - т. е. то, сколько («по максимуму») позволит себе заплатить за право перепродать данный бизнес спустя £кпп лет (кварталов, месяцев) любой инвестор. В частности, именно столько можно ожидать от потенциальных инвесторов за акции (паи) того предприятия, которое имеет возможность реализовать бизнес-план, обещающий достижение упоминавшихся выше контрольных параметров At №ППи а.

Это делается посредством обычного дисконтирования, т. е. вычисления текущей стоимости возможного будущего, через 4пп лет (кварталов, месяцев), дохода от перепродажи рассматриваемого бизнеса по стоимости №tНПП :

PV (№      ) =  t №ПП

В экономической реальности могут существовать виды бизнесов (инвестиционных проектов), которые изначально и объективно имеют рассматриваемую структуру доходов. Тогда применение модели Гордона будет не аппроксимацией, а достаточно точным отражением их действительной эффективности. Очевидно, главными признаками подобных проектов и продуктов являются:

практически неограниченная емкость рынка сбыта;

стабильность предложения потребных покупных ресурсов;

значительная моральная долговечность (резерв времени до конструктивного и функционального устаревания) применяемых базовых технологий и оборудования;

надежный доступ к необходимым для роста кредитным средствам;

стабильность общей экономической конъюнктуры, политической ситуации и законодательства.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |