Имя материала: Инвестиции

Автор: Шарп У.

3.8.2       комиссионные, определяемые конкуренцией

Как отмечалось в этой главе ранее, система фиксированных комиссионных была окончательно отменена с принятием в 1975 г. поправок к Закону о ценных бумагах. С 1 мая 1975 г. (известного среди продавцов ценных бумаг как Майская дата) брокерам было разрешено устанавливать размер комиссионных по своему усмотрению или договариваться о плате за проведение той или иной сделки непосредственно с клиентом. Система фиксированных комиссионных наиболее часто используется в «розничной» торговле ценными бумагами, где клиентами являются отдельные инвесторы, тогда как свободное установление размеров комиссионных имеет место тогда, когда речь идет о совершении сделок для институциональных инвесторов.

Во времена, когда действовала система фиксированных комиссионных, среди брокерских фирм не было конкуренции по поводу размера комиссионных. Однако те из них, кто имел место на Нью-Йоркской фондовой бирже, конкурировали между собой по-другому, а именно, предлагая широкий спектр дополнительных услуг своим клиентам. Среди этих услуг: анализ и оценка бумаг, проведение различного рода исследований рынка и т.п., которые предлагались крупным учреждениям в обмен на «мягкие» доллары (soft dollars) — брокерские комиссионные, взимаемые за осуществление сделок и являющиеся косвенной платой за оказанные услуги. Как показывает опыт, из каждых $3 комиссионных за проведение крупных сделок брокерская фирма готова потратить примерно $2 на оказание дополнительных услуг. Таким образом, получается, что затраты брокерской фирмы на проведение крупной сделки составляют приблизительно 2/3 получаемых комиссионных, а '/3 — это чистая прибыль.

Ситуация, сложившаяся на бирже после Майской даты, подтвердила эти выводы. Ставки комиссионных за проведение крупномасштабных операций резко снизились. Это относилось и к комиссионным за проведение небольших сделок без предоставления дополнительных услуг. Но все же большинство брокерских фирм, занимающихся заключением небольших сделок и оказывающих дополнительные услуги, остались верны прежней схеме фиксированных комиссионных. В последующие годы, когда затраты брокеров стали возрастать, плата, взимаемая за заключение небольших сделок, выросла, тогда как плата за проведение крупных сделок осталась на прежнем уровне.

В 60—70-е годы был предпринят ряд мер, способствующих вытеснению системы фиксированных комиссионных. В частности, «третий» и «четвертый» рынки расширили свою деятельность, а региональные биржи нашли способы возвращения части фиксированных комиссионных институциональным инвесторам.

Ни один закон не давал Нью-Йоркской фондовой бирже тех монопольных прав, которыми она обладает. Монополия естественным образом сформировалась благодаря преимуществам крупного экономического объекта, которым является биржа, собирающая в одном месте (непосредственно или с помощью современных средств коммуникации) большое число торговцев. Потенциальные прибыли такой монополии ограничены только теми преимуществами, которые она дает. Однако возрастание роли институциональных инвесторов и прогресс в создании новейших средств коммуникации и компьютерной технологии ослабили преимущества фондовой биржи как физического центра торговли. А устранение законодательной защиты в отношении системы фиксированных комиссионных приводит лишь к усилению уже существовавшей тенденции.

С усилением конкуренции среди брокерских фирм расширился выбор для инвесторов. После Майской даты каждая брокерская фирма разработала свою стратегию в установлении платы за услуги. Так, одни фирмы помимо комиссионных за проведение сделок установили отдельную плату за дополнительные услуги. Другие существенно сузили спектр предлагаемых услуг, и поэтому величина комиссионных уменьшилась. Остальные же стали придерживаться старой схемы, включая в комиссионные плату за оказываемые услуги. Некоторые из этих стратегий не прошли проверку временем. Но так же как в розничной торговле одеждой, наравне с магазинами «Товары — почтой» и торговыми домами, предлагающими своим покупателям скидки, существуют большие универмаги и дорогие бутики, так и на рынке ценных бумаг брокерские фирмы выбирают различные формы деятельности.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ 1/1 ПОНЯТИЯ

 

«Мягкие» доллары

Предположим, что вы решили построить новый дом. Сначала вы наймете генерального подрядчика, который будет следить за ходом работ. Он в свою очередь наймет субподрядчиков, которые будут выполнять различные виды работ - закладку фундамента, строительство самого дома, проводку электричества и т.д.

Вы заплатите генеральному подрядчику, исходя из счетов за работу субподрядчиков. Но предположим, что он договорится с субподрядчиками, чтобы они запросили за свою работу больше, чем она того стоит. Разиииа между суммой, которую они запросят, и действительной стоимостью их услуг вернется к генеральному подрядчику в форме оплаты за товары и услуги и лишь косвенным образом будет относиться к его работе по строительству вашего дома.

Вероятно, вы посчитаете такое соглашение между генеральным подрядчиком и субподрядчиками нежелательным. Справедливость требует, чтобы в счет, который выставит вам генеральный подрядчик, была включена только реальная стоимость услуг субподрядчиков и материалов. Это означает, что за ведение бухгалтерского учета генеральному подрядчику придется платить из своего кармана. В такой ситуации действенность и справедливость такого соглашения кажутся неоспоримыми. Исключение, возможно, составляет такой вид бизнеса, как управление капиталовложениями, где каждый год институциональные инвесторы платят сотни миллионов «мягких» долларов брокерским фирмам в ситуации, аналогичной примеру со строительством ' дома. '--J.

«Мягкие» доллары являются комиссионными брокерской фирмы, выплачиваемыми ей институциональными инвесторами сверх стоимости затрат иа проведение операций с ценными бумагами. Как уже отмечалось в этой главе, появление «мягких» доллароа связано с существовавшей на Нью-Йоркской фондовой бирже до 1 мая 1975 г. системой фиксированных комиссионных. Ставка комиссионного вознаграждения была установлена одинаковой как для крупных институциональных инвесторов, так и для мелких розничных, несмотря на очевидные преимущества первых 8 проведении операций.

Брокерские фирмы конкурировали между собой, но не в снижении комиссионных, а в возвращении как можно большей их доли крупным инвесторам. Это происходило путем предложения широкого спектра *бесплатных» услуг. Услуги, как правило, включали различного рода исследования капиталовложений, хотя нередко это были н услуги по приобретению авиабилетов и размещению в гостиницах во время поездок за границу.

Казалось, что после дерегулирования ставок комиссионных в 1975 г. «мягкие» доллары исчезнут и инвесторы будут платить брокерам только за непосредственное выполнение их основных функций. Что касается услуг, связанных с анализом капиталовложений, то расчет за них будет производиться непосредственно с фирмой, которая их оказывает. Такая система оплаты, когда отдельно взимаются комиссионные за проведение операций брокерскими фирмами и отдельно - за дополнительные. услуги, называется «разделенной» (ип~ bundling).

Но тем не меиее «мягкие» доллары продолжают не только существовать, но и широко использоваться, несмотря на активные попытки их ликвидировать вскоре после Майской даты. Такому неожиданному повороту событий способствовали два фактора. Пераый заключался в том, что Конгресс в 1975 г, узаконил роль комиссионных как вознаграждения не только за проведение операций, но и за анализ капиталовложений. Однако условия, при которых могут быть использованы «мягкие» доллары, и основные виды анализа капиталовложений, которые могут быть ими оплачены, определяются (и иногда корректируются) Комиссией по ценным бумагам

            и биржам Хотя .оконоіатсльнычи морами

улилось уменьши]ь по>потребление «мягкими» .шд чарами, некоюрые инвесторы ио-прежчсму широко их исно іиунл.

в і <>рым фа к горо м ока м та с ь і е нлс н п ия со стороны инсштуниош.тьных инвесторов к наич менеджеров ДЛЯ управления ИХ ИН-

-«саиииоиными портфелями, коюрыедей-С1нкл и некиюром роле uojoiiiio генеральному подрядчику и описанном выше примере. Менеджеры несут щветственность »а іф'ііектіївность pa »чешенпя ереле ги своего работодателя, а следовательно, н за jaipa ы на комиссионные. У них самих есть «.'і им і использовать -мягкие» доллары для ішла їм проведения различною рода исследовании капиылиптожений. поскольку пилотные исследовании им рашешены. Такие иссле.ічмнин ьк іючамт апитіп состояния лел к компании, npoi но жирование размера ожидаемых доходов, перспективы развития экономики в целом. Сюда также можно отнести применение компьютерных

ТЄ.ХІІ010ПІІ1. ВЫМО.ТНеНИе р.ИТИЧНЫЧ р.ІСЧС-

10в и поучение персонал.!. При использо-ъ.щш- »іяіки» ло.плров заїра їм н.і такиї; сліи перекладываются с плеч менеджеру на плечи его работодателя.

Трудно сганоііііть точно, насколько широ<о практикуется испои, юкаиие «мягких- юл тарой. По проведенным оценкам, голои.ж обьем комиссионных, выплачиваемых -мяікими» долларами, составляет от S500 мли. до J млрд, Индустрия «мягких» долларов велика и достаточно прибыльна, поэтому брокерские фирмы стремятся к предоставлению своим клиентам различного рода услуг третьих сторон в обмен на «мягкие» доллары. Брокерские фирмы договариваются с фирмами, проводящими исследование капиталовложений, о плате инвестиционным менеджерам за то, что они обращаются к брокерским фирмам с поручением о проведении операций.

В сфере инвестиций иены за проведенное иссле.ювание бывают дих нцдои: «твердые» (оплата проиэводитсн в виде фиксированной денежной суммы) и «мягкие» (указывается размер комиссии). Между этими пенами устанавливается коэффициент пересчета. Он может меняться, но стандартное его значение равно $1,8 комиссионных за SJ фактической стоимости услуг.

Основная причина использования менеджером «мягких» долларов состоит в том, что ею работодатель извлекает немалую выгоду из приобретения услуг по проведению исследований. Считается, что без использования «мягких- долларов менеджеры были бы вынуждены повышать свои тарифы, чтобы иметь возможность приобрести необходимые услуги, не снижая своей текущей прибыли. Менеджеры не обязаны предоставлять своим работодателям детальный отчет об использовании «мягких» долларов. (Некоторые институциональные инвесторы все же настаивают на таком детальном отчете. Вопрос об обязательном предоставлении отчетов а настоящее время рассматривается в Конгрессе.) Пока же инвесторам трудно проследить, насколько эффективно были использованы менеджером их комиссионные доллары. А насколько выгоднее для инвесторов система неопределенных, неявных тарифов, чем «разделенная» оплата посреднических издержек, определить трудно.

Почему же институциональные инвесторы не настаивают на запрещении использования «мягких» долларов или, по крайней мере, не требуют раскрытия информации об их использовании? В первую очередь, из-за инертности и неведения. Однако есть и другая причина. Многие инвесторы сами получают немалую выгоду от использования «мягких» долларов. Они поручают своим менеджерам приобретать на них различные услуги для получения немедленной прибыли. («Мягкие» доллары, используемые таким образом, иногда называют «направленными комиссионными».) Например, руководство пенсионного фонда может использовать «мягкие» доллары, выплаченные своим инвестиционным менеджерам, для оплаты проведения расчетов, что не позволил бы сделать бюджет фонда,

«Мягкие» доллары постоянно критикуются за низкую эффективность, а инвесторы, нх использующие, — за склонность к злоупотреблениям.

 

Часто слышны призывы к их запрете- но развита и может противостоять попыт-нию. Однако на сегодняшним день кам существенных изменении в зако-индусгрия -МЯІКИХ*  долларов досгагоч- нодательстве.

 

На рис. 3.2 показаны типичные графики ставок комиссионных, взимаемых брокерскими фирмами, занимающимися «розничной» торговлей, за проведение мелких и средних по масштабам операций. Эти комиссионные взимаются за предоставление информации о ценах, отчетов о научных исследованиях, за информацию и консультации «специалистов» и т.п. Эти ставки также применяются к сделкам, проводимым для клиентов, занимающихся мелким бизнесом. С них, как правило, взимаются комиссионные на 30-70\% меньше. Как и в любой другой сфере, где господствует конкуренция, клиенты сами должны решать, за что и сколько им следует платить, а затем искать наилучшую цену.

Рис. 3.2. Типовые значения процентной ставки комиссионного вознаграждения в зависимости от объема заявки и курса одной акции

 

Операционные издержки 3.9.1        Разница цен покупки и продажи

Комиссионное вознаграждение — это лишь часть всех издержек, связанных с покупкой или продажей ценных бумаг. Рассмотрим «двухстороннюю» сделку, когда акция покупается, а затем продается в течение некоторого периода, за который не поступает новой информации, заставляющей инвесторов сделать переоценку стоимости акции (т.е. цены покупки и продажи, назначенные дилером, не меняются). Акция будет куплена инвестором по запрашиваемой дилером цене продажи, а продана по более низкой цене — цене покупки. Таким образом, разница между ценами покупателя и продавца {bid-ask-spred) составляет часть затрат на проведение «двухсторонней» сделки.

Насколько же велика эта разница для самой типичной акции? По некоторым оценкам, она в среднем равна $0,30 на одну акцию крупной, активно котирующейся компании, что составляет менее 1\% ее цены. Это вполне разумные затраты, предоставляющие инвестору возможность быстро купить или продать.

Однако не все виды ценных бумаг обладают такой ликвидностью. Акции мелких компаний часто обмениваются по более низким ценам при такой же разнице цен покупки и продажи. Очевидно, что при этом процент затрат на проведение операции значительно выше. Это показано в части (а) табл. 3.3. Акции подразделены на сектора в зависимости от значения показателя рыночной капитализации (market capitalization) компании-эмитента, который равен рыночной стоимости акций компании (т.е. равен произведению рыночной цены одной акции на количество акций, выпущенных в обращение). Например, если суммарная рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляла менее $10 млн., то такие акции отнесены к сектору 1 (сектор с самым низким уровнем капитализации), а если она превышала $1,5 млрд., то такие акции отнесены к сектору 9 (сектор с самым высоким уровнем капитализации). Из таблицы видно, что чем выше показатель уровня капитализации, тем, в среднем, выше цена за акцию. Следует заметить также, что средняя разница цен покупки и продажи, выраженная в долларах, больше для тех акций, чей показатель уровня капитализации ниже. Наиболее примечательным является тот факт, что отношение средней разницы цен к средней цене за акцию постепенно снижается с 6,55\% для сектора 1 до 0,52\% для сектора 9. Это означает, что чем выше показатель уровня капитализации компании, тем более ликвидными являются ее акции.

Таблица 3.3

Разница цен спроса и предложения и процентное отношение разницы цен к цене сделки

(а) Обыкновенные акции: разница цен спроса и предложения по небольшим заявкам

Аналогичные исследования, проведенные на NYSE, показали, что разница цен покупки и продажи у 20\% наиболее активно продаваемых акций составляет 0,62\% их цены. С уменьшением активности акций эта цифра возрастает, и уже для 20\% наименее активно продаваемых акций она составляет 2,06\%20.

Обратная зависимость между активностью оборота акций (или рыночной стоимостью) и разницей цен покупки и продажи может быть объяснена тем, что разница цен является в некотором роде вознаграждением дилера за обеспечение ликвидности для инвесторов. Чем ниже активность оборота акций, тем реже он будет получать разницу цен покупки и продажи (покупая по цене покупки и продавая по цене продажи). Следовательно, чтобы соразмерить получаемое при этом вознаграждение с тем, что он зарабатывает, имея дело с активно продаваемыми акциями, дилер вынужден увеличить разницу между ценами покупки и продажи.

3.3.2       Эффект воздействия размера заявки на цену

Комиссионные брокеров и разница цен покупки и продажи составляют операционные издержки при выполнении заявок на покупку или продажу небольшого числа акций (обычно 100 шт.). Когда речь идет о заявках, включающих большое число акций, необходимо принимать во внимание эффект влияния размера заявки на цену (price impact). Рассмотрим заявки на покупку. Согласно закону спроса и предложения, чем большее число акций включено в заявку, тем вероятнее, что предлагаемая инвестором цена на покупку будет выше. Более того, чем быстрее должно быть выполнено такое распоряжение и чем лучше осведомлено лицо или организация, дающая такое поручение, тем выше будет цена, установленная дилером.

В части (б) табл. 3.3 представлены данные о средних операционных издержках дилеров на внебиржевом рынке. В них включены все три вида затрат: комиссионные брокеров, разница цен и эффект воздействия на цену. Представленные цифры относятся к суммарным затратам на проведение «двухсторонней» сделки — покупка, следующая за продажей. Из таблицы видно, что для любого сектора размер пакета прямо связан с величиной операционных издержек. Можно заметить также, что для любого фиксированного пакета чем выше уровень капитализации, тем меньше процент затрат на проведение операции. (Аналогичный вывод можно сделать, анализируя данные части (а) этой таблицы.)

В части (а) рис. 3.3 представлена диаграмма операционных издержек для пакета акций стоимостью $25 000, построенная поданным из третьей слева колонки части (б) табл. 3.3. Величина издержек меняется от 27,3\% (для акций с самым низким показателем уровня капитализации) до 1,2\% (для акций с самым высоким показателем уровня капитализации).

В части (б) рис. 3.3 изображена зависимость между размером заявки и затратами на ее исполнение для каждого из трех последних секторов. Графики построены по данным, представленным в последних трех рядах части (б) табл. 3.3. Их анализ показывает, что поручения больших размеров могут оказывать значительное воздействие на цену, которая к тому же возрастает со снижением показателя уровня капитализации.

 

Инвестиционная банковская деятельность

Все вышеизложенное в этой главе относилось к вторичному рынку ценных бумаг, на котором идет торговля бумагами, выпущенными в обращение ранее. Этот параграф будет посвящен первичному фондовому рынку (primary market), на котором происходит размещение новых выпусков ценных бумаг. Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с новыми выпусками сами, другие действуют через инвестиционные банки (investment bankers), которые выступают в качестве посредников между эмитентом и инвесторами.

Подпись: (а) Пикет акций стоимостью $25 ООО

 

I ;

_Lj

I

3          4          5          6 7

Сектор показателя капитализации

Объем пакета акций (в млн. долл.)

Сектор 7       — — — —   Сектор 8  . — Сектор 9

 

Рис. 3.3. Операционные издержки при проведении сделки «купля-продажа»

Частное размещение

Инвестиционные банковские услуги, как правило, оказывают брокерские фирмы и в ограниченном объеме коммерческие банки. В некоторых случаях несколько крупных институциональных инвесторов выражают заинтересованность в приобретении всего нового выпуска, тогда одному или нескольким из них продаются все выпущенные новые бумаги. В финансовой прессе о таких частных размещениях (private placements) часто сообщается постфактум. Как только появляется относительно небольшое число потенциальных покупателей (скажем, менее 25), выполнение требований о предоставлении детальной информации о готовящемся новом выпуске (официальное извещение и т.п.) может быть отложено на неопределенное время, что позволит значительно снизить стоимость затрат, связанных с эмиссией. Однако следует отметить, что такие инвестиции не обладают ликвидностью, тйкчсак инвесторам обычно запрещается продавать приобретенные подобным образом бумаги в течение двух лет со дня покупки. Поэтому лишь немногие выпуски обыкновенных акций были размещены таким способом. В большинстве случаев частные размещения имеют место при выпуске облигаций с фиксированной процентной ставкой. Их покупателями являются те, кого больше привлекает получение процентов по купону, чем перспективы доходов от прироста капитала.

Открытая продажа

Размещение нового выпуска в основном происходит путем открытой продажи. При этом многие компании могут выступать в качестве посредников. Однако «ведущая» роль принадлежит инвестиционному банку, который формирует эмиссионный синдикат (syndicate) (или группу по покупке) и группу по продаже (selling group). В синдикат входят фирмы-андеррайтеры (underwriter), выкупающие ценные бумаги у корпорации-эмитента и, как принято говорить, гарантирующие их размещение на рынке. Члены же группы по продаже ищут потенциальных покупателей и продают некоторую долю выпуска, получая за это комиссионные.

Подготовка к продаже новых выпусков начинается с проведения переговоров между корпорацией-эмитентом и одним или несколькими инвестиционными банками. Некоторые эмитенты устраивают конкурс предложений (competitive bidding) о заключении контракта, в ходе которого выбирается инвестиционный банк, предложивший наиболее выгодные условия контракта. В законодательстве закреплено обязательное требование проведения таких конкурсов теми компаниями, которые принадлежат к регулируемым государством отраслям. Однако большинство корпораций поддерживают давние связи с одним инвестиционным банком и предпочитают только с ним оговаривать условия продажи своих новых выпусков. Обычно инвестиционный банк принимает самое активное участие в решении вопросов подготовки нового выпуска, его размера и т.п., являясь по сути финансовым консультантом корпорации.

После того как определены основные характеристики нового выпуска, эмитент подает в Комиссию по ценным бумагам и биржам заявку на регистрацию (registration statement) и выпускает так называемые предварительные проспекты (preliminary prospectus) эмиссии, содержащие необходимую для потенциальных инвесторов информацию. (Эти проспекты часто именуют red herring, что в переводе означает «копченая селедка». Такое название они получили из-за того, что на первой странице есть надпись красными чернилами (red ink), указывающая на то, что проспекты не являются фактическим предложением о продаже.) Проспекты не содержат данных о цене, и по ним потенциальные инвесторы не могут приобретать бумаги. Собственно продажа начинается после того, как зарегистрированы новые выпуски ценных бумаг и выпущены окончательные проспекты, где указаны цены бумаг, по которой они будут продаваться. Окончательные проспекты могут быть выпущены по истечении периода ожидания (обычно 20 дней), в течение которого Комиссия по ценным бумагам и биржам осуществляет проверку необходимых сведений. Однако она не производит оценку инвестиционного качества предлагаемых к продаже выпусков ценных бумаг и приемлемости их цен.

Инвестиционный банк и другие члены эмиссионного синдиката могут гарантировать размещение всего выпуска бумаг на рынке. В этом случае корпорация-эмитент получает за свои бумаги цену предложения за вычетом установленной разницы цен (хотя андеррайтеры иногда получают вознаграждение в виде сочетания акций и варрантов, возможно, в качестве компенсации за меньшую разницу цен). Затем андеррайтеры продают ценные бумаги нового выпуска по цене публичного предложения (или более низкой) и могут сами купить некоторую долю выпуска. Беря на себя твердое обязательство (firm commitment) продать весь выпуск, андеррайтеры, бесспорно, рискуют, ведь может так случиться, что часть выпуска окажется неразмещенной.

Существуют и другого вида соглашения между андеррайтерами и эмитентом. Если акционеры корпорации обладают преимущественным правом выкупа акций нового выпуска (rights offering), то инвестиционный банк может дать согласие на покупку ими по фиксированной цене всех неразмещенных ценных бумаг. Такого рода соглашения носят название «соглашения ожидания» (standby agreement). Если же нынешние держатели акций корпорации не обладают преимущественным правом выкупа, то члены эмиссионного синдиката могут выступать в роли агентов на основе так называемой оптимальной программы работ (best-efforts basis), т.е. принимая на себя лишь обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска.

В течение периода, когда выпуск еще неразмещен, инвестиционный банк может предпринимать попытки «стабилизировать» цену бумаг на вторичном рынке, проявляя готовность покупать бумаги нового выпуска по этой цене. Такая начальная поддержка (pegging) бумаг может продолжаться в течение максимум 10 дней с начала их официальной продажи. На количество покупаемых таким образом бумаг накладывается ограничение, которое, как правило, содержится в соглашении, заключаемом при формировании эмиссионного синдиката, так как его члены обычно делят поровну между собой операционные издержки. Если предполагается осуществлять начальную поддержку бумаг, то об этом должно быть сказано в проспектах эмиссии.

При проведении любой операции с ценными бумагами могут возникать как явные, так и неявные затраты. При первичном размещении к явным затратам относится разница цен в пользу андеррайтера, а к неявным — разница между возможной ценой публичного предложения и ценой, по которой фактически будет производиться продажа. Разница цен в пользу андеррайтера является, по сути дела, вознаграждением членов эмиссионного синдиката за продажу выпуска и риск, которому они подвергают себя в случае, если выпуск будет продан не полностью и они будут вынуждены нести финансовую ответственность за непроданные бумаги. Чем ниже цена предложения, тем меньше опасность, что выпуск не будет быстро распродан по этой цене. Если цена на бумаги нового выпуска занижена, то члены синдиката могут быть уверены, что смогут быстро продать бумаги без особых усилий и не прибегая к их начальной поддержке на вторичном рынке. Так как большинство корпораций предпочитают иметь дело лишь с одной инвестиционной банковской фирмой и в связи с тем, что входящие в эмиссионный синдикат крупные компании тесно связаны между собой, вполне вероятно, что эмитенты слишком много теряют на разнице цен в пользу андеррайтера. Другими словами, плата за гарантирование размещения новых выпусков слишком велика по сравнению с риском, компенсируемым этой гарантией. Причина заключается в игнорировании андеррайтерами интересов эмитента или в существовании неформального соглашения между инвестиционными банковскими компаниями.

3.10.3     Занижение цены первоначального предложения

Независимо от того, завышено вознаграждение андеррайтеру или нет, цена первоначального предложения ценных бумаг (initialpublic offerings, или ipo's), как правило, занижена. Первоначальное предложение является первым публичным предложением корпорацией-эмитентом акций нового выпуска, иногда его еще называют внесезонным предложением (unseasoned offering). Значения дополнительной ставки дохода при первоначальном предложении представлены на рис. 3.4. На горизонтальной оси отмечены месяцы, прошедшие со дня первоначального предложения, а на вертикальной — соответствующие значения дополнительной ставки дохода по сравнению с акциями с аналогичным риском. Крайние слева точки соответствуют среднему значению дополнительной ставки дохода, полученного тем инвестором, который купил акцию при первоначальном предложении и через месяц продал по цене покупки. При этом среднее значение дополнительной ставки дохода составило П,4\%. Остальные точки показывают средние значения дополнительной ставки дохода тех инвесторов, которые купили акции на вторичном рынке в начале указанного на горизонтальной оси месяца после первоначального предложения и продали в конце этого месяца. Некоторые из этих отклонений имеют положительный знак, но большинство — отрицательный.

Источник: Roger G. Ibbotson, «Ргісе Performance of Common Stock New Issues*, Journal of Financial Economics, 2, no. 3 (September 1975), p. 252.

Проведенные исследования показали, что изначальное значение дополнительной ставки дохода в период с первоначального предложения до объявления первой цены закрытия составляла 14,1\%21. Хотя есть и примеры того, что в течение двух последующих месяцев среднее значение дополнительной ставки дохода имело положительный знак, за три года после объявления первой цены закрытия эта величина составляла -37,4\%. Следует отметить три сделанных в ходе исследования наблюдения. Первое - среднее значение дополнительной ставки дохода за трехлетний период для предложений небольших компаний было меньше, чем для предложений крупных компаний. Второе — компании, акции которых имели самое большое первоначальное положительное значение дополнительной ставки доходности, в течение последующих трех лет имели самые худшие значения этого показателя. Третье — более молодые компании имели большее первоначальное значение дополнительной доходности и меньшее значение этого показателя за последующий трехлетний период.

Очевиден вывод, что цены внесезонного предложения, как правило, сначала занижены, а потом завышены. Инвесторы могут купить набор бумаг различного вида по ценам их первоначального предложения и получить от этого большую выгоду за первые два месяца, чем те, кто предпочитает работать с другими бумагами (при эквивалентном риске). И неудивительно, что такие предложения члены группы по продаже часто распределяют между «привилегированными» клиентами. «Бывает, что гаранты еще до начала продажи нового выпуска получают от инвесторов письма с выражением заинтересованности в покупке такого количества бумаг, которое раз в пять превышает объем выпуска»22. «Непривилегированные» клиенты могут купить только бумаги тех новых выпусков, цена на которые не слишком занижена. Однако совсем не обязательно «привилегированный» клиент обеспечит себе наибольшую ставку дополнительного дохода, так как требуются определенные затраты на то, чтобы попасть в эту категорию.

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on the Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1972), p. 193.

Хотя в среднем первоначальный дополнительный доход от покупки бумаг нового выпуска может быть значительным, но в каждом конкретном случае, как можно видеть из рис. 3.5, его значение может быть как очень большим, так и весьма малым. Хотя в среднем разница цен бывает в пользу покупателя, но единичные инвестиции такого рода рискованны.

Сезонные предложения

Оказывается, что объявление о сезонном предложении приводит к падению цены на акции примерно на 2—4\%. Причиной этому может являться существующая среди руководства фирмы-эмитента тенденция выпускать новые акции, когда им кажется, что их цена на рынке завышена. Таким образом, опубликование предложения служит для инвесторов поводом к пересмотру оценок стоимости акций, что и ведет к падению их рыночной цены23. Причем цены акций промышленных компаний падают сильнее, чем цены акций предприятий социальной сферы. Это, вероятно, связано с тем, что предприятия социальной сферы гораздо чаще объявляют о сезонных предложениях, чем промышленные компании24.

«Резервная» регистрация

Произошедшие недавно изменения в порядке регистрации выпусков ценных бумаг способствовали усилению конкуренции среди андеррайтеров. После принятия в 1982 г. Правила 415 Комиссией по ценным бумагам и биржам было разрешено корпорациям-эмитентам регистрировать ценные бумаги до их фактического выпуска. После такой «резервной» регистрации (shelf registration) бумаги могут размещаться в течение двух лет. Зарегистрировав таким образом свои акции, корпорация может требовать от инвестиционного банка поднятия цены, просто отказываясь продавать свои акции до тех пор, пока желанная цена не будет предложена. Другим мотивом введения «резервной» регистрации было снижение затрат на эмиссию. И как показывает опыт, такая мера действительно способствует сокращению стоимости эмиссии25.

Правило 144А

Как уже отмечалось ранее, частные размещения проводятся путем непосредственных переговоров между эмитентом и инвесторами. При этом бумаги не регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам и эмитент не обязан отвечать довольно строгим требованиям к финансовому положению. До 1990 г. инвесторам запрещалось продавать в течение двух лет приобретенные по частному размещению бумаги, что делало их совершенно неликвидными.

В 1990 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам утвердила Правило 144Л, согласно которому бумаги, приобретенные по частному размещению, разрешается продавать крупным инвесторам (чей капитал превышает 100 млн. долл.) в любое время после их приобретения. Таким образом, замена требования двухгодичного периода «ожидания» Правилом 144Л привела к повышению ликвидности частных размещений и повысила привлекательность таких бумаг.

Исторически так сложилось, что частные размещения имеют место преимущественно при выпуске облигаций с фиксированной процентной ставкой. Правило 144Л применимо также к обыкновенным акциям. В первую очередь Правило 144Л дало возможность выпускать обыкновенные акции иностранным компаниям, которые не отвечают требованиям к эмитентам, устанавливаемым Комиссией по ценным бумагам и биржам. Но пока неясно, приведет ли появление нового правила к увеличению инвестиций, полученных путем частных размещений ценных бумаг.

 

3.10.1     Вторичное размещение

Как уже было сказано ранее, индивидуальные и институциональные инвесторы, желающие продать большой пакет акций, могут осуществить это посредством вторичного размещения. Эмиссионный синдикат покупает акции у продавца и затем размещает их на рынке. Обычно размещение таких акций происходит после окончания операционного дня по цене закрытия. Часто покупатели не платят комиссионных, а первоначальный продавец получает всю сумму выручки от продажи за вычетом средств, полученных андеррайтерами от разницы цен.

Комиссия по ценным бумагам и биржам требует регистрации бумаг при их вторичном размещении, публичного объявления о размещении и предоставления необходимой информации для инвесторов, а также прохождения 20-дневного периода «ожидания» в случае, если первоначальный продавец достаточно тесно связан с эмитентом. В противном случае размещение можно не регистрировать.

Влияние продажи крупных пакетов акций на рыночную цену отражает эластичность рынка капитала. На рис. 3.6 показаны средние цены (скорректированные в соответствии с изменениями на рынке) для 345 случаев вторичного размещения. За единицу была принята цена на акцию за 25 дней до начала размещения. Сообщение о вторичном размещении приводит к падению курса в среднем на 2—3\%. Как показывает опыт, за падением не следует резкий скачок цены, поэтому объяснением падения, вероятнее всего, является распространение информации, что кто-то решил что-то продать. Подтверждением этому является и анализ представленных в табл. 3.4 данных. Как видно из таблицы, величина падения зависит от типа продавца — она самая большая, когда продавец явно ориентируется на информацию, и самая маленькая, когда продавец ориентируется на ликвидность26.

1,05 1,04 1,03 1,02 1,01 1,00 0,99 0,98 0,97 0,96 0,95

 

-25   -20   -15   -10    -5      0       5      10 15 Дни от начала вторичного размещения

Рис. 3.6. цены для вторичного размещения по 345 предложениям

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on the Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1972), p. 193.

Таблица 3.4

Среднее значение падения цены в зависимости от типа продавца: 345 случаев вторичного размещения в 1961-1965 гг.

 

Тип продавца

Процентное изменение откорректированной цены за 10 дней до размещения и 10 дней после размещения

Корпорации и их представительства

Инвестиционные компании и взаимные фонды

Частные инвесторы

Агенты по продаже имущества

Банки и страховые компании

2,9 2,5 1,1 0,7 0,3

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1971), p. 202.

Регулирование рынка ценных бумаг

 

В США рынок ценных бумаг прямо или косвенно регулируется федеральными и местными законами. Первым законодательным актом, регулирующим рынок ценных бумаг на федеральном уровне, явился Закон о ценных бумагах (1933 г.), часто называемый «Законом справедливости в отношении ценных бумаг». Он требует от эмитентов регистрации новых выпусков и предоставления необходимой для инвесторов информации. Более того, он запрещает фальсификацию торговли ценными бумагами. Закон о фондовых биржах (1934 г.) явился расширением предыдущего закона на вторичный рынок. В нем регистрация требовалась от национальных бирж, брокеров и дилеров. После его принятия появилась возможность создавать саморегулируемые организации для контролирования индустрии ценных бумаг.

С 1934 г. надзор за исполнением обоих законов (и последовавших за ними поправок, в частности поправки от 1975 г., о которой уже упоминалось в этой главе) осуществляет Комиссия по ценным бумагам и биржам {Securities and Exchange Commission, SEC), являющаяся полусудебным правительственным учреждением27. Руководство Комиссией осуществляют пять специально уполномоченных президентов, назначаемых на пять лет, кандидатуры которых должны быть одобрены Сенатом. Каждый из них имеет постоянный большой штат помощников, состоящий из юристов, бухгалтеров, экономистов и других специалистов.

Комиссия также осуществляет руководство другими более мелкими федеральными учреждениями. Эта функция появилась у Комиссии после принятия в 1935 г. Закона о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства. В Законе о банкротстве (1938 г.) было сказано, что Комиссии следует давать рекомендации суду по реорганизации компании, признанной несостоятельной, когда есть большая заинтересованность в ее акциях среди инвесторов. По закону Мэлоуни (1938 г.) под юрисдикцию Комиссии попали внебиржевой рынок и признанная как саморегулируемая организация Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. Закон о доверительном договоре (1939 г.) дал Комиссии полномочия проверять, нет ли конфликта интересов у доверенных лиц по облигационному займу (представителей держателей облигаций при контактах с эмитентами облигаций). Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.) расширил требования к инвестиционным компаниям для регистрации. (К ним относятся те компании, которые используют свои фонды преимущественно для приобретения ценных бумаг, выпущенных правительством, органами управления штатов и корпорациями.) В 1970 г. была принята поправка к этому закону, которая дала некоторые дополнительные права тем владельцам акций инвестиционных компаний, которые хотят продать свои акции до того, как будут выполнены условия продажи акций в рассрочку. Закон об инвестиционных консультантах (1940 г.) требует регистрации тех лиц, которые дают рекомендации по совершению сделок с ценными бумагами. Консультанты также обязаны сообщать о любых возможных конфликтах интересов. Как уже говорилось ранее, Закон о защите инвесторов в ценные бумаги (1970 г.) призван уберечь инвесторов от убытков по причине несостоятельности брокерской фирмы. Для его исполнения была создана Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги. Закон об операциях инсайдеров с ценными бумагами и мошенничестве (1988 г.) был принят для определения правил поведения инсайдера (лица, знающего в силу служебного положения конфиденциальную информацию о делах фирмы). За его нарушение установлены штрафы.

Как было отмечено ранее, в основу федерального регулирования рынка ценных бумаг положен принцип саморегулирования {self-regulation). Комиссия по ценным бумагам и биржам передала свои полномочия по контролю за торговлей зарегистрированными ценными бумагами фондовым биржам. Однако она оставила за собой право вносить изменения или дополнения в существующие правила и инструкции. Право осуществлять контроль за торговлей на внебиржевом рынке было передано Комиссией Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Перед внесением каких-либо изменений Комиссия обычно проводит совещание с представителями Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам и фондовых бирж, поэтому лишь немногие правила изменяются или отменяются формально.

Одним из наиболее важных законов о ценных бумагах, позволяющим фондовому рынку США быть уникальным среди рынков других стран, является Закон о банках (1933 г.), известный также под названием Закона Гласса-Стиголла. Он запрещает коммерческим банкам заниматься размещением и другими операциями с ценными бумагами, так как это привело бы к конфликту интересов различных банков. Поэтому в Соединенных Штатах банки не играют такую видную роль на фондовом рынке, как в других странах. Однако в последнее время их роль возросла, после того как федеральное правительство предприняло действия по усилению конкуренции среди различного рода финансовых учреждений. Важную роль в деле развития рынка ценных бумаг сыграли два закона: Закон о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле (1980 г.) и Закон о депозитных учреждениях (1982 г.). После их принятия многие банки получили возможность оказывать брокерские услуги через отделения в своих холдинговых компаниях. Более того, были сняты ограничения на процентные ставки по вкладам на депозитных и текущих счетах. В результате, различия между коммерческими и инвестиционными банками становятся с каждым днем все менее заметными.

В период становления фондового рынка США его регулирование входило в компетенцию органов управления штатов. В начале 1911 г. в ряде штатов были приняты законы, регулирующие выпуск и продажу акций и ценных бумаг. Они назывались blue sky laws, что в переводе означает «законы голубых небес», так как они предотвращали появление «спекулятивных схем, у которых нет основы, как у голубых небес»28. Хотя свод регулирующих законов имел особенности в каждом штате, все же большинство штатов объявили незаконным мошенничество в торговле ценными бумагами и требовали регистрации некоторых видов бумаг, а также брокеров и дилеров (а в некоторых случаях и консультантов по инвестициям). Некоторый порядок в законодательстве установился в результате принятия многими из штатов Единых законов по ценным бумагам, предложенных в 1956 г. Национальной конференцией комиссий по унификации законов штатов.

Ценные бумаги, регион обращения которых не ограничен штатом, брокеры, дилеры и фондовые биржи, осуществляющие операции с этими бумагами, попадают в сферу действия федеральных законов. Однако гораздо большими полномочиями наделены сами штаты. Более того, федеральные законы только дополняют законы штатов, а не вытесняют их. Некоторые считают, что в результате инвесторы слишком застрахованы от риска. Другие полагают, что распорядительные органы (особенно те, которые полагаются на «саморегулирование» могущественных организаций финансовой индустрии) защищают компании, относящиеся к регулируемой отрасли — промышленности, — от конкуренции, тем самым нанося ущерб их клиентам, вместо того чтобы защищать их. В обоих мнениях, безусловно, есть доля правды.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 |