Имя материала: Анализ финансовых решений в бизнесе

Автор: В. М. Попов

5.6. основная дилемма финансового менеджмента: рентабельность или ликвидность?

Будучи одной из наиболее важных характеристик эффективности деятельности предприятия, экономическая рентабельность активов (ЭР) наряду с рентабельностью собственных средств

(РСС) возглавляет список главнейших показателей финансового менеджмента. Расчет экономической рентабельности активов основан на наиболее общей формуле эффективности затрат и вложений:

Эффект производства ^ ^ Затраты и вложения

При этом под эффектом производства понимают нетто-резуль-тат эксплуатации инвестиции (НРЭИ) - прибыль до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль1. Именно НРЭИ является источником выполнения налоговых обязательств предприятия перед государством, выплаты процентов кредиторам и дивидендов акционерам. Остающаяся после этих выплат нераспределенная прибыль финансирует развитие предприятия. НРЭИ легко рассчитать поданным учета и бухгалтерской отчетности предприятия, прибавив к балансовой прибыли проценты за кредит, относимые на себестоимость. Под затратами и вложениями понимают актив, так как именно в активе баланса отражены направления расходования и вложения средств. Таким образом,

ЭТ-^хШО. Актив

 

1 Стоянова Е.С., Быкова Е.В. и др. Практикум по финансовому менеджменту: деловые ситуации, задачи, решения. М.: Перспектива, 1997.

По такому же принципу конструируется показатель рентабельности собственных средств. Его обычно получают делением чистой прибыли на сумму источников собственных средств. Чистая (посленалоговая) рентабельность собственных средств совпадает с максимальным уровнем дивидендов при условии, что вся чистая прибыль распределяется на дивиденды и не остается ни рубля нераспределенной прибыли.

Преобразуем формулу экономической рентабельности (ЭР), умножив ее на оборот:оборот " 1 (оборот предприятия складывается из выручки от реализации и внереализационных доходов). От такой операции величина рентабельности не изменится, зато будут получены два важнейших показателя, служащих для анализа факторов изменения рентабельности: коммерческая маржа (КМ) и коэффициент трансформации (КГ):

ЗТ-ІІ^х100х°^ = І^х100х°^ =

Актив Оборот   Оборот Актив

= КМ,\%хКТ.

Подобную операцию можно было бы провести и с формулой рентабельности собственных средств (РСС):

 

РСС - Чистая прибыль х юОх ^°Р°Т Оборот Актив

В обоих случаях получают практически полезные модификации формулы оценки эффективности деятельности и менеджмента, известной в науке как формула Дюпона и разработанной экономистами фирмы «Дюпон де Немур».

Коммерческая маржа (КМ) показывает, какой НРЭИ дают каждые 100 руб. оборота (обычно КМ выражают в процентах). По существу, это экономическая рентабельность оборота, или рентабельность продаж.

Коэффициент трансформации (КТ) показывает, сколько рублей оборота снимается с каждого рубля актива, т.е. в какую величину оборота трансформируется каждый рубль актива. КТ можно также воспринимать как оборачиваемость активов. В такой трактовке КТ показывает, сколько раз в заданный период оборачивается каждый рубль активов.

Совершенно очевидно, что достижение значительного оборота свидетельствует о немалом успехе предприятия. Но какой ценой достигается этот успех?

Рассмотрим числовой пример.

Пример 5.1. Если для получения 5 млн руб. НРЭИ на 50 млн руб. оборота задействовано 100 млн руб. активов, то вполне приличный уровень КМ (5 млн руб.: 50 млн руб. х 100\% = 10\%) сводится на нет неблагоприятным значением КТ (50 млн руб.: 100 млн руб. = 0,5). Получается, что на каждый рубль оборота приходится инвестировать по 2 руб. активов. Экономическая рентабельность такого предприятия составляет всего 5\% (10\% х 0,5).

Регулирование экономической рентабельности сводится к воздействию на обе ее составляющие: коммерческую маржу и коэффициент трансформации. При низкой прибыльности продаж необходимо стремиться к ускорению оборота капитала и его элементов и, наоборот, определяемая теми или иными причинами низкая деловая активность предприятия может быть компенсирована только снижением затрат на производство продукции или ростом цен на продукцию, т.е. повышением рентабельности продаж.

Примирить высокую коммерческую маржу с высоким коэффициентом трансформации очень трудно, ибо оборот присутствует в числителе одного сомножителя и в знаменателе другого. Поэтому при наращивании оборота удается увеличить экономическую рентабельность только тогда, когда под возросший оборот подставляют нераздутые активы и НРЭИ начинает расти быстрее оборота. В анализе факторов изменения рентабельности главное — решить вопрос, какой из показателей: коммерческая маржа или коэффициент трансформации — изменяется сильнее и быстрее, оказывая тем самым более мощное воздействие на общий уровень рентабельности.

Итак, достижение высокого уровня экономической рентабельности — свидетельство нынешних и залог будущих успехов предприятия.

Однако в стремлении к успехам предприятию приходится решать дилемму финансового менеджмента:рентабельность или ликвидность — и зачастую жертвовать либо тем, либо другим в попытках совместить динамичное развитие с наличием достаточных денежных средств и высокой платежеспособностью. Дело в том, что затруднения с ликвидностью и соответственно низкие значения коэффициента текущей ликвидности могут свидетельствовать не о финансовом нездоровье и неплатежеспособности, а о динамичном развитии предприятия, бурном наращивании оборота и быстром освоении рынка.

Рассмотрим для иллюстрации два примера. Первый из них (пример 5.2) показывает, что для предприятий малого и среднего бизнеса высокие темпы наращивания оборота влекут за собой повышенные ликвидные потребности. Второй пример (пример 5.3) свидетельствует о том, что и для крупных предприятий слишком бурные темпы роста оборота чреваты трудностями с ликвидностью. Наконец, оба примера свидетельствуют о фундаментальном противоречии, которое приходится разрешать предприятиям на всех этапах их развития: либо деятельность рентабельна, либо она приносит достаточный уровень ликвидных средств. Примирить одно с другим трудно, но, как мы увидим, возможно.

Пример 5.2. Возьмем три предприятия, находящиеся на разных стадиях развития: М (малое), С (среднее) и К (крупное). Предприятие М с объемом активов 1 0 тыс. руб. и 1 0-тысячным годовым оборотом находится на стадии стремительного роста. Среднегодовой темп прироста оборота 30\%, коммерческая маржа (рентабельность оборота) растет медленно: 3\% за первый год, 5\% — за второй, 7\% — за третий, зато предприятие выигрывает на повышении коэффициента трансформации (оборачиваемости активов): 1, 1,1 и 1,2 в первом, втором и третьем годах соответственно.

Предприятие С с объемом активов 500 тыс. руб. и 750-тысячным оборотом находится на пути к зрелости. Оборот растет на 25\% ежегодно; коммерческая маржа стабилизировалась примерно на уровне 12\%; коэффициент трансформации поддерживается на уровне 1,5.

Предприятие К имеет объем активов 100 млн руб. и годовой оборот 160 млн руб.; оборот растет на 10\% в год; коммерческая маржа составляет 9\%; коэффициент трансформации 1,6. Показатели работы предприятий М, С и К. приведены в таблице

 

Новый объем активов получен на основе одной из модификаций широко применяемого в финансовом планировании и прогнозировании метода: при неизменной структуре пассива (а мы использовали именно такое допущение) темпы прироста оборота применимы к темпам прироста объема баланса. Таким образом, объем активов предприятия С, увеличиваясь на 25\% в год, возрастает за три года с 500 тыс. руб. до 977 тыс. руб.

Уровень экономической рентабельности активов получен перемножением коммерческой маржи и коэффициента трансформации: 12\% х х 1,5 = 18\%.

Для получения суммы дефицита (излишка) ликвидности необходимо сначала вычислить суммарный НРЭИ за три года, а затем сравнить с ним сумму прироста объема активов.

Для расчета НРЭИ использована формула коммерческой маржи (КМ):

КМ - НРЭИ : Оборот х 100 - > НРЭИ - Оборот х КМ : 100.

Таким образом, НРЭИ первого года составляет 112,5 тыс. руб., второго года — 140,6 тыс. руб., третьего года — 175,8 тыс. руб. В сумме это 429 тыс. руб. Далее: (977 тыс. руб. - 500 тыс. руб.) - 429 тыс. руб. - -48 тыс. руб. Итоговая сумма (-48 тыс. руб.) - дефицит ликвидности.

Коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций составляет (429 тыс. руб.: 477 тыс. руб.) = 0,9.

Представленные в таблице данные свидетельствуют о том, что:

предприятие М с наиболее бурными темпами прироста оборота противопоставляет удвоению объема активов их повышенную (благодаря высокой скорости оборачиваемости средств) экономическую рентабельность. Но, несмотря на это, лишь 23\% прироста активов финансируются за счет внутренних источников. Дефицит ликвидности на покрытие потребностей роста предприятия составляет 77\% потребного прироста активов;

предприятие С противопоставляет удвоению объема активов поддержание высокой рентабельности (при том, что оба ее элемента — и коммерческая маржа, и коэффициенттрансформации — имеют весьма существенные значения). Однако и этому предприятию не удается достичь полного покрытия необходимого прироста активов. Дефицит состав-ляе т 10\%;

предприятие К с наименьшими темпами прироста оборота, но с наиболее широким масштабом деятельности, увеличивает свои активы лишь на одну треть и имеет более скромный уровень рентабельности, чем предприятие С. До каких пор будет возможным поддержание 1 4,4\%-ной рентабельности без серьезных структурных изменений — это сложный вопрос. Но пока предприятие удерживает свои позиции, имея излишек ликвидности в 19,43 млн руб.

Пример 5.3. Возьмем предприятие К из примера 5.2 и сравним уже полученный нами ранее коэффициент покрытия прироста активов нетторезультатом эксплуатации инвестиций 1,6 с этим же коэффициентом, но рассчитанным для 25\%-ных темпов прироста оборота.

Простейшие вычисления выявляют дефицит ликвидности в сумме 43 млн руб. вместо прежнего излишка в 19,43 млн руб., а искомый коэффициент снижается с 1,6 до 0,45 (экономическая рентабельность активов по-прежнему 14,4\%). Слишком быстрые для данного предприятия темпы роста оборота породили дефицит ликвидных средств вместо их избытка. Если предприятие не собирается снижать темпы наращивания оборота, то оно должно существенно изменить свою финансовую структуру.

В западноевропейской финансовой науке коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций часто называют показателем ликвидности (не путать с коэффициентом текущей ликвидности). Зависимость между экономической рентабельностью активов (ЭР) и показателем ликвидности (ПЛ) описывается формулой

Мы вышли, таким образом, на проблему проблем — определение посильных для предприятия темпов прироста оборота.

Наращивание оборота за счет самофинансирования

Если вся чистая прибыль остается нераспределенной и структура пассивов меняется в пользу источников собственных средств, то темпы прироста объема продаж и выручки (при данных ценах) ограничены уровнем чистой рентабельности активов. Если, к примеру, отношение чистой прибыли к величине активов (а это и есть рентабельность) составляет 30\%, то на эти 30\% у нас увеличиваются и активы, и пассивы, а это в соответствии с главнейшими принципами финансового прогнозирования может дать те же 30\% прироста выручки без прорехи в бюджете.

Если выплачиваются дивиденды, то приходится ограничивать темпы прироста оборота процентом, исчисляемым как

Нераспределенная прибыль Л л Активы

Наращивание оборота за счет сочетания самофинансирования с заимствованиями

При неизменной структуре пассивов вопрос решается за счет равенства внутренних и внешних темпов роста. Иными словами, приемлемыми признаются такие темпы прироста оборота, которые совпадают с процентом прироста собственных средств. На этот же процент увеличиваются и заемные средства.

Если конкретный темп прироста оборота превышает возможный темп прироста собственных средств, то приходится прибегать к новым источникам внешнего финансирования.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 |