Имя материала: Экономические и финансовые риски: оценка, управление, портфель инвестиций

Автор: Александр Сергеевич Шапкин

4.8. валютные риски

Валютный риск, или риск курсовых потерь, связан с созданием интернациональных (совместных) предприятий и банковских учреждений и диверсификацией их деятельности и представляет собой возможность возникновения денежных потерь в результате колебаний валютных курсов. При этом изменение курсов валют происходит в силу действия таких факторов, как, например, изменение внутренней стоимости валют, постоянный перелив денежных потоков из страны в страну, спекуляции и т.д.

Ключевым фактором, характеризующим любую валюту, является степень доверия к валюте резидентов и нерезидентов. Доверие к валюте — сложный многофакторный критерий, состоящий из нескольких показателей (например, показатель доверия к политическому режиму — степень открытости страны, либерализация экономики и режим обменного курса, экспортно-импортный баланс страны, базовые макроэкономические показатели и т.п.).

Однако это касается только определенного типа режима валютного курса, а именно — свободно плавающего курса. На сегодняшний день в мировой практике существует несколько типов режимов валютных курсов в зависимости от специфики стран.

 

4.8.1. Конверсия валюты и наращение процентов

Рассмотрим процесс конверсии (обмена) валюты и наращения как простых, так и сложных процентов.

Если имеется возможность обмена рублевых средств на у.е. (под у.е. понимается СКВ) и наоборот, то целесообразно сравнивать результаты от непосредственного размещения имеющихся денежных средств в депозиты или опосредованно через другую валюту. Поэтому процесс конверсии для наращения процентов может происходить по одной из двух схем: у.е. —> руб. —> руб. —> у.е. или руб. —> у.е. —»у.е. -> руб.

Двойное конвертирование валюты является рискованным, т.е. оно может быть и убыточным. В операции наращения с конверсией валют существует два источника дохода: изменение курса и наращение процента.

Для рассмотрения процесса конверсии введем следующие обозначения:

Ру — сумма депозита в у.е.;

Рг— сумма депозита в руб..;

Sy— наращенная сумма в у.е.;

Sr— наращенная сумма в руб.;

Кн — курс обмена в начале операции (курс у.е. в руб.);

Ки— курс обмена в конце операции;

iy — ставка наращения для конкретного вида у.е.;

ip — ставка наращения для рублевых сумм;

п — срок депозита.

S

Вся операция предполагает три шага: обмен валюты на рубли, наращение процентов на эту сумму и, наконец, конвертирование в исходную валюту. Конечная (наращенная) сумма в валюте определяется как:

PyKH(l + nip)   l + nip

>=        Tt         = ~кГ- <4-57>

Три сомножителя в этой формуле (РУК„), (1 + nip) и к соот-

к

ветствуют этим трем шагам. Множитель наращения с учетом двойного конвертирования рассчитывается как:

 

Кн

m = -r-(X + ni). (4.58) Кк

Анализ этой формулы показывает, что с ростом ip множитель линейно увеличивается, в свою очередь рост конечного курса уменьшает его — производная множителя по этому курсу

 

dKk к

Пример 4.31. Предполагается поместить 2000 у.е. на рублевый депозит. Курс продажи на начало срока депозита 25 руб. за 1 у.е., ожидаемый курс покупки 27 руб. Процентные ставки: ip = 20\%, iy = 10\%. Срок депозита 6 месяцев.

6 20 ^ + 12 100

= 2037 у.е.

Решение. По формуле (4.57) имеем

 

5у =2000||

В свою очередь прямое наращение исходной валютной суммы по ставке 10\% дает

Sy = 2000(1 + 0,5 • 0,1) = 2100 у.е.,

 

что выгоднее.

Рассмотрим следующую ситуацию. Пусть процентная ставка по государственным облигациям США намного выше, чем по государственным облигациям Японии, и они имеют приблизительно одинаковый срок погашения. Хотя облигации данного класса свободны от риска неплатежа, но это не приведет к поголовной скупке инвесторами облигаций США. Причина этого заключается в том, что номиналы этих облигаций выражены в разной валюте: облигации США в у.е., а японские — в иенах. Несмотря на то, что облигации обеих стран данного класса предлагают надежную ставку доходности в валюте этих стран, ставка доходности в любой другой валюте будет неопределенной, поскольку она зависит от обменного курса этих двух валют на момент получения платежа в будущем.

Проиллюстрируем это утверждение следующим примером. Пусть мы решили приобрести облигации США на 400 у.е. Процентная годовая ставка по государственным облигациям Японии составляет 4\%, а по облигациям США 8\%. Валютный курс, который представляет собой цену одной валюты, выраженную через другую, равен 100 иен за 1 у. е.

Представьте себе, что вы являетесь японским инвестором, который хочет инвестировать свой капитал в иенах в какие-либо надежные активы. Купив японские облигации, вы гарантируете себе 4\%-ный доход. Если же приобрести облигации США, ставка доходности в иенах будет зависеть от того, каким будет курс обмена иены и у.е. спустя год.

Вам нужно конвертировать 40000 иен в у.е., т.е. сумма вашего первоначального капиталовложения составит 40000 иен. Поскольку процентная ставка по облигациям США равна 8\%, то через год вы получите 432 у.е. Однако стоимость этой суммы переведенной в иены, предсказать невозможно, поскольку будущий валютный курс не знает никто. Имеем типичную рисковую ситуацию в условиях неопределенности.

Следовательно, фактическая ставка доходности, полученная в результате этой операции, будет следующей:

 

_ 432Кк -40000

 

Представим, что за год курс у.е. упал и составил 95 иен за 1 у.е. Тогда действительная ставка доходности в иенах по облигациям США будет равна:

 

432-95-40000 ппя, 40000 =°'°26-

 

Таким образом, реальная ставка доходности составит 2,6\%, что меньше 4\%, которые вы могли бы получить, приобретя японские облигации с таким же сроком погашения.

Далее рассмотрим конверсию валюты, когда наращение осуществляется по сложным процентам. В отличие от простых процентов ставки ip здесь означает годовую ставку наращения суммы в рублях по сложным процентам.

Трем этапам операции (конверсия, наращение процентов, конверсия) соответствуют три сомножителя следующей формулы:

 

Sy=PyK„-{+iy)n~. (4.59)

 

Множитель наращения с учетом двойного конвертирования составит:

 

и=а+і   кашь (460)

 

где к — темп роста курса валюты.

Определяя доходность операции в целом в виде ставки процентов, имеем:

 

/г'-if-1- (4-61)

 

Из последнего соотношения видно, что эффективность операции определяется отношением годового множителя наращения по принятой ставке к среднегодовому изменению курса; с увеличением темпа роста курса к эффективность падает.

Пример 4.32. Операция, в которой ожидаемое соотношение

28

курсов валюты за три года определяется как —, а вложение конвертированных средств произведено под 12\%, принесет владельцу денег доход, равный:

,- = 1 + 0'12 _ і = 1,0927 -1 = 0,0927, или 9,27\%. 26

Следовательно, эффективность операции равна нулю и, очевидно, не следует заниматься этой рискованной операцией.

Максимально допустимое значение к, при котором доходность операции будет равна доходности при прямом инвестировании валютных средств по ставке iy, находится из равенства: точку безубыточности, разделим 1040000 на 10800. Полученный результат — 96,29 иен/у.е. По формуле (4.62) при п - 1 получаем подобный результат:

 

Подпись: 14

(4.62)

-.отсюда кт =

 

Для рассматриваемого примера, если предположить, что на рынке данная валюта может быть инвестирована по ставке 6\% годовых, максимально допустимое значение к будет равно:

(1+0,12>3

=1,18.

1+0,06

 

Соответственно ожидаемый курс валюты на конец операции не должен быть больше 26 • 1,18 = 30,68.

 

4.8.2. Валютные курсы во времени

Предположим, что мы собираемся вложить 10000 у.е. либо в долларовые облигации с процентной ставкой 8\% годовых, либо в облигации в иенах с процентной ставкой 4\% годовых.

Обменный курс сейчас составляет 100 иен за 1 у.е. и, следовательно, сейчас 10000 у.е. стоят 1 млн. иен. Если вложить деньги в облигации в иенах, то через год у нас будет 1030000 иен. Если же поместить капитал в долларовые облигации, то у нас через год будет 10800 у.е.

Через год обменный курс доллара по отношению к иене упал на 6\%, т.е. он составил 94 иен за 1 у.е. Облигации в иенах будут стоить 1040000 „„,

——— = 11064 у.е., что на 264 у.е. больше, чем в начале года. По формуле (4.57) получаем тот же результат:

 

10000-100-(1 + 0,04)

у =       94        = УЄ-

Выясним теперь при каком обменном курсе нам было бы все равно, какой облигации отдать предпочтение. Для нахождения уровня обменного курса, который выведет нашу инвестицию на

*т=!±М = 0,9629. т    1 + 0,04

Таким образом, мы можем сделать заключение о выборе одного из рискованных вариантов: если стоимость у.е., выраженная в иенах, упадет за год более чем на 3,71\%, облигации, деноминированные в иенах, будут лучшим вариантом инвестирования.

Для приема правильных финансовых решений относительно разных валют следует пользоваться следующим правилом: при любых расчетах, касающихся стоимости денег во времени, денежные потоки и процентная ставка должны быть выражены в одной валюте.

Применительно к нашему примеру это означает, что для расчета приведенной стоимости денежных потоков, выраженных в иенах, мы должны дисконтировать их, используя процентную ставку для инвестиций в иенах. Рассчитать же приведенную стоимость денежных потоков, выраженных в у.е., мы должны, используя у.е. процентную ставку. Расчеты, приведенной стоимости платежей, выраженных в иенах, с использованием у.е. процентных ставок, приведут к ошибочным результатам.

Рассмотрим пример выбора оптимального вложения капитала. Мы имеем возможность вложить 10000 у.е. в США или Японии. Японский проект будет приносить 500000 иен дохода в год на протяжении 5 лет, тогда как поступления от американского проекта составят 5200 у.е. на протяжении пяти лет. Процентная ставка у.е. равна 6\% годовых, процентная ставка в иенах — 4\% годовых, текущий обменный курс составляет 0,01 у.е. за иену.

Найдем чистую приведенную стоимость американского проекта, используя долларовую процентную ставку 6\%, для чего найдем сначала приведенную стоимость:

5 = 5200і1±°^4 = 21904у.,, 0,06(1+0,06)5

 

а чистая приведенная стоимость равна

Sy = S — Ру = 21904 — 10000 = 11904 у.е.

Далее рассчитаем чистую приведенную стоимость японского проекта, используя 4\%-ую ставку для иен:

 

5 = 520000 ^1 + 0'04)   1 = 2314947 иен. 0,04(1+ 0,04)5

 

Теперь переведем приведенную стоимость японского проекта из иен в у.е. по текущему обменному курсу 0,01 у.е. за иен, получим 23149 у.е. Отняв начальные издержки в размере 10000 у.е., мы найдем, что чистая приведенная стоимость равна 23149 - 10000 = = 13149 у.е.

Таким образом, чистая приведенная стоимость японского проекта выше, и на нем нам следует остановить свой выбор.

Отметим, что если бы мы ошибочно подсчитали S японского проекта, используя процентную ставку у.е. (6\%), то чистая приведенная стоимость, которую бы мы получили, равнялась бы всего:

 

500000 (1+0,06)5

—77^  '  1  ,-10000 = 11062 у.е.

ЮО   0,06(1+ 0,06)5

 

и мы выбрали бы менее рентабельный американский проект.

 

4.8.3. Снижение валютных рисков

Валютные риски обычно управляются в банках различными методами. Первым шагом к управлению валютными рисками внутри структуры банка является установление лимитов на валютные операции. Например, очень распространены следующие виды лимитов:

лимиты на иностранные государства (устанавливаются максимально возможные суммы для операций в течение дня с клиентами и контрпартнерами из каждой конкретной страны);

лимиты на операции с контрпартнерами и клиентами (устанавливается максимально возможная сумма для операций на каждого контрпартнера, клиента или виды клиентов);

лимит инструментария (установление ограничений по используемым инструментам и валютам с определением списка возможных к торговле валют и инструментов торговли);

 

лимиты на каждый день и по каждому дилеру (обычно устанавливается размер максимально возможной открытой позиции по торгуемым иностранным валютам, возможный для переноса на следующий рабочий день, для каждого конкретного дилера и каждого инструмента);

лимит убытков (устанавливается максимально возможный размер убытков, после достижения которого все открытые позиции должны быть закрыты с убытками). В одних банках такой лимит определяется на каждый рабочий день или на отдельный период (обычно месяц); в других банках — по отдельным видам инструментов, а в некоторых — по отдельным дилерам.

Кроме лимитов в мировой практике применяются следующие методы снижения валютных рисков:

взаимный зачет покупки-продажи валюты по активу и пассиву, так называемый метод «мэтчинг», где с помощью вычета поступлений валюты из величины ее оттока банк имеет возможность оказывать влияние на их размер и соответственно — на свои риски;

использование метода «неттинга», который заключается в максимальном сокращении количества валютных сделок с помощью их укрупнения. Для этой цели банки создают подразделения, координирующие поступления заявок на покупку-продажу иностранной валюты;

приобретение дополнительной информации из информационных продуктов специализированных фирм, в режиме реального времени отображающих движение валютных курсов и последние сведения.

Наиболее распространенным способом покрытия валютного риска является покупка или продажа иностранной валюты с поставкой в будущем. Форвардная покупка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты по обменному курсу, оговоренному в момент заключения сделки, в определенный срок в будущем или в течение некоторого будущего периода. Подобным образом происходит и форвардная продажа. Этот метод полностью исключает неопределенность относительно того, например, сколько будут составлять суммы будущих платежей и поступлений в национальной валюте.

Одним из видов сделки на денежном рынке, включающем форвардную операцию, является своп. Своп предполагает покупку валюты на условиях спот с одновременной форвардной продажей той же самой валюты (или продажу на условиях спот с форвардной покупкой). Когда форвардная сделка не является частью свопа, то она считается сделкой аутрайт—простой форвардной сделкой. Форвардная сделка аутрайт может заключаться с целью хеджирования или спекуляции. Возможность прогнозирования валютного курса при заключении сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного изменения валютного курса и тем самым является средством хеджирования валютного риска. Спекулянты могут продавать и покупать срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату исполнения форвардного контракта будет отличаться от курса при заключении форвардной сделки. Если спекулянт ожидает, что курс спот на какой-то день будет ниже форвардного, то он будет продавать форвардные контракты в надежде на то, что с наступлением этого дня он сможет купить валюту на условиях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвардных контрактов. Таким образом, он получит прибыль в результате выполнения обязательства по форвардному контракту. Подобным образом, спекулянт ожидающий, что наличный курс будет выше форвардного, будет покупать форвардные контракты в надежде на то, что он сможет продать приобретенную валюту по более высокой цене на наличном рынке.

Рассмотрим приложение закона единой цены к валютному рынку, а также отметим, что он применим и к любому другому рынку.

Закон единой цены гласит, что если на конкурентном рынке проводятся операции с равноценными активами, то их рыночные цены будут стремиться к сближению. В основе действия закона единой цены лежит процесс, называемый арбитражем — покупка и немедленная продажа эквивалентных активов с целью получения гарантированной прибыли на основе разницы в их ценах.

Осуществление арбитражных операций гарантирует то, что для любых трех валют, свободно конвертируемых на конкурентном рынке, достаточно знать обменный курс между любыми двумя валютами для того, чтобы определить валютный курс третьей. Таким образом, если известно, что 1 доллар США равен 100 иенам, а 1 фунт стерлингов — 200 иенам, то в соответствии с законом единой цены один фунт стерлингов равен двум долларам США.

Процесс осуществления арбитражных операций на валютных рынках рассмотрим на анализе цены на золото, выраженной в различных валютах. Пусть текущая стоимость унции золота, выраженная в у.е., равна 100 у.е., а стоимость одной унции золота в иенах — 10000.

Закон единой цены подразумевает, что при покупке золота вид валюты не имеет значения. Поэтому цена в 10000 иен должна быть эквивалентна цене в 100 у.е., а из этого следует, что цена иены, выраженная в у.е., должна составлять 0,01 у.е.

Предположим, что в нарушение закона единой цены у.е., цена иены составляет 0,009 у.е., а не 0,01 у.е. Допустим, что у нас на банковском счете имеется 10000 у.е. Поскольку существует возможность купить или продать золото по цене 10000 иен, или 100 у.е. за унцию, то можно обменять 10000 у.е. на = 1111111,11 иен. После этого, естественно, покупаем 111,1111 унции золота и продаем его за у.е. с целью получения 100 • 111,1111 = 11111,11 у.е. Теперь в нашем распоряжении 11111,11 у.е. без учета операционных издержек на куплю-продажу золота и иен, и подобные арбитражные операции будут рентабельны до тех пор, пока совокупные операционные издержки меньше 11111,11 - 10000 = 1111,11 у.е.

Подобная безрисковая арбитражная операция очень привлекательна и не требует прогнозирования уровня будущих цен и не несет какой-либо риск.

Аналогичную арбитражную операцию можно провести и с любыми тремя валютами, используя минимальную разницу в их курсах в различных банках. При этом всегда действует правило: для любых трех валют, свободно конвертируемых на конкурентном рынке, достаточно знать обменный курс между любыми двумя из них, чтобы определить валютный курс третьей.

Наличие на конкурентном рынке профессиональных арбит-ражеров, выполняющих валютные операции чрезвычайно быстро и с минимальными затратами, гарантирует то, что прямые валютные курсы будут максимально точно соответствовать рассчитанным непрямым способом.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 |