Имя материала: Инвестиции

Автор: Шарп У.

3.2.2       другие фондовые биржи

В табл. 3.2 представлены суммарные обороты ценных бумаг, включенных в листинг на нескольких наиболее крупных фондовых биржах США в 1992 г. Возглавляет список, несомненно, Нью-Йоркская фондовая биржа. Второй является Американская фондовая биржа (АМЕХ), на которой зарегистрированы акции менее крупных компаний, чем на NYSE, но также занимающих ведущее место в экономике страны (некоторые из них котируются и на NYSE). Далее идут региональные биржи (regional exchange), данные по которым объединены в таблице. Они получили такое название потому, что каждая из них специализировалась на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в определенном регионе страны. Однако в настоящее время на большинстве региональных бирж также идет торговля акциями, которые включены в листинг на общенациональных биржах. Пять наиболее крупных постоянно действующих региональных фондовых бирж — это Бостонская, Чикагская, Тихоокеанская, Филадельфийская и Цин-циннатская. Следует отметить, что суммарный торговый оборот на всех региональных биржах превышает оборот на АМЕХ.

Функционирование региональных бирж во многом подобно работе NYSE. Немного отличается роль «специалистов» и степень автоматизации, но общие принципы торговли на бирже одинаковые.

Опционные и фьючерсные биржи по механизмам своей работы существенно отличаются от фондовых. На фьючерсных биржах чаще всего ежедневно вводятся ограничения на цены вместо привлечения «специалиста», который способствовал бы стабилизации рынка. На Чикагской бирже опционов две функции «специалиста» разделены -в обязанности «специалиста» входит лишь занесение поручений в свою книгу и их исполнение, а роль дилера выполняет один или несколько зарегистрированных маклеров (здесь в смысле — market-makers. — Прим. ред.). Подробнее познакомиться с деятельностью таких бирж можно в гл. 20 и 21.

Таблица 3.2

Торговый оборот на фондовых биржах

(а) Оборот за 1992 г.

Акции, млн. шт.      В денежном выражении, млн. долл.

годовой        дневной        годовой        дневной

NYSE                           51 376           202     1 745 466      6872

АМЕХ                            3600 14        42 238            166

Региональные биржи      7314   29        217 930          858

NASDAQ                      48 455          191     890 785          3507

Внебиржевой рынок       4554    18        154 719          609

(в) Двнные по NYSE и NASDAQ за пять лет

3.2.3       Внебиржевой рынок

С момента своего появления в Соединенных Штатах банки действовали преимущественно как дилеры по покупке и продаже акций и облигаций, а инвесторы буквально покупали или продавали ценные бумаги в банках «через прилавок» {over the counter). С тех пор метод проведения подобных сделок изменился, но название сделок, которые проводятся не на бирже и предусматривают участие в них дилера, сохранилось. А сам рынок, на котором они заключаются, получил название внебиржевого {over-the-counter market, OTQ. На нем осуществляется торговля большинством облигаций и акций небольших (а иногда и крупных) компаний.

Внебиржевой рынок акций автоматизирован на высоком уровне. В 1971 г. была организована Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Accociation of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ), созданная Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD). Она представляет собой охватывающую всю страну автоматическую коммуникационную сеть, которая объединяет дилеров и брокеров внебиржевого рынка и обеспечивает их информацией о продаваемых через эту систему ценных бумагах.

Дилеры, являющиеся пользователями третьего уровня системы NASDAQ, со своих терминалов вводят цены покупки и продажи на те акции, на которых они «делают рынок», т.е. постоянно объявляют цены с обязательством вступить в сделку по этим ценам (котируют цены). Причем сделка должна совершаться не менее чем по одной «нормированной операционной единице» (обычно это 100 акций). После введения дилером в систему объявленных цен они попадают в центральный файл, где становятся доступными для других пользователей. После очередного объявления новых цен старые автоматически заменяются на новые.

В условиях конкуренции между дилерами те из них, кто плохо информирован, либо оказываются «вне рынка», назначая слишком большой разрыв цен покупки и продажи, либо, потерпев большие убытки, вынуждены «отойти от дел». В первом случае никто не захочет заключить с ними сделку, так как другие дилеры предлагают более выгодные цены. Печальный второй случай может являться следствием того, что дилер приобрел большую партию ценных бумаг по очень высокой цене или продал ее по очень низкой цене. Такое поведение дилера идет вразрез известному изречению из Wall Street Journal: «Покупай дешево, а продавай дорого».

Одни считают, что интересы инвестора лучше всего соблюдаются на внебиржевом рынке, где множество дилеров, которые обладают неограниченным доступом ко всем источникам информации и конкурируют между собой. Это, по их мнению, приводит к значительному сокращению разрыва между ценами покупки и продажи, стремлению цен к «истинной» стоимости ценной бумаги, что дает инвестору возможность покупать по «наилучшим» ценам. Другие - сторонники биржевой торговли - считают, что только на бирже инвестору могут быть предложены «наилучшие» цены, так как все заявки направляются для исполнения в единый центр. Другим их аргументом является то, что торги на внебиржевом рынке происходят по «наилучшей» из предложенных цен, а на бирже, где только «специалист» устанавливает цены, сделки совершаются по ценам в промежутке между назначенными.

Большинство брокерских фирм являются пользователями второго уровня системы NASDAQ, что позволяет им следить за текущими объявленными ценами всех бумаг, учитываемых в этой системе. На экране дисплея высвечиваются все цены покупки и продажи с именами предлагающих их дилеров, поэтому заявки сразу можно направлять к дилеру, предложившему наилучшие цены12. Можно себе представить, как трудно было бы клиенту найти самую выгодную цену в отсутствие такой системы (так было, когда NASDAQ еще не существовало). Брокеру пришлось бы переговорить со множеством дилеров в поисках наилучшей цены. Определив же ее в конце концов, ему вновь пришлось бы связываться с назначившим ее дилером. А за это время могло произойти изменение цен на рынке, и та цена, что раньше считалась наилучшей, уже перестала ею быть.

Пользователями первого уровня системы NASDAQ являются отдельные брокеры, ведущие индивидуальные счета клиентов. Они имеют доступ к таким сведениям, как интервалы цен спроса—предложения (inside quotes) по каждой бумаге (наибольшая цена покупки и наименьшая цена продажи), отчеты по последним торгам и сводки данных о рынке.

Согласно классификации NASDAQ, акции, служащие предметом активной торговли (а также удовлетворяющие определенным требованиям), относятся к Национальной рыночной системе (National market system, NASDAQ/NMS). На них предоставляется более полная информация, чем на остальные акции, предлагаемые через систему NASDAQ, и информация о сделках доступна пользователям системы. Более того, любая акция, предлагаемая через NASDAQ/NMS, может участвовать в сделках с использованием заемных средств (см. параграф 2.4). К другой части системы NASDAQ, называемой неактивными акциями (Small Cap Issues, NASDAQ Small Сар), относятся акции, не столь активно обращающиеся через NASDAQ. Такие акции автоматически переходят в Национальную рыночную систему, как только начинают удовлетворять ее стандартам. По неактивным акциям дилер в конце операционного дня сообщает только общее число сделок, и лишь некоторые из таких акций (какие именно, определяет Совет управляющих Федеральной резервной системы) могут участвовать в сделках с использованием заемных средств.

Как указывает само название, NASDAQ является прежде всего системой для объявления (котировки) цен. Фактическое заключение сделки, как правило, происходит непосредственно в процессе переговоров по телефону между брокером и дилером13. Инвестор покупает акции по цене выше той, что заплатил за них его брокер, на величину, называемую наценкой (markup). А при продаже акций он получает за них цену меньше той, что получил его брокер, на величину, называемую скидкой (markdown) с цены. (В обоих случаях с инвестора может взиматься еще и комиссия.) Обычно величина наценки и скидки не превосходит 5\% цены за акцию. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) периодически проверяет брокеров, чтобы наценки и скидки в ценах находились в «разумных» пределах.

Для того чтобы акции компании могли продаваться и покупаться через систему NASDAQ, эта компания должна иметь установленное минимальное количество акций в обращении. Необходимо также, чтобы не менее двух зарегистрированных дилеров работали с этими акциями. Более того, объявленный капитал и активы компании-эмитента должны соответствовать определенным стандартам. Как видно из табл. 3.2, на конец 1992 г. 4764 выпуска различных акций были включены в систему NASDAQ14. Хотя это количество более чем в два раза превышает число зарегистрированных на NYSE акций, по торговому обороту, особенно в денежном выражении, система NASDAQ уступает NYSE.

В систему NASDAQ включена лишь часть акций, находящихся во внебиржевом обороте, и совсем не включены облигации. Брокеры, имеющие заявки на покупку или продажу акций, которые не продаются через NASDAQ, просматривают котировки, публикуемые ежедневно в бюллетенях NASDAQ, или на так называемых «розовых листах» (pink sheets), в поисках наилучших цен для их исполнения.

3.2.4        «Третий» и «четвертый» рынки

До 70-х годов фирмы с местом на Нью-Йоркской фондовой бирже были обязаны торговать всеми акциями, включенными в листинг на NYSE, исключительно на этой бирже, а за проведение операций взимались фиксированные комиссионные. Для институциональных инвесторов это было невыгодно. В частности, существование фиксированной минимальной ставки комиссионных создавало серьезную проблему, так как комиссионные часто превышали предельные затраты на проведение крупномасштабной торговой операции. Брокерские фирмы, не являющиеся членами биржи, не устанавливали ограничений на взимаемые комиссионные и поэтому могли успешно конкурировать с NYSE по размеру комиссионных, взимаемых за проведение крупномасштабных операций по акциям, включенным в листинг на NYSE. Так возникло понятие «третьего рынка» (third market). В более широком смысле термин «третий рынок» относится к внебиржевой торговле зарегистрированными на бирже ценными бумагами. В настоящее время «третий рынок» расширяется благодаря тому, что время проведения торгов на нем не фиксированно, как на бирже, и сделки по акциям продолжают заключаться даже тогда, когда торговля ими на бирже приостановлена. Согласно табл. 3.2, ежедневный торговый оборот на «третьем рынке» в 1992 г. составлял в среднем 18 млн. акций.

До 1976 г. Правилом 394 фирмам с местом на NYSE было запрещено действовать в качестве дилеров на «третьем рынке» и выполнять на нем заявки своих клиентов на покупку или продажу акций, включенных в листинг на NYSE. В 1976 г. Правило 394 было заменено Правилом 390, согласно которому разрешалось выполнение распоряжений клиентов на «третьем рынке», но фирмы с местом на бирже по-прежнему не имели права выступать на нем в качестве дилеров. Позже, 26 апреля 1979 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам установила правило, которое разрешало фирмам с местом на бирже действовать на «третьем рынке» в качестве дилеров по ценным бумагам, включенным в листинг NYSE. Однако Правило 390 все еще существует, и вокруг него продолжается спор. Одни считают, что его следует отменить с целью стимулирования конкуренции между NYSE и внебиржевым рынком, другие выступают за то, чтобы все заявки исполнялись на NYSE, что, по их мнению, приведет к усилению ее конкурентоспособности.

Многие институциональные инвесторы напрямую друг с другом заключают сделки на покупку или продажу ценных бумаг, как включенных в листинг на бирже, так и нет, минуя биржи и брокеров. Внебиржевой рынок, где осуществляется прямая торговля крупными партиями бумаг между институциональными инвесторами, называется «четвертым рынком» (fourth market). В США процесс заключения сделок на «четвертом рынке» автоматизирован с помощью электронной системы торговли акциями Instinet (Institutional Network Corporation)^. Пользователь этой системы посылает заявку с ограничением цены в файл, выполняющий роль книги учета, где она доступна другим пользователям, которые, в случае их заинтересованности, сигнализируют о намерении заключить сделку. С появлением в файле двух встречных поручений система автоматически регистрирует заключение сделки. Пользователи также могут применить эту систему для поиска подходящих партнеров, с тем чтобы впоследствии связаться с ними по телефону. В последние годы разработано несколько автоматизированных коммуникационных систем, которые позволяют институциональным инвесторам осуществлять между собой прямую торговлю целыми портфелями ценных бумаг. Самыми крупными из таких систем являются POSIT и Crossing Network, о которых будет рассказано во вставке «Ключевые примеры и понятия» настоящей главы.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 |