Имя материала: Анализ финансовых решений в бизнесе

Автор: В. М. Попов

4.2. анализ альтернативных проектов. критерии оценки

Исходные ключевые положения

С позиции управленческого персонала предприятия инвестиционные проекты более дифференцированно, чем это было сделано в главе 2, могут быть классифицированы по следующим основаниям:

тип предполагаемых доходов — сокращение затрат, дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий, выход на новые рынки сбыта, экспансия в новые сферы бизнеса, снижение риска производства и сбыта, социальный эффект; '

отношения взаимозависимости — взаимозаключающие (альтернативные) проекты, отношения комплементарности, замещения, экономической независимости;

тип денежного потока — ординарный, неординарный. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого.

Два анализируемых проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них означает, что второй проект должен быть автоматически отвергнут.

Проекты связаны между собой отношениями комплементарно-сти, если принятие нового проекта способствует росту по одному или нескольким другим проектам.

Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

Поток средств называется ординарным, если он состоит из исходных инвестиций, сделанных единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковые проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковые проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

Администрирование инвестиционной деятельности включает этапы: планирования, продвижения, реализации проекта, контроля, оценки, анализа результатов.

Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются: прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большая часть проектов связана с дополнительным запуском продукции); оценка притоков денежных средств по годам; оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, чрезвычайно важен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли сбыта, а переоценка — к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

Цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты неодинаково реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется

 

более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за использование источников средств.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику:

чаще всего анализ ведется по годам;

предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств;

приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года;

коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов, должен соответствовать продолжительности периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если продолжительность периода год).

Методы оценки и анализа проектов подразделяются на две категории:

основанные на дисконтированных оценках;

основанные на учетных оценках.

Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Чем продолжительнее во времени проект, тем более неопределенным и рисковым становится приток денежных средств последних лет его реализации.

К р ите р ии оце нки проектов

Основными критериями, используемыми в оценке инвестиционных проектов, являются:

чистыйприведенныйэффект (NetPresent Value—NPV);

индекс рентабельности инвестиций (ProfitabilityIndex—PI);

внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return—IRR);

модифицированная внутренняя норма прибыли (ModifiedInter-nalRate of Return—MIRR);

•           срок окупаемости инвестиций (Playback Period — PP). Критерий NPV показывает следующее:

если NPV < О, то в случае принятия проекта владельцы предприятия понесут убыток;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев предприятия увеличится.

Критерий PI характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

Критерий IRR показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только с убытком, следовательно, он неприемлем.

Критерий MIRR представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием цены капитала проекта.

Критерий РР показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Если базовый период — год, чаще всего расчет идет по годам, однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года.

Критерий NPVотражает прогнозную оценку изменений экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта и аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта.

Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, в частности, если IRR двух альтернативных проектов больше цены привлекаемых для их реализации источников средств, то выбор лучшего из них по критерию IRR невозможен. Данный критерий не обладает свойством аддитивности. Для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений.

Критерий NPV предполагает дисконтирование денежного потока по цене капитала проекта, а критерий IRR — по ставке, численно равной IRR.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах возможно использование индивидуализированных по годам коэффициентов дисконтирования.

В отличие от критерия IRR критерий MIRR позволяет анализировать неординарные денежные потоки.

Критерий РР не учитывает влияния доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости. Он не позволяет делать различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но разным распределением ее по годам. Данный критерий не обладает свойством аддитивности. В отличие от других критериев критерий РР позволяет давать оценки (хотя и грубые) ликвидности и рискованности проекта.

Критерии NVP, IRR, PI, СС связаны очевидными соотношениями:

если NPV> О, то IRR > СС и PI > 1;

если NPV < О, то IRR < ССиР1< 1;

ecnuNPV= 0, тоШ? = ССиР1= 1,

где СС — цена капитала, привлекаемого для реализации проекта.

При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PI, IRR, MIRR могут противоречить один другому, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому критерию.

Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями:

масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов другого;

интенсивность потока денежных средств т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно на первые или последние годы жизни проекта.

В случае противоречия рекомендуется брать за основу критерий NPV.

Критерий NPV является наиболее универсальным и предпочтительным при анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев предприятия.

Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, а потому он не может дать информации о так называемом резерве безопасности проекта. Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока, насколько велика опасность превращения проекта из прибыльного в убыточный?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала по проекту, тем больше резерв безопасности.

Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств. В этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам.

Для анализа проектов нередко используется график МРУ как функция цены капитала. Этот график:

представляет собой нелинейную зависимость;

пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций;

пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта;

• может иметь несколько точек пересечения для неординарных потоков.

Точка Фишера является пограничной точкой на оси абсцисс графика NPV, разделяющей ситуации, улавливаемые критерием NPV и не улавливаемые критерием IRR.

Если значение цены капитала находится за точкой Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов. Если цена капитала меньше величины в точке Фишера, то критерии NPVn IRR противоречат друг другу.

Значение в точке Фишера численно равно IRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов расходных потоков. Для ее нахождения необходимо составить гипотетический проект (приростный поток) и определить IRR этого проекта.

Для сравнительного анализа проектов различной продолжительности применяются методы наименьшего общего кратного, бесконечного повторения сравниваемых проектов, эквивалентного аннуитета.

В условиях инфляции корректируется либо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования.

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из методов: безрискового эквивалента или скорректированного на риск коэффициента дисконтирования.

Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule — IOS) — графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы доходности IRR.

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC) — графическое изображение средневзвешенной цены капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов.

Значение предельной цены капитала показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска.

В зависимости от вида ограничения в процессе бюджетирования может выполняться пространственная или временная оптимизация.

Примеры принятия решения об инвестировании проекта

Задача 1. Сравните по критериям npv, irr и РР два бизнес-проекта, если цена капитала 13\%:

а          20 000 7 000   7 000   7 000   7 000

б          25 000 2 500   5 000   10 000 20 000

Задача 2. Величина требуемых инвестиций по бизнес-проекту равна 18 ООО дол. США, предполагаемые доходы: в первый год — 1500 дол. США, в последующие 8 лет — по 3600 дол. США ежегодно. Оцените целесообразность принятия проекта, если цена капитала

10\%.

Задача 3. Величина инвестиций — 1 млн руб.; прогнозная оценка генерируемого по годам дохода (тыс. руб.): 344; 395 - 393; 322.

Рассчитайте значения показателей irr и mirr, если цена капитала равна 10\%

Задача 4. Компания намерена инвестировать до 65 млн руб. в следующем году. Подразделения представили свои предложения по возможному инвестированию (в млн руб.).

 

 

КИ + КП = ОК;

(4.1)

 

ПИ + ПП = ОП;

(4.2)

 

ПИ : КИ > Лтш;

(4.3)

 

ПП : КП > Ачтф,

(4.4)

где КИ

— капитал инвестора;

 

кп

— капитал предприятия;

 

ок

— общий капитал, предназначенный для осуществления б

изнес-

 

идеи (ОК - КИ + КП);

 

пи

— прибыль инвестора;

 

пп

— прибыль предприятия;

 

оп

— общая прибыль, подлежащая распределению между участника-

 

ми бизнес-проекта (ОП - ПИ + ГШ);

 

Мій

— норма прибыли на капитал инвестора;

 

 

— норма прибыли на капитал предприятия.

 

Определение доли инвесторов в прибыли проекта

Эффективная бизнес-идея, будучи реализованной, приводит к получению и предприятием, и инвестором достаточной ожидаемой прибыли. Общая модель для определения долей предприятия и инвестора в общей норме прибыли может иметь следующий вид:

Учитывая (4.1) и (4.2), можно записать:

Nou = ОП : ОК,

где   Nou — общая норма достаточной для предприятия и инвестора прибыли от реализации бизнес-идеи. Из условий (4.1)—(4.4) можно вывести уравнение для определения долей инвестора и предприятия в общей норме прибыли:

NmxdM + NmxdKnZNQn.

Отсюда доли инвестора (di[on) и предприятия (й^ои) в общей норме прибыли вычисляются так:

^иоп " (Мій х dm): N0l];

^поп " (МшХ^кп) :Jvon.

где   и/ки — доля капитала инвестора;

dKU — доля капитала предприятия. Обычно предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется не одна, а много бизнес-идей. Какая из них оптимальна и способна принести максимальную прибыль? Согласно модели бизнес-планирования это та идея, для которой справедлива целевая функция:

 

Таким образом, из множества вариантов осуществления бизнес-идеи выбирается тот, который при данном общем капитале и достаточной норме прибыли для инвестора способен принести максимальную общую прибыль. Это означает, что существуют такие эффекты использования общего капитала, которые не подлежат распределению между инвестором и предприятием, а целиком принадлежат предприятию. Иначе говоря, предприятие в ходе реализации бизнес-идеи совершенствует организацию управления, повышает эффективность снабжения и сбыта, нарабатывает ноу-хау. Эти дополнительные источники дохода обычно служат основой для вознаграждения инициаторов оригинальных бизнес-идей и стимулируют новаторские идеи в области бизнеса.

Учет валютно-финансовых факторов

Во многих случаях финансирование проектов требует как местной, так и иностранной валюты. У многих неконвертируемых денежных единиц более высокие уровни инфляции, чем у конвертируемых. Иностранные инвесторы и банкиры предпочитают читать и анализировать финансовые данные проекта, выраженные в международно признанных денежных единицах.

Когда финансовые институты проявляют интерес к финансовой стороне бизнес-проекта, следует принять во внимание необходимость согласования с ними выбора денежной единицы, которая должна быть использована для представления финансовых данных. Фактически это означает, что все местные затраты (в основном в неконвертируемых денежных единицах) необходимо перевести в согласованные международные (свободно конвертируемые) единицы.

Непредвиденные события и инфляция. В процессе инвестиционного планирования обычно встречаются два типа непредвиденных обстоятельств: физические и финансовые. Физические связаны с возможным колебанием надежности ожидаемых продаж, состава инженерной части проекта и т.п.

Уже в предынвестиционной фазе можно достаточно точно определить количество сырья и материалов. Расхождение компенсируется добавлением определенного процента (например, 5—10\%) к материальным потокам. Несмотря на колебания величин ошибок при оценках, необходимо использовать этот стандартный подход. Он может служить средством выравнивания ошибок, указывать на степень надежности оценки.

Финансовые погрешности (такие, как уровень инфляции), зачастую возникают в период жизни проекта, могут иметь более сильное влияние на его жизнеспособность, чем материальные погрешности, ибо они изменяют фиксированные инвестиции, производственные и маркетинговые затраты и объемы продаж. Весьма сложно оценить влияние инфляции на заработную плату, стоимость оборудования.

Инфляция особенно сильно влияет на инвестиционные затраты проектов с многолетним сроком. Чтобы учесть в финансовом плане ожидаемый уровень инфляции, необходимо умножить на инфляционный индекс общие годовые или полугодовые инвестиционные затраты. Аналогичный подход применим и к производственным затратам.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 |