Имя материала: Анализ финансовых решений в бизнесе

Автор: В. М. Попов

5.7. оценка рисков и достоверности инвестиционных проектов

Понятие рисков инвестирования

Здесь мы рассмотрим методы оценки опасности недостижения поставленных в проекте целей — полностью или частично. Эту опасность принято называть риском. Для оценки риска допустимы четыре подхода, которые во многом связаны с характером проекта.

Первый подход представляется обязательным по отношению к смелым проектам, в большей или меньшей степени ломающим сложившуюся структуру производимой продукции и означающим стремительный прорыв на рынок. Для таких проектов риск связан прежде всего с опасностью неправильной оценки исходной ситуации, результатом которой стал неудовлетворительный сбыт нового товара. По этой причине для смелых проектов просто необходима разработка, по существу, всех возможных альтернатив решения задачи, поставленной перед собой авторами проекта, чтобы, взвесив эти альтернативы по вероятностям их реализации, принять окончательное решение.

Второй подход применяется тогда, когда нет особого разнообразия альтернативных решений, но сам проект достаточно сложен, поскольку охватывает весь жизненный цикл продукта от проектирования до серийного производства. В этом случае важно оценить надежность каждой фазы, выявить наименее надежные звенья, чтобы заранее разработать для них мероприятия, направленные на снижение степени риска. Поскольку реализация сложного проекта охватывает несколько достаточно четко выраженных стадий, то и оценку риска целесообразно проводить по ним, т.е. по подготовительной, строительной стадиям и стадии функционирования.

Третий подход применяется к относительно простым проектам. Он заключается в некотором усложнении расчетов в силу учета не просто средних значений, а характера распределения тех случайных величин, средние из которых используются в расчетах. Вряд ли надо доказывать, что спрос при всем желании точно (в математическом смысле) не может быть оценен. Максимум, на что можно рассчитывать, — оценить распределение случайных величин, характеризующих спрос, и провести статистическое моделирование процесса как необходимую стадию для подготовки решений. То же можно сказать обо всех экономических параметрах расчета, поскольку они относятся к предстоящим событиям в целом. По этой причине уже большой смелостью является использование распределения случайных величин, полученного на основе опыта (т.е. по произошедшим событиям) для прогноза характеристик в будущем.

В связи с описанными тремя подходами у читателя, естественно, возникнет вопрос: какой подход использовать при подготовке бизнес-плана? Ответ на него достаточно прост — любой, ибо игнорирование возможных рисков представляет гораздо большую опасность по сравнению с выбором не лучшего для проекта метода расчета рисков.

Четвертый подход — дерево решений имеет целью получить устойчивое решение. Эта задача во многом похожа на ту, которая встречается при анализе устойчивости решений, например в математическом программировании, и заключается в оценке того, как возможное изменение исходных условий скажется на полученном результате. Это вполне понятно, так как цель расчетов заключается отнюдь не в нахождении чисел, а в понимании условий, при которых эти числа еще остаются верными.

Для иллюстрации метода воспользуемся примером 5.4.

Пример 5.4. Предполагается возведение завода железобетонных изделий в районе массового жилищного строительства, через который намечено проложить новую автомобильную дорогу. Площадка для завода выбрана рядом с пересечением трасс. На строительство завода выделено 5 млн руб.; годовой объем продаж может колебаться между 2 млн руб. и 4 млн руб. (с соответствующими вероятностями 0,3 и 0,7). Продолжительность жизни проекта — 5 лет, после чего завод предполагается продать. Остаточная стоимость завода зависит от того, будет проложена новая автомобильная дорога или нет, и потому может колебаться от 1 до 3 млн руб. Вероятность этих событий составляет 0,4 и 0,6.

Если после первого года эксплуатации завода решение о строительстве автомобильной дороги не будет принято, то завод должен быть продан за 3,5 млн руб. Для приведения разновременных затрат используется коэффициент дисконтирования, равный 0,1. Чистая прибыль, соответ-

ствующая двум вариантам объемов продаж, составит 0,5 млн руб. или 1,5 млн руб.

Ї

RV

В этой ситуации в качестве критерия для принятия решений следует выбрать чистую текущую (приведенную) стоимость, которая представляет собой капитализированный доход за вычетом расходов на капитал. Капитализированный доход есть не что иное, как сумма чистой прибыли и амортизации, дисконтированных к текущему моменту, и дисконтированной же величины остаточной стоимости:

 

NP,

NVP-.

 

NPt — сумма чистой прибыли и амортизации; RV — остаточная стоимость; / — инвестиции.

Поставленная задача имеет несколько вариантов решения, существо которых определяется следующим:

два варианта строительства дороги (1 — строить, 0 — не строить);

два варианта объемов производства (2 млн руб. и 4 млн руб.). Вероятность первого 0,3, а второго 0,7;

два варианта продажи завода (1 — после первого года, 5 — после 5 лет);

два варианта остаточной стоимости завода при продаже его через 5 лет (1 млн руб. и 3 млн руб.). Их вероятность составляет соответственно 0,4 и 0,6.

Общее число комбинаций вариантов — 720. Каждый из вариантов можно представить четырехзначным кодом, в котором цифра на каждой позиции означает характеристику варианта. Так, все коды, начинающиеся с цифры 1, указывают варианты строительства дороги. По очевидным причинам существует только один вариант, начинающийся с цифры 0, — дорогу не строить, поскольку в этом случае завод должен быть продан через год. В связи с этим ниже показаны шесть вариантов, относящихся к строительству дороги:

121 : объем продаж 2; завод продается после первого года;

1251: объем продаж 2; завод продается через 5 лет; остаточная стоимость 1;

1253 : объем продаж 2; завод продается через 5 лет; остаточная стоимость 3;

141 : объем продаж 4; завод продается через 1 год;

1451: объем продаж 4; завод продается через 5 лет; остаточная стоимость 1;

1453: объем продаж 4; завод продается через 5 лет; остаточная стоимость 3.

Для характеристики каждого варианта используем чистую текущую (приведенную) стоимость. В таблице приведем расчет чистой текущей стоимости для варианта 1251 (млн руб.).

 

Показатель

Год

Всего

 

1

2

,3

4

5

 

1. Чистая прибыль

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

 

2. Остаточная стоимость

 

 

 

 

-1,0

 

3. Коэффициент дисконтирования

U

 

1,331

1,464

1,61

 

4. Чистая прибыль (стр. 1: стр. 3)

0,454

0,413

0,375

0,341

0,310

1,893

5. Приведенная остаточная стоимость (стр. 2 : стр. 3)

 

 

 

 

0,621

0,621

6. Приведенные значения (стр. 4 + стр. 5)

 

 

 

 

 

2,514

7. Чистая текущая стоимость (стр. 6 - инвестиции)

-2,486

 

 

 

 

 

Аналогично рассчитьіваются чистые текущие стоимости остальнъгх пяти вариантов. Информацию о вариантах реализации проекта сведем в таблицу.

 

Код варианта

Чистая текущая стоимость, млрд руб.

Вероятность

121

-1,364

0,3

1251

-2,486

0

1253

-1,242

0

141

-0,454

0

1451

1,307

0,28

1453

2,546

0,42

0

0

1

Отрицательные значения чистой текущей (приведенной) стоимости указывают на то, что соответствующее решение принесет убыток. Это варианты, общим элементом которых является объем продаж в 2 млн руб., и вариант с объемом продаж в 4 млн руб., но с продажей завода после первого года эксплуатации, если к этому времени решение о строительстве дороги не будет принято.

Эффект от строительства может быть получен при условии, что объем продаж составит 4 млн руб.

Вероятность реализации вариантов 1251 и 1253 составляет соответственно 0,4 и 0,6. Используя их как веса, определим значение чистой текущей стоимости (млн руб.):

NVPI25 - 0,4 х (-2,486) + 0,6 х (-1,242) - -1,739.

Таким образом, в случае, если объем продаж составит 2 млн руб., лучшее решение состоит в том, чтобы продать завод после года его эксплуатации. В этом случае ущерб составит 1,364 млн руб. Поскольку вероятность того, что продажи составят 2 млн руб., равна 0,3, постольку эту же величину можно считать вероятностью варианта 121. Что же касается вариантов 1251 и 1253, то их ни при каких условиях реализовывать не следует. Вероятность реализации вариантов 1451 и 1453 соответственно -0,28 и -0,42.

Полученные данные псзволяют рассчитать чистую текущую стоимость для всех вариантов, которой следует руководствоваться, принимая решение о вложениях в данный проект (млн руб.):

NVP= 0,3 х (-1,364) + 0,28 х 1,307 + 0,42 х 2,546 - 1,026.

 

Постадийная оценка рисков Постадийная оценка рисков основана на том, что они определяются для каждой стадии проекта отдельно, а затем суммируются по всему проекту. Обычно в каждом проекте выделяются, как мы уже говорили, следующие стадии:

подготовительная — выполнение всего комплекса работ, необходимых для начала реализации проекта;

строительная — возведение необходимых зданий и сооружений, закупка и монтаж оборудования;

функционирования — вывод проекта на полную мощность и получение прибыли.

Все расчеты выполняются дважды:

на момент составления проекта;

после выявления наиболее рисковых его элементов. В последнем случае разрабатывается перечень мер, реализация которых позволит уменьшить степень риска.

По характеру воздействия риски делятся на составные и простые. Составные риски являются композицией простых, каждый из которых в композиции рассматривается как простой риск. Простые риски определяются полным перечнем непересекающихся событий, т.е. каждое из них рассматривается как не зависящее от других. В связи с этим первой задачей является составление исчерпывающего перечня рисков, второй — определение удельного веса каждого простого риска во всей их совокупности.

Решение поставленных задач рассмотрим на примере, а в дальнейшем полученные результаты обобщим.

Характер инвестиционного проекта как чего-то совершаемого в индивидуальном порядке, пб существу, оставляет единственную возможность для оценки значений рисков — использование мнений экспертов.

Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень первичных рисков по всем стадиям проекта, предлагается оценить вероятность их наступления, руководствуясь следующей системой оценок:

00 — риск рассматривается как несущественный;

25 — риск скорее всего не реализуется;

50 — о наступлении события ничего определенного сказать нельзя; 75 — риск скорее всего проявится;

100 — риск наверняка реализуется. Оценки экспертов подвергаются анализу на их непротиворечивость, который выполняется по следующим правилам.

Правило 1. Максимально допустимая разница между оценками двух экспертов по любому фактору не должна превышать 50. Сравнения проводятся по модулю, т.е. знак («плюс» или «минус») не учитывается. Это правило позволяет устранить недопустимые различия в оценках экспертами вероятности наступления отдельного риска:

тах|а, <50,

где а и Ь — векторы оценок каждого из двух экспертов.

При трех экспертах должны быть сделаны три оценки: для попарно сравненных мнений первого и второго экспертов; первого и третьего экспертов; второго и третьего экспертов.

Правило 2 необходимо для оценки согласованности мнений экспертов по всему набору рисков. Оно позволяет выявить пару экспертов, мнения которых наиболее сильно расходятся. Для расчетов расхождения оценки суммируются по модулю, и результат делится на число простых рисков:

ШЗі

 

Пример 5.5. Пусть эксперты дали следующие заключения по отдельному риску: А — 0; В — 25; С — 50. В этом случае разности оценок таковы: АВ - 25; АС - 50; ВС - 25. Приведенные данные удовлетворяют правилу 1.

Пример 5.6. Три эксперта А, В и Сдали следующие оценки проекту, в котором выделены четыре риска: А (100; 75; 50; 25); В (75; 75; 75; 75); С (25; 50; 75; 100). Легко заметить по оценкам, что эксперт В является центристом, а два других (Л и С) представляют по отношению к нему крайние точки зрения. В этом случае попарные сравнения векторов по правилу 2 дают:

 

АВ = (|100 - 75| + [75 - 75| +150 - 751 +125 - 75|): 4 = 25.

Аналогично находят АС = 50 и ВС - 25, что и подчеркивает особые позиции экспертов А и В. Причины полярности их точек зрения — предмет особого исследования.

В том случае, если между мнениями экспертов будут обнаружены противоречия (не выполняется хотя бы одно из правил 1 и 2), они обсуждаются на совещаниях с экспертами. Проиллюстрируем применение изложенных выше подходов на конкретном примере.

Пример 5.7. Предположим, что целью проекта является строительство на территории акционерного общества (бывшего совхоза) цеха по переработке молока. Сырьевая зона цеха включает молочную ферму акционерного общества и созданные на его территории фермерские хозяйства. Строительство цеха позволит увеличить реализацию молока за счет приспособления его переработки к спросу в ближайшем городе. Кроме того, переработка молока в самом хозяйстве позволит избежать «накруток», увеличивающих цену готовой продукции и потому понижающих спрос.

В цехе находится холодильник, поэтому существует опасность выброса при аварии в окружающую среду аммиака.

Для оценки вероятности рисков приглашены три эксперта: президент акционерного общества (1); представитель местной администрации (2); ушедший на пенсию директор молокозавода (3).

В приведенной ниже таблице содержатся оценки экспертами рисков, которые имеет такой проект.

Постадийная оценка рисков

 

Простой риск

Эксперт

Средняя

Приоритет

 

1

2

3

V,

Р

Подготовительная стадия

1, Удаленность от инженерных сетей

25

0

25

17

3

2. Отношение местных властей

25

0

50

25

1

3. Доступность подрядчиков на месте

0

0

0

0

3

Строительство

1. Платежеспособность заказчика

0

25

50

25

1

2. Непредвиденные затраты, в том числе из-за инфляции

75

75

100

83

1

3. Недостатки проектно-изыскательских работ

50

75

75

67

3

4. Несвоевременная поставка комплектующих

50

50

50

50

3

 

В тех случаях, когда мнения экспертов не удовлетворяют изложенным выш е правилам, в квадратных скобках приводятся уточненные значения вероятностей. Таких случаев нет при оценке рисков на подготовительной стадии, но на других стадиях они встречаются. Логика этих уточнений приводится ниже. Три оценки сведены в среднюю, которая используетс я в дальне йших расчетах.

В последней графе таблицы приведены оценки приоритетов, обоснование которых представляет отдельную проблему. Суть ее состоит в необходимости освободить экспертов, дающих оценку вероятности риска, от оценки важности каждого отдельного события для всего проекта. Эту работу должны выполнять разработчики проекта, а именно та команда, которая готовит перечень рисков, подлежащих оценке. Задача экспертов состоит в том, чтобы дать оценку рисков.

При рассмотрении данных по подготовительной стадии видно, что представитель администрации (2) является оптимистом, а бывший директор завода (3) — пессимистом. И это хорошо, поскольку дает надежду на получение более взвешенной оценки рисков.

Вопро с о доступности подрядчиков на месте являетс я обязательным для подготовительной стадии. Убежденность в их наличии — важное условие успеха дела. В данном случае все три эксперта единодушны в том, что с этой стороны неприятностей не предвидится.

К числу рисков, которые важно учитывать при оценке подготовительной стадии, относятся (кроме приведенных в табл. 5.4):

удаленность от транспортных узлов;

доступность альтернативных источников сырья;

подготовка правоустанавливающих документов;

о р г а н и з а ц и я ф и н а н с и р о в а н и я и с т р а х о в а н и я к р е д и то в ;

фо рмиро вание администрации;

создание дилерской сети, центров ремонта и обслуживания. Однако эти простые риски имеет смысл включать в расчет в том случае,

если возможный ответ на них не является однозначным или когда сравнивается несколько вариантов. В данном же случае в силу очевидности ответа на первый вопрос и простоты проекта другие риски не включены в расчет.

Оценивая риски стадии строительства, зас тройщик проявляет понятную озабоченность тем, что подрядчик сорвет ввод объекта в срок. Именно по этой позиции наблюдается несогласованность позиций экспертов: первое правило — на пределе при сравнении мнений директора (1 ) и представителя администрации (2). Иными словами, расхождения между крайними взглядами можно считать не противоречащими друг другу.

Что касается группы финансово-экономических рисков на стадии функционирования, велики опасения застройщика относительно того, что такая идея придет в голову руководителям других акционе рных обществ и эффективность проекта может оказаться проблематичной. Оптимизм представителя администрации (2) (он не видит в этом опасности) основан на заинтересованности в максимально возможном развитии хозяйства района в целях создания новых рабочих мест и возможного снижения цен. Учитывая хлопоты с изысканием необходимых средств, третий эксперт считает, что существуют примерно равные шансы строить и не строить завод. Общ ий итог анализа по данному пункту состоит в повышении о це нки вторым экс перто м до 50.

По третьему типу финансов о-эконо мических рисков расхождения во мнении связаны опять же с естественным опасением президента акционерного общества (1 ) конкуренции со стороны существующего молокозавода. Однако вряд ли опасность столь уж велика. Более уравновешенная оценка — 50.

Всех экспертов беспокоит недостаток оборотных средств, которые быстро съедаются инфляцие й. Отсюда вытекае т сле дующая причина для беспокойства — рост цен на ресурсы для будущего производства (риск 7).

В группе социальных рисков различие мнений по риску 3 также вполне объяснимо. Сотрудник местной администрации (2) свою первоначальную оценку мотивирует полезностью предприятия для района. Это, несомненно, так. Однако очевидно и другое: до сих пор существует подозри-те льно е о тно ше ние к влас ти, в ко то ро й все гда в иде ли начальс тво , а не слугу общества, как это принято в англосаксонских странах. Значение риска повышается до 5 0 (квадратные с кобки).

В оценке технических рисков между экспертами не наблюдается большого различия во мнениях.

Вероятность залповых выбросов (экологические рис ки) связана с возможной аварией на холодильной установке. По этой же причине эксперт из местной администрации считает производство потенциально способным приносить вред.

. После определения вероятностей по простым рискам возникает естественный вопрос об интегральной оценке риска. В соответствии с принятой схемой ответ на него может быть достигнут за два последовательных хода: с н ачала нужн о с де лать о ц е нку для каждо й из с тади й, предварительно рассчитав риски для подстадий, или, как иногда говорят, композиций, стадии функциониров ания — финансово-экономической, технологической, социальной и экологической. После этого можно работать с объединенными рисками и дать оценку риска всего проекта на основании оценок риска отдельных стадий.

Процедура получения совокупного риска очевидна — это взвешивание по определенным весам, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. Строгс говоря, нет никакой необходимости использовать для каждой композиции простых рисков единую систему весов. Е д и н о о б р а з н ы й п о д х о д к в е с а м д о л ж е н б ы т ь с о б л ю д е н т о л ь к о в н у тр и каждой отдельно взятой композиции простых рисков. Важно лишь, чтобы веса удовлетворяли естественному условию неотрицательности, а их сумма была равна единице. Это означает, что для каждой композиции может быть применен свой собственный подход к оценке роли каждого простого риска. Подход, излагаемый ниже, используется в том случае, когда у составителей бизнес-плана нет ничего лучшего, поскольку всякое универсальное решение по эффективности всегда уступает специализированному.

В основе излагаемого подхода лежат два утверждения.

1 . Все простые риски могут быть проранжированы по степени важности (расставлены по приоритетам). Риски первого приоритета имеют больший вес, чем риски второго, и т.д.

2. Все риски'с одним и тем же приоритетом имеют равные веса. Из сказанного следует, что если приоритеты заранее не расставлены, то риск проекта есть просто с умма всех простых рисков, деленная на их общее число.

Определение приоритетов прямо связано с социально-экономической ситуацией в стране и в районе размещения предприятия. Так, в конце 1998 г. (а именно к этому периоду относится рассматриваемый пример) она существенным образом зависела от неплатежей, а потому все риски, связанные с системой расчетов, были приоритетные. Второе место может быть отдано социальным факторам.

В рассматриваемой ситуации использованы три приоритета. Они определяют значения весов по следующим соображениям. Первый и последний ранг определяют соответственно максимальное и минимальное значения весов. Веса, соответствующие другим приоритетам (в рассматриваемой ситуации он только один — второй), являются средними между ними. В связи с этим веса, соответствующие промежуточным приоритетам, следует рассматривать как средние, а потому они зависят от формы выбранной средней.

Среди совокупности методов исчисления средних величин наибольшего внимания заслуживают два: расчет средней арифметической и расчет средней геометрической. При использовании средней арифметической расстояние между соседними точками остается одним и тем же, т. е. веса, соответствующие соседним рангам, различаются на одну и ту же величину. Такие точки принято называть эквидистантными. При использовании средней геометрической веса, соответствующие соседним рангам, различаются уже в одинаковое число раз, т.е. эквидистантными относительно рангов являются уже логарифмы весов.

Пусть отношение весов соответствующих первому и третьему рангам, равно 10. Тогда, если обозначить вес простого риска в третьем ранге за х, при использовании средней арифметической вес одного простого риска в первом ранге составит 1 0х Вес простого риска во втором ранге: 5, 5 *-( 1 0+ 1)х:2.

Расчет весов для групп простых рисков (по средней арифметической) проведем, пользуясь данными таблицы.

Постадийный расчет рисков

 

Простой риск

Средняя Приоритет V, Р,

V,

Pi

Подготовительная стадия

1. Удаленность от инженерных сетей

17

3

0,01

0,2

2. Отношение местных властей

25

1

0,10

2,5

3. Доступность подрядчиков на месте

0

3

0,01

0

Средняя вероятность

 

 

 

2,67

Строительство

1. Платежеспособность заказчика

25

1

0,10

2,5

2. Непредвиденные затраты, в том числе из-за инфляции

83

1

0,10

8,3

3. Недостатки нросктно-изыска-тельских работ

67

3

0,01

0,7

4. Несвоевременная поставка комплектующих

50

3

0,01

0,5

5. Несвоевременная подготовка ИТР и рабочих

0

2

0,055

0

6. Недобросовестность подрядчиков

50

3

0,01

0,5

Средняя вероятность

 

 

 

12,5

Функционирование

Финансово-экономические

1. Неустойчивость спроса

33

3

0,01

0,3

2. Появление альтернативного продукта (конкурента)