Имя материала: Экономика иностранных инвестиций

Автор: Ф.Л. Шарова

Введение

План-конспект дисциплины «Экономика иностранных инвестиций» составлен в соответствии с программой подготовки студентов по специальности «Мировая экономика». В соответствии с Государственным образовательным стандартом высшего профессионального образования по данной специальности в нем рассмотрены вопросы, связанные с различными формами привлечения иностранного капитала {создание совместных предприятий, привлечение капитала российскими компаниями на рынке ценных бумаг, создание на территории России предприятий, полностью принадлежащих иностранным владельцам, привлечение капитала на основе концессий и соглашений о разделе продукции и т.п.).

План-конспект лекционного курса - это учебный материал, при написании которого в максимальной степени использованы современные научные и учебно-методические работы по рассматриваемым вопросам. Список рекомендуемой литературы для более углубленного изучения отдельных вопросов дается в конце плана-конспекта лекционного курса.

 

■иШЕІ^І   Международное движение капитала: сущность и формы

Основные вопросы темы

Сущность и формы международного движения капиталов.

Иностранные инвестиции: сущность, основные понятия, классификация.

Основные теории международного движения капиталов (неоклассическая, неокейнсианская и др.).

1. Для современного мирового хозяйства характерно не только перемещение из одной страны в другую результатов производства товаров и услуг, но и факторов производства - капитала, рабочей силы, научно-технических достижений.

В международном переливе капитала заинтересованы как вывозящие его компании и страны, так и компании и страны-реципиенты. Первые таким путем осваивают новые рынки сбыта, увеличивают свои прибыли и, соответственно, доходы государственных бюджетов. Вторые получают дополнительные инвестиции, более высокие технологии, квалифицированный менеджмент и маркетинг, а значит, и ускорение темпов технико-экономического развития.

Характерной особенностью развития современного мирового хозяйства являются нарастающие масштабы торговли факторами производства, в частности капиталом. Также четко обозначилась тенденция к снижению удельного веса операций с капиталом в национальном масштабе в пользу международных и внутрирегиональных операций. Компании, желающие успешно выступать на том или ином рынке за границей, часто ориентируются не на вывоз соответствующих товаров, а стремятся к организации собственного производства за рубежом или покупке контрольного пакета акций местного предприятия.

Хотя движение капитала из одной страны в другую базируется на тех же законах, что и ввоз и вывоз товаров, тем не менее здесь имеются определенные особенности.

Интернационализация хозяйственной жизни усиливает перемещение между странами не только товаров и рабочей силы, но и капиталов. За последние 20 лет возникла фактически новая мировая кредитно-финансовая система со своими центрами международного капитала, с новой системой расчетов, когда через электронные системы ежедневно осуществляются международные сделки на гигантские денежные суммы.

Россия заинтересована в восстановлении, обновлении своего производственного потенциала, насыщении потребительского рынка высококачественными и недорогими товарами, в развитии и структурной перестройке своего экспортного потенциала, проведении антиимпортной политики, привнесении в наше общество западной управленческой культуры. Иностранные инвесторы расширяют плацдарм для получения прибыли за счет обширного внутреннего рынка России, ее природных богатств, квалифицированной и дешевой рабочей силы, достижений отечественной науки и техники и ... даже ее экологической беспечности.

Поэтому перед нашим государством стоит сложная и достаточно деликатная задача: привлечь в страну иностранный капитал и, не лишая его собственных стимулов, мерами экономического регулирования направить на достижение общественных целей.

В отличие от внешней торговли вывоз капитала стал важной формой внешних экономических связей лишь на высшей стадии развития капитализма. В настоящее время он имеет следующие отличительные черты:

повышение роли государства в вывозе капитала;

усиление конкуренции на мировом рынке капиталов;

•           увеличение доли прямых заграничных инвестиций. Международная миграция капиталов - это встречное движение капиталов между странами, приносящее их собственникам доход.

Основными причинами миграции капитала являются:

относительный избыток капитала в данной стране;

разная предельная производительность капитала, определяемая процентной ставкой: капитал движется оттуда, где его производительность ниже, туда, где она выше;

наличие таможенных барьеров, которые мешают ввозу товаров и тем самым подталкивают зарубежных поставщиков к ввозу капитала для проникновения на рынок;

стремление фирм к географической диверсификации производства;

растущий экспорт товаров, вызывающий спрос на капитал;

несовпадение спроса на национальный капитал и его предложения в различных сферах и отраслях народного хозяйства;

возможность монополизации местного рынка;

наличие в странах, куда вывозится капитал, более дешевого сырья или рабочей силы;

стабильная политическая обстановка и в целом благоприятный инвестиционный климат.

В настоящее время международный рынок ссудных капиталов разделяется на денежный рынок и рынок собственно капиталов.

Денежный рынок - рынок краткосрочных кредитов (до одного года). С их помощью корпорации и банки пополняют временную нехватку оборотных средств.

Рынок капиталов - рынок среднесрочных (от двух до пяти лет) банковских кредитов и долгосрочных (свыше десяти лет) займов, которые предоставляются в основном при выпуске и приобретении ценных бумаг.

В последние годы на международном рынке используются нетрадиционные формы долгосрочного финансирования, например проектное финансирование, заключающееся в предоставлении крупных кредитов под конкретные промышленные проекты предприятий. Таким образом, указанная форма долгосрочного кредитования сближается с прямыми инвестициями.

2. Движение капитала можно классифицировать по разным признакам:

по источникам происхождения перемещающийся капитал делится на официальный и частный.

Официальный капитал - это государственный капитал (займы, ссуды, гаранты, помощь), который предоставляется одной страной другой на основе межправительственных соглашений. Источником такого капитала является государственный бюджет. Официальным считается также капитал международных экономических организаций (МВФ, МБРР и др.).

Частный капитал представляет собой средства негосударственных фирм, банков и т.п. Источником такого капитала являются собственные или заемные средства соответствующих частных предприятий;

• по характеру использования капитал делится на предпринимательский и ссудный.

Предпринимательский капитал - это средства, прямо или косвенно вкладываемые в какое-либо зарубежное производство в целях получения прибыли. В свою очередь, предпринимательский капитал делится на прямые и портфельные инвестиции.

Ссудный капитал. Вывоз капитала в ссудной форме предполагает предоставление средств взаймы на определенный срок в целях получения процента за их использование, ссудный капитал, вывозимый за границу, может выступать в виде кратко-, средне- и долгосрочных займов и кредитов или банковских депозитов и средств на счетах других финансовых институтов (см. рис. 1).

 

Формы ввоза и вывоза капитала

Предпринимательский капитал

Ссудный капитал

 

Прямые инвестиции

Портфельные инвестиции

Займы и кредиты

Банковские депозиты

 

Рис. 1. Классификация форм ввоза и вывоза капитала

Прямые зарубежные инвестиции (ПИИ) - это вложения капитала с целью приобретения долгосрочного экономического интереса. По определению Международного валютного фонда, прямые зарубежные инвестиции - это такая форма инвестирования, когда инвестор обладает управленческим контролем над объектом, в который вложен капитал. Прямыми считаются инвестиции, которые охватывают более 10\% акционерного капитала и дают право контроля над предприятиями.

Портфельные зарубежные инвестиции (ПЗИ) - это вложения капитала в ценные иностранные бумаги, не дающие инвестору права реального контроля над объектами инвестирования. Цель портфельных инвестиций -получить доход за счет роста курсовой стоимости и выплачиваемых дивидендов. На движение портфельных инвестиций значительное влияние оказывает разница в процентах, выплачиваемых по ценным бумагам в разных странах; степень риска по этим вложениям; желание диверсифицировать (разнообразить) свой портфель ценных бумаг за счет бумаг иностранного пр оисхож дения.

Преимущество портфельных инвестиций по сравнению с прямыми инвестициями заключается в том, что они обладают более высокой ликвидностью, т.е. возможностью их быстрого превращения в валюту.

Международные портфельные инвестиции классифицируются так, как они отражаются в платежном балансе. Они разделяются на инвестиции:

в акционерные ценные бумаги {equity securities) - обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий имущественное право владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ {shares, stock, participation);

долговые ценные бумаги {debt securities) - обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ.

Долговые ценные бумаги могут выступать в форме:

облигации {bond), простого векселя {debenture), долговой расписки {note) - денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход или на определяемый по договору изменяемый денежный доход;

инструмента денежного рынка {money market instrument) - денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход на определенную дату. Эти инструменты продаются на рынке со скидкой, размер которой зависит от величины процентной ставки и времени, оставшегося до погашения. В их число входят казначейские векселя {treasury bills), депозитные сертификаты {certificates of deposit), банковские акцепты {bankers' acceptances) и др.;

финансовых дериватов {financial derivatives) - имеющих рыночную цену производных денежных инструментов, удостоверяющих право владельца на продажу или покупку первичных ценных бумаг. В их числе - опционы, фьючерсы, варранты, свопы.

Для целей учета международного движения портфельных инвестиций в платежном балансе приняты следующие определения:

нота/долговая расписка {note) - краткосрочный денежный инструмент (3-6 месяцев), выпускаемый заемщиком на свое имя по договору с банком, гарантирующим его размещение на рынке и приобретение непроданных нот, пролонгацию кредита или предоставление резервных кредитов. Наиболее известные ноты - евроноты;

опцион {option) - договор (ценная бумага), дающий покупателю право купить или продать определенную ценную бумагу или товар по фиксированной цене после истечения определенного времени или на определенную дату. Покупатель опциона выплачивает премию его продавцу взамен на его обязательство реализовать вышеуказанное право;

варрант (warrant) - разновидность опциона, дающего возможность его владельцу приобрести у эмитента на льготных условиях определенное количество акций в течение определенного периода;

фьючерс {futures) - обязательные для исполнения стандартные краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги, валюты или товара по определенной цене на определенную дату в будущем;

форвардный курс {forward rate) - соглашение о размере процентной ставки, которая будет выплачена в установленный день на условную неизменную сумму основного долга и которая может быть выше или ниже текущей рыночной процентной ставки на данный день;

своп (swap) - соглашение, предусматривающее обмен через определенное время и на основе согласованных правил платежами по одной и той же задолженности. Своп по процентным ставкам предусматривает обмен платежа в соответствии с одним типом процентной ставки на другой (фиксированный процент на плавающий процент). Своп по обменному курсу предусматривает обмен одной и той же суммы денег, выраженной в двух различных валютах.

Портфельные инвестиции в каждую из перечисленных разновидностей иностранных ценных бумаг учитываются в разбивке на инвестиции, осуществленные денежными властями (центральным или государственным банком), центральным правительством (обычно министерством финансов), коммерческими банками и т.д.

3. Теории международного движения капитала в западной экономической литературе уделено достаточно много внимания. Начиная с 60-х гг. появились работы о экономике стран, принимающих капитал. В этот период на политической карте в результате бурного национально-освободительного движения возникло большое число независимых развивающихся государств. Вследствие этого процесса в международных потоках перемещения капитала наметилась тенденция его движения из развитых стран в развивающиеся.

Видные западные экономисты С. Кузнец, Г. Хабернер, Г. Майер и другие в своих трудах доказывают, что планирование экономического роста в развивающихся странах немыслимо в современных условиях без возможности допуска иностранного капитала в экономику страны. Эти авторы развивают мысль о том, что благотворное влияние иностранного капитала на развивающееся хозяйство будет сказываться во всех случаях независимо от того, в какой форме он вторгается в национальную экономику: в форме частных прямых инвестиций и кредитов, в виде государственных инвестиций и кредитов или в какой-либо иной.

В каждом случае находятся аргументы, оправдывающие и рекомендующие иностранный капитал в качестве наиболее эффективного средства достижения национального процветания. Действительно, с одной стороны, капитал, привлеченный в национальную экономику и используемый эффективно, оказывает положительное влияние на экономический рост, помогает преодолеть отсталость, интегрироваться в мировую экономику. С другой -привлечение иностранного капитала накладывает определенные обязательства, создает многообразные формы зависимости страны-заемщика от кредитора, вызывает резкий рост внешнего долга. Таким образом, для национальной экономики иностранный капитал может иметь неоднозначные последствия.

На современном этапе теоретическое осмысление российскими учеными вопросов принятия иностранного капитала в различных формах, его эффективного использования является актуальным и важным.

Существует несколько различных моделей для такого анализа.

Дифференциальная модель межстранового перераспределения капитала (модель В. Леонтьева)

Одной из первых попыток оценить влияние потока ПИИ на долговременное экономическое развитие национальных экономик явилась модель В. Леонтьева. Данная модель воспроизводит функционирование двух групп стран - развитых и развивающихся. Связь между ними обеспечивается потоком производственных инвестиций, вывозящихся из развитых стран в развивающиеся.

Модель экономического роста на базе производственных функций (модель Велъфенса-Джесински и ее модификации)

Для ответа на вопрос, как влияют ПИИ на экономический рост в конкретной стране, может служить модель, предложенная П. Вельфенсом и П. Джесински и базирующаяся на традиционном аппарате производственных функций. Общий вид производственной функции Вельфенса-Джесински, описывающей экономический рост в стране-реципиенте, имеет следующий вид:

Y(t) = [K(t) + H(t)f[L(t)]1-^zt ,

где Y- выпуск (ВВП или ВНП);

К - основной капитал местного происхождения (внутренние основные фонды);

Н - основной капитал иностранного происхождения (иностранные основные фонды);

L - численность занятых в национальной экономике; z - темп научно-технического прогресса; /3 - статистически оцениваемый параметр.

При таком подходе П. Вельфенс и П. Джесински отождествляют иностранный основной капитал с накопленными ПИИ. Одновременно с этим темп технического прогресса в их трактовке зависит от четырех параметров: объема накопленных знаний, отношения стоимости импортируемых промежуточных товаров к совокупному выпуску, степени развитости рыночных институтов, величины экспорта.

С помощью производственной функции легко оценить возможный рост производства при увеличении объема иностранного капитала на заданную величину. В принципе данная модель может считаться стандартной.

Модели взаимодействия местных и иностранных инвестиций (модели типа «хищник-жертва»)

Еще одно направление исследования роли ПИИ в усилении динамичности развития национального хозяйства - построение эконометрических зависимостей между показателями инвестиционной активности местных и иностранных фирм. Главным моментом в такого рода моделях является односторонний учет связи между двумя инвестиционными потоками. Вместе с тем они, как правило, могут оказывать двустороннее влияние друг на друга, причем характер такого влияния для разных сторон различен. Отразить подобный эффект можно, в частности, с помощью моделей типа «хищник-жертва», которые описывают динамику двух или нескольких популяций.

Таким образом, модели типа «хищник-жертва» позволяют учесть прямые и обратные связи в развитии двух секторов экономики, но при этом сопряжены с довольно тонким эмпирическим анализом по установлению характера таких связей, что делает весь метод технически весьма трудоемким.

Литература: 4—6.

^[^^3^1   Масштабы и динамика иностранного

инвестирования в современной мировой экономике

Основные вопросы темы

Сущность и значение иностранных инвестиций.

Масштабы международных инвестиций, их распределение в современном мировом хозяйстве.

Инвестиционная политика в современной мировой экономике.

1. Результаты фундаментальных исследований российских и зарубежных ученых однозначно свидетельствуют о том, что процессы экономического обновления и роста определяются размерами и структурой инвестиций, качеством и скоростью их осуществления. Более того, исследователи констатируют, что без инвестиционных накоплений и соответствующих материальных ресурсов в инвестировании вообще никаких положительных сдвигов не происходит.

Без инвестиций невозможны современное создание капитала, обеспечение конкурентоспособности товаропроизводителей на внешних и внутренних рынках. Процессы структурного и качественного обновления мирового товаропроизводства и рыночной инфраструктуры происходят исключительно путем и за счет инвестирования. Чем интенсивнее оно осуществляется, тем быстрее происходит воспроизводственный процесс, тем активнее происходят эффективные рыночные преобразования.

Будущее экономическое развитие стран мира следует рассматривать в контексте и тенденции развития мировой экономики. Эпоха вступления народов в новый век характеризуется сдвигами в социально-экономической и технологической структурах с соответствующей трансформацией институциональных основ всей современной экономики. Локальные экономики отдельных стран постепенно теряют потенции саморазвития, интегрируясь в общепланетарный экономический организм с универсальной системой регулирования.

Если прибавить к этому национальные формы большого бизнеса каждой экономически развитой страны, становится вполне понятным, на чем держится и что движет быстрыми темпами современную мировую экономику. Это не малый и даже не средний бизнес, которые занимают свои рыночные ниши, но не являются ни весомыми инвесторами, ни образователями крупного капитала.

Следует также отметить, что теперь активно формируются глобальные мировые рынки замкнутого типа, охватывающие группы стран огромных регионов мира. Среди них европейский рынок (ЕС), рынки стран американского континента во главе с США и стран Тихоокеанского бассейна во главе с Японией и Китаем.

При этом определяющим фактором прогресса является технологическое лидерство. По данному оценочному критерию страны разделились на группы:

быстро прогрессирующие, производительность труда в которых самая высокая;

страны со средним уровнем технологического развития и производительности труда;

страны технологически отсталые с низким научно-техническим развитием и производительностью труда.

Таким образом, капиталы преимущественно концентрируются в экономически развитых странах с высокой производительностью труда. Именно сюда поступает и значительная часть финансового капитала экономически отсталых стран, их природных ресурсов и талантов.

2. Вклад технологического прогресса в экономический рост, измеряемый темпами прироста ВВП, в последние два десятилетия возрастал во всех развитых странах. В США, например, доля этого фактора в обеспечении экономического роста увеличилась на 10\%; в странах Европы в среднем -на 15\%; в Японии - на 20\%. Таким образом, в начале текущего столетия в большинстве развитых стран за счет технологического прогресса, который может рассматриваться как материализация накопленной информации и знаний в традиционных производственных ресурсах, а также выступать в нематериализованном виде в качестве улучшения организации и управления экономикой, обеспечивалось значительное увеличение среднегодового прироста ВВП (от 35 до 50\%).

Стабильно весомая роль инвестиционной составляющей экономического роста явилась одной из предпосылок современной мирохозяйственной тенденции - опережающего роста международной инвестиционной активности по отношению к динамике мирового ВВП и международной торговли. Так, за период 1990-2000 гг. при росте мирового ВВП в 1,3 раза и увеличении мирового товарного экспорта в 1,5 раза размер прямых иностранных инвестиций в мире вырос не менее чем в 6 раз.

Субъектами иностранных инвестиций могут выступать: иностранные государства; международные организации; иностранные юридические и физические лица; граждане принимающих инвестиции государств, имеющие постоянное местожительство за границей.

В качестве объектов иностранных инвестиций Инвестиционный кодекс в ст. 4 называет: недвижимое имущество, в том числе предприятие как имущественный комплекс; ценные бумаги; интеллектуальную собственность.

Законодательными актами государства обычно определяются объекты, находящиеся только в государственной собственности, что не исключает инвестиционной деятельности в отношении этих объектов: акции, облигации, банковские вклады, страховые полисы и другие ценные бумаги; предприятия и организации принимающей страны: здания, сооружения, имущество местных юридических и физических лиц; научно-техническая продукция; права на интеллектуальные ценности; права на использование земли, природных ресурсов и сама земля; иное имущество, а также имущественные и неимущественные права.

3. Привлекая иностранные инвестиции любое государство должно стараться гармонично включить их в общий инвестиционный процесс так, чтобы они эффективно работали вместе с внутренними инвестициями, внутренним производственным потенциалом страны. Этой цели служит инвестиционная политика государства. Она базируется на оптимизации производства для удовлетворения человеческих потребностей и на минимизации использования природных ресурсов и имеет как внутренние, так и внешние источники.

Для нормального функционирования экономики необходим постоянный приток средств для осуществления расширенного воспроизводства. Чтобы обеспечить количественный и качественный рост инвестиций, необходима соответствующая инвестиционная политика. Количественный рост обеспечивается последовательной внутренней инвестиционной политикой (мобилизация средств за счет сокращения непроизводительных расходов). Качественный рост обеспечивается проведением как внутренней (привлечение и использование достижений науки и техники), так и внешней инвестиционной политики (привлечение иностранных инвестиций высокого технического состава и свойства). При этом привлекаются инвестиции различных форм: путем создания юридического лица; приобретения имущества или имущественных прав; ценных бумаг; прав на объекты интеллектуальной собственности; концессий; оборудования и других источников.

Государственные инвестиции идут в основном в инфраструктуру в широком смысле слова. Осуществив капитальные вложения в здравоохранение, образование, науку, экологию, производственную и социально-бытовую инфраструктуру, государство создает благоприятный климат для вложения частного капитала в производство, т.е. государство является непосредственным инициатором и участником инвестиционного процесса.

Иностранные инвестиции рассматриваются как собственность иностранных инвесторов. Чтобы привлечь инвестиции, необходимо обеспечить инвесторам определенные гарантии по свободному владению, пользованию и распоряжению своей собственностью. При этом важно найти разумный баланс между интересами государства, местных субъектов хозяйствования и иностранных инвесторов.

В понятие гарантий входит прежде всего: налаживание нормальных рыночных отношений в стране, так как инвесторы-собственники смогут реализовать все свои правомочия только при условии существования рынков капитала, товаров, услуг, рабочей силы как на национальном, так и на международном уровнях, при наличии субъектов хозяйствования различных форм собственности на этих рынках; наличие определенной политической и социальной стабильности в обществе; формирование соответствующей правовой базы (национально-правовой и международно-правовой) и устойчивости законодательных актов. Законодательство призвано определить порядок доступа иностранных инвестиций в экономику, в определенные ее отрасли, защитить инвестора от политических рисков, предоставить таможенные, налоговые и другие льготы (чтобы компенсировать недостатки экономической и политической ситуации, сохранив экономику привлекательной для инвестирования), дать инвестору относительную свободу перевода прибылей и доходов от инвестиций за границу и вложенного капитала.

Вслед за капиталом международных финансовых организаций в страну начинается приток средств по межправительственным кредитным соглашениям через кредитные линии, открываемые иностранным государствам. Как правило, это льготные, долгосрочные кредиты. Местные инвесторы представляют свои проекты, которые рассматриваются местными органами власти, кредитующей стороной и в случае положительного решения финансируются за счет кредита. Часто для получения таких кредитов инвесторам надо получить гарантию своего правительства.

Если проанализировать этапы экономического подъема таких промыш-ленно развитых стран, как США, ФРГ, Япония, Франция, Великобритания и другие, нетрудно заметить, что в последние десятилетия практически во всех случаях периодам наибольшей инвестиционной активности в этих странах соответствовали (естественно, с определенным лагом) периоды самых высоких темпов подъема экономики. Это ярко проявилось, в частности, в 60-е гг., когда высокая инвестиционная активность в этих странах сопровождалась особенно значительными темпами роста такого интегрального показателя экономического развития, как валовый национальный продукт. К примеру, в Японии при удвоении объема капитальных вложений за 1966-1970 гг. валовый национальный продукт возрос по сравнению с предыдущим пятилетием более чем на 70\%. В эти же годы в США, ФРГ, Франции достигались приросты валового национального продукта на 25-30\%.

С повышенной инвестиционной активностью связан и известный экономический феномен последнего периода - появление «новых индустриальных стран» Азии: Южной Кореи, Тайваня, Сингапура, Гонконга. В том же контексте сейчас можно говорить уже и о Таиланде. В этих странах в относительно короткий срок созданы стабильные экономические структуры с достаточно крупным и динамичным экспортным потенциалом, способным быстро адаптироваться к изменяющейся конъюнктуре мирового рынка, осуществлен переход к развитию современных наукоемких отраслей экономики.

Что касается СССР и России, то и здесь обнаруживалась четко рассматриваемая закономерность: периодам относительно высокой инвестиционной активности (например, вторая половина 60-х гг.) соответствовал ускоряющийся экономический рост. В последующие пятилетия по мере уменьшения приростов объема капитальных вложений в народное хозяйство и снижения качества их использования в условиях экстенсивного типа экономического развития устойчиво падали темпы среднегодовых приростов валового национального продукта. В конечном счете это закономерно привело к глубокому физическому и моральному старению производственного потенциала страны, интенсивному увеличению незавершенного строительства и многим другим негативным экономическим и социальным последствиям, столь тяжело проявляющимся сейчас.

Литература: 2-4.

Тема 3

Межгосударственное регулирование иностранных инвестиций. опыт зарубежных стран

Основные вопросы темы

Формы и цели регулирования зарубежных инвестиций.

Двусторонние межправительственные соглашения о поощрении и взаимной защите инвестиций.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |