Имя материала: Финансовый менеджмент

Автор: Басовский Л.Б.

Глава 9. гибридное и арендное финансирование

 

Привилегированные акции

Привилегированная акция представляет собой гибрид: с одной стороны, она схожа с облигациями, с другой — с обыкновенными акциями. Бухгалтеры трактуют привилегированные акции как акционерный капитал и показывают их в балансе в соответствующем разделе. Но в управлении финансами рассматривают привилегированные акции иначе — как нечто среднее между заемным капиталом и обыкновенным акционерным капиталом, поскольку эти бумаги порождают постоянные расходы и тем самым увеличивают уровень финансового левериджа. Однако невыплата дивидендов по привилегированным акциям не может привести к банкротству предприятия.

Основные характеристики. Привилегированные акции имеют номинальную — ликвидационную стоимость. Дивиденды обычно устанавливаются или в процентах к номиналу, или в рублях на акцию. Дивиденды определяются при выпуске акций и не подлежат изменению в будущем. Поэтому если требуемая доходность по привилегированным акциям (ар) изменится по сравнению с доходностью, установленной при выпуске акций, то рыночная цена привилегированных акций поднимется или опустится. Например, если дивидендная доходность была установлена в размере 15\% при выпуске акций номинальной стоимостью 1000 руб., то снижение требуемой доходности до 10\% будет связано с ростом стоимости акций до 1500 руб. [1000-(15 / 10)].

Предприятие не обязано выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, если нет прибыли. Но привилегированные акции обычно являются кумулятивными ценными бумагами — в случае невыплаты дивиденды накапливаются и должны быть выплачены при первой возможности, причем до того, как будут выплачены дивиденды по обыкновенным акциям. Невыплаченные дивиденды по привилегированным акциям называются просроченными обязательствами. На невыплаченные дивиденды проценты не начисляются. Невыплаченные дивиденды обычно накапливаются только ограниченное число лет, например 3 года.

Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса. Но в некоторых случаях при выпуске таких акций оговаривается, что их владельцы могут избрать небольшую часть директоров предприятия. Известны случаи, когда владельцам привилегированных акций предоставлялось право избрать более половины директоров предприятия, если в течение нескольких следующих один за другим кварталов не выплачиваются дивиденды владельцам привилегированных акций.

С точки зрения предприятия эмиссия привилегированных акций из-за возможности не выплачивать дивиденды под угрозой банкротства сопряжена с меньшим риском, чем выпуск облигаций. Напротив, инвесторы считают привилегированные акции более рисковыми, чем облигации, по двум причинам: 1) в случае ликвидации предприятия претензии держателей облигаций имеют приоритет перед претензиями держателей привилегированных акций; 2) в случае финансовых затруднений предприятия вероятность получения дохода у держателей облигаций выше, чем у владельцев привилегированных акций. Поэтому инвесторы требуют более высокую посленалоговую доходность по привилегированным акциям предприятия, чем по его облигациям.

Привилегированные акции с регулируемой ставкой впервые появились в начале 80-х годов XX в. Дивиденды по таким акциям регулируются. Они обычно привязаны к доходности государственных ценных бумаг. Привилегированные акции с регулируемой ставкой имитируются в основном крупными коммерческими банками. Выпуск привилегированных акций с регулируемой ставкой постоянно растет, однако они все еще отличаются неустойчивостью цен.

 

Варранты

Варрант — это опцион, выпускаемый предприятием, который дает его владельцу право купить установленное число акций предприятия по определенной цене. Часто варранты распространяются в ходе размещения займа и используются для того, чтобы побудить инвесторов купить облигации долгосрочного займа предприятия с более низкой ставкой процента, чем при иных условиях.

Начальная рыночная цена облигации с варрантами. Рассмотрим простейший случай ее определения на примере.

Пример. Облигации фирмы при выпуске в форме простого займа имели бы ставку, равную 10\%. Но вместе с варрантами они были проданы со ставкой 8\%. Покупатель, приобретающий облигации по их первоначальной цене предложения в 1000 руб., получает пакет из 8\%-й 20-летней облигации и 20 варрантов, дающих право на преобретение обыкновенных акций по цене 20 руб., при рыночной цене акций в момент подписки в 22 руб. Так как текущая ставка процента у облигаций с той же степенью риска, которую имеют облигации фирмы, равна 10\%, можно легко определить текущую стоимость облигации, рассматриваемой изолированно. Пусть она имеет годовой купон, тогда ее стоимость составит:

£  (80руб./1,10?) + Ю00руб./1,1020 = 681,09 руб. +

?=U20

+148,64 руб. = 829,73 руб.

Покупатель облигации при начальной подписке заплатит 1000 руб. и получит в обмен обыкновенную облигацию стоимостью около 830 руб. Стоимость 20 варрантов, определяемая на основе оценки облигации, рассматриваемой изолированно, составит 170 руб. (1000 руб. — 830 руб.). Так как с каждой облигацией инвестор получает 20 варрантов, то подразумеваемая стоимость одного варранта равна 8,50 руб. (170/20).

Но если стоимость облигации, рассматриваемой изолированно, может быть оценена с достаточной точностью, то определение действительной стоимости варрантов вызывает существенные трудности. Так, модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза (ОРМ) дает только грубую оценку в связи с трудностями определения ее параметров. Кроме того, ОРМ не предполагает выплаты дивидендов на базисный актив, что не является разумным допущением для долгосрочного опциона. По существу, при реализации опциона его владелец получает акции со вторичного рынка, а при реализации варрантов их владелец получает акции нового выпуска. Таким образом, реализация варрантов приводит к уменьшению стоимости базисного актива, что оказывает влияние и на стоимость исходного опциона.

Использование варрантов при финансировании. Облигация с варрантами обладает определенными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая возможность привлекать более широкий круг инвесторов. В настоящее время все варранты являются отделяемыми. Это означает, что, после того как облигация с приложенными к ней варрантами продана, варранты могут быть перепроданы отдельно от облигации.

Цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10 — 30\% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если предприятие развивается и курс его акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. В целом три обстоятельства побуждают владельцев варрантов исполнять их: 1) если срок действия варрантов истекает и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения; 2) если предприятие в достаточной степени повысит дивиденды по акциям; 3) варранты часто имеют ступенчатые цены исполнения, что толкает их владельцев к исполнению варрантов — предприятие может выпустить варранты с ценой исполнения 25 руб. на период до 1 января 2002 г., когда эта цена скачкообразно поднимется до 30 руб.; если цена обыкновенной акции 1 января 2002 г. превысит 250 руб., многие владельцы варрантов исполнят их до того, как вступит в силу повышение цены, и рыночная стоимость варрантов упадет.

Особенность варрантов заключается в том, что они обычно приносят средства только в случае нужды в них. Если предприятие развивается, ему требуется новый акционерный капитал. В то же время удачное наращивание мощностей вызывает рост цены акций, исполнение варрантов и приток дополнительных денежных средств. Если предприятие не имеет успеха и не может выгодно использовать дополнительные средства, цена его акций скорее всего не поднимется, и владельцы варрантов не будут исполнять их.

Определение цены источника «облигационный заем с варрантами» рассмотрим на примере.

Пример (продолжение предшествующего примера). Предприятие выпустило облигационный заем с варрантами и получило 50 млн. руб., по 1000 руб. за каждую облигацию. Одновременно предприятие приняло на себя обязательство выплачивать по 80 руб. в качестве процентов в течение 20 лет плюс 1000 руб. по окончании 20-летнего срока. Цена аналогичного займа, но выпущенного без варрантов, составила бы 10\%. К каждой облигации было приложено 20 варрантов, каждый из которых дает своему владельцу право купить акцию корпорации за 22 руб. Чтобы определить общую цену выпуска, следует рассчитать себестоимость варрантов для предприятия в процентном выражении.

Предположим, что цена акции предприятия, составляющая в настоящее время 20 руб., растет с ожидаемым темпом прироста, равным 10\% в год. Через 10 лет цена акции достигнет 51,87 руб. (20 • 1,1010). Будем считать, что варранты в течение 10 лет не были исполнены. В случае их исполнения по истечении 10 лет предприятие должно будет выпустить по одной акции стоимостью 51,87 руб. на каждый исполняемый варрант и получить за эти акции цену исполнения — 22 руб. за каждую. Держатель облигации, имеющий полный пакет, получит в 10-м году в дополнение к купонному доходу на облигацию прибыль, равную 29,87 руб. (51,87 руб. — 22 руб.) на каждую выпущенную обыкновенную акцию. Так как к каждой облигации приложено 20 варрантов, в конце 10-го года инвестор будет иметь доход, равный 597,40 руб. (20 -29,87 руб.). Можно определить IRR денежного потока с такими элеменами за 20 лет. Он составит 10,7\%, что представляет собой для инвестора общую доходность выпуска. Она на 0,7\% выше доходности обычного облигационноного займа. Но соответственно данный выпуск является более рисковым для ивесторов, чем обычный заем, так как ожидается поступление части дохода в форме повышения цены акций, которое может и не произойти. Тогда купонный доход в 8\% будет единственным доходом инвестора вместо 10\% по обычному облигационному займу.

Формирование себестоимости варрантов можно анализировать и на основе оценки ее влияния на величину дохода на акцию (EPS).

Пример (продолжение предшествующего примера). Предприятие имело на момент истечения срока действия варрантов 1 ООО ООО обыкновенных акций. Доходность акционерного капитала, оцениваемого по рыночной стоимости, — 13,5\%. Следовательно, EPS был равен 7,00 руб. (0,135-51,87 руб.), суммарная прибыль составила 7 ООО ООО руб. (1 ООО ООО • 7,00 руб.). Исполнение по истечении срока действия 100 000 варрантов принесет 2 200 000 руб. (100 000 • 22 руб.) нового акционерного капитала, а число акций возрастет на 100 000. Пусть новые активы, как и старые, генерируют доход в размере 13,5\%. В этом случае доход на новые акции составит 297 000 руб. (0,135-2 200 000 руб.), а новая суммарная прибыль - 7 297 000 руб. (7 000 000 руб. + 297 000 руб.).

Новое значение EPS получим, разделив суммарную прибыль на новое общее число акций в обращении: 7 297 000 / (1 000 000 + 100 000) = 6,63 руб. Реализация варрантов приводит к снижению EPS с 7,00 до 6,63 руб., т.е. на 0,37 руб. Снижение EPS на 0,37 руб. представляет собой реальные издержки первоначальных акционеров предприятия, их следует учитывать при расчете себестоимости выпуска облигаций с варрантами.

 

Конвертируемые ценные бумаги

Конвертируемые ценные бумаги — это облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут по желанию их держателя быть обменены на обыкновенные акции. Конверсия ценных бумаг не приносит дополнительного капитала. В балансе предприятия заемный капитал или привилегированные акции просто заменяются обыкновенным акционерным капиталом. Такая операция улучшает финансовое положение предприятия, облегчает привлечение дополнительного капитала с фиксированной ценой, но для этого требуются соответствующие операции.

Коэффициент конверсии и конверсионная цена. Важным показателем конвертируемых ценных бумаг является коэффициент конверсии (Conversion Ratio — CR), равный числу акций, которые получит владелец облигации при ее конверсии — обмене на акции. Конверсионная цена (Р ) — это расчетная цена обыкновенной акции при конверсии.

Пример. Фирм выпустила конвертируемые не обеспеченные залогом облигации в июле 2002 г. с номиналом 1000 руб. В любое время до истечения срока погашения (15 июля 2022 г.) владелец такой облигации может обменять ее на 20 обыкновенных акций: CR = 20. В случае осуществления конверсии владелец облигаций отказывается от права получения номинальной стоимости облигации в 1000 руб. по истечении указанного срока. Определим конверсионную цену:

Рс = Номинал обмениваемой облигации / / Число получаемых акций = 1000 руб. / / CR = 1000 руб. / 20 = 50 руб.

Конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10 — 30\% выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг. Обычно CR и конверсионная цена фиксированы на весь срок действия облигации, но иногда применяется ступенчатое изменение во времени конверсионной цены и соответственно коэффициента конверсии. Изменение конверсионной цены и CR может быть вызвано оговоркой, защищающей эти конвертируемые ценные бумаги от падения их стоимости по причине дробления акций, выплаты дивидендов акциями и продажи обыкновенных акций по цене ниже конверсионной. Обычно это положение устанавливает, что если обыкновенные акции продаются по цене ниже конверсионной, то последняя должна быть соответственно снижена, a CR — повышен.

Использование конвертируемых ценных бумаг для нужд финансирования. Для эмитентов конвертируемые ценные бумаги привлекательны по следующим причинам: 1) они дают предприятию возможность привлечь заемный капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях, если предприятие будет действовать успешно; 2) конвертируемые ценные бумаги дают предприятию возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей.

Однако для эмитента использование конвертируемых ценных бумаг сопряжено и со следующими неблагоприятными их особенностями: 1) в случае значительного роста цены акций предприятие может обнаружить, что выгоднее было бы эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, с тем чтобы затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал; 2) преимущества конвертируемых ценных бумаг в виде низкой купонной ставки и низкой цены заемного капитала утрачиваются в случае конверсии; 3) если цена акций не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то предприятие будет обременено долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.

Принятие решения об отзыве выпуска конвертируемых ценных бумаг. Часть выпусков конвертируемых ценных бумаг имеют условия, позволяющие эмитенту погасить выпуск эмиссии до наступления установленного срока. Если такое условие существует, предприятие должно принять решение, отзывать ли эти ценные бумаги, и если отзывать — то когда. Если конвертируемые ценные бумаги отзываются тогда, когда их конверсионная стоимость ниже цены соответствующих акций, владельцы конвертируемых ценных бумаг согласятся на выкуп и получат цену выкупа. В этой ситуации предприятие должно будет выплатить наличные деньги, чтобы погасить выпущенные облигации, и его акционерный капитал не изменится. Если отзыв производится в момент, когда конверсионная стоимость превышает цену акции, владельцы конвертируемых ценных бумаг обменяют их на акции и, если они нуждаются в деньгах, продадут полученные акции на открытом рынке. Предприятию не потребуется использовать денежные средства для погашения конвертируемых ценных бумаг, а в его балансе соответствующая сумма будет переведена из статьи «заемный капитал» в статью «обыкновенные акции».

 

Аренда и налоговый эффект

Операционная аренда, нередко называемая сервисной, обычно предполагает как финансирование, так и техническое обслуживание актива. Отметим, что компания IBM, кроме прочего, знаменита как один из пионеров подобных операций. Основные объекты операционной аренды — это самолеты, компьютеры, множительная техника, автомобили. Владельца собственности, передаваемой в аренду — лизинг, называют арендодателем, пользователя — арендатором. Операционная аренда обычно возлагает на арендодателя обязанность по обслуживанию арендуемого оборудования, стоимость технического обслуживания часто включается в арендные платежи.

Обычно оборудование сдается в аренду на период, значительно меньший, чем ожидаемый срок его службы, поэтому арендодатель покрывает все свои затраты последующим продлением договора аренды или заключением нового договора, или продажей оборудования.

Для операционной аренды характерно включение в договор пункта об аннулировании, определяющего порядок расторжения договора аренды и возврата оборудования до окончания действия основного договора. Это важно для арендатора, так как оборудование может быть возвращено, если оно оказалось устаревшим или больше не нужно арендатору вследствие спада его деловой активности.

Финансовая, или капитальная, аренда отличается от операционной тем, что: 1) не предполагает технического обслуживания со стороны арендодателя; 2) не подлежит аннулированию; 3) предусматривает полную амортизацию актива — арендодатель получает рентные платежи, равные сумме полной цены арендуемого оборудования и некоторого дохода. На основе типовых правил договора арендатор выбирает подходящие условия, договаривается о цене и сроках поставки с поставщиком-производителем, затем условливается, что лизинговая компания — арендодатель покупает оборудование и одновременно оформляет соглашение об аренде оборудования. Условия аренды обеспечивают полную амортизацию инвестиций арендодателя, а также требуемую доходность непогашенного остатка, принимаемую на уровне процентной ставки, которую арендатор заплатил бы по срочной ссуде. Например, если ставка по срочной ссуде 15\%, то в договоре аренды предусматривается примерно такая же доходность.

Возвратная аренда. По договору и возвратной аренде фирма, владеющая землей, зданиями или оборудованием, продает право собственности на этот объект другой фирме и одновременно оформляет договор о его аренде на определенный срок и с выполнением некоторых условий. Фирмой, предоставляющей капитал, может быть страховая компания, коммерческий банк, специализированная лизинговая компания, финансовый отдел промышленного предприятия или индивидуальный инвестор. Продажа объекта с получением его обратно в аренду является альтернативой ипотеке.

Отметим, что продавец немедленно получает за объект аренды цену, предлагаемую покупателем. В то же время продавец-арендатор сохраняет возможность использовать объект соглашения. Параллель с кредитованием просматривается в схеме арендных платежей. При предоставлении ссуды под залог недвижимости кредитор получал бы серию равных платежей, достаточных, чтобы погасить долг и обеспечить определенную прибыль на непогашенный остаток ссуды. При соглашении о продаже оборудования с получением его обратно в аренду платежи обеспечиваются таким же способом — инвестору возвращается покупная цена плюс доход на вложенный им капитал.

Продажа с последующей арендой похожа на финансовую аренду. Различие состоит в том, что арендодатель покупает оборудование у пользователя-арендатора, а не у производителя.

Комбинированная аренда. Обычно арендодатели предлагают широкий выбор условий аренды. На практике арендное соглашение часто сочетает несколько черт каждого из описанных выше видов аренды.

Налоговый эффект. Сумма годового платежа по арендному договору вычитается из налогооблагаемой прибыли арендатора — арендная плата относится на себестоимость.

Отражение аренды в балансе. В течение длительного времени согласно правилам учета, действовавшим во многих странах, арендуемые активы учитывались в балансе предприятия. По этой причине аренду называли и часто называют теперь забалансовым финансированием. Это приводило к искаженным представлениям о структуре финансирования предприятия, к занижению оценки доли заемного капитала. Поэтому в течение последней четверти XX в.

правила учета долгосрочной арены в развитых странах с рыночной экономикой изменились. В настоящее время соответствующие изменения правил учета проводятся и в нашей стране. Теперь лишь в некоторых случаях арендуемые активы и задолженность по договорам аренды не отражаются в балансе предприятия.

 

Оценка аренды арендатором

Логика оценки. Во-первых, арендатор должен определить, является ли аренда актива менее дорогостоящей, чем его покупка. Для выполнения оценки могут быть использованы следующие принципы.

Предприятие решило приобрести здание или какое-то оборудование. Задачей арендного анализа является оценка предпочтительности того или иного варианта приобретения — покупки или аренды. Если по результатам анализа будет установлено, что цена капитала при использовании аренды существенно ниже цены заемных источников, то среднюю цену капитала, использованную при составлении бюджета капиталовложений, следует откорректировать, сделать повторные расчеты по бюджету капиталовложений, в результате чего не исключено, что придется пересмотреть и набор инвестиционных проектов.

Когда предприятие решило приобрести актив, встает вопрос об источнике финансирования. Как правило, у предприятия нет свободных денежных средств, поэтому суммы на новые активы изыскиваются из других источников.

Источниками являются заемный капитал, нераспределенная прибыль, дополнительная эмиссия акций. Аренда является альтернативным вариантом. Поскольку активы должны быть капитализированы, а результаты операции отражены в балансе, финансовая сущность аренды аналогична привлечению заемного капитала.

Аренду сравнивают с получением кредита в том смысле, что арендатор обязан делать регулярные платежи, а неспособность выполнения своих обязательств может привести к банкротству. Поэтому оценка целесообразности аренды выполняется на основе методики расчета цены заемного капитала.

Пример. Предприятию необходим актив стоимостью 100 тыс. руб., который будет использоваться 2 года. Актив может быть куплен за счет ссуды или взят в аренду. Для покупки можно получить в банке нужную сумму под 10\% на 2 года. Пусть при этом необходимо выплачивать банку 10 тыс. руб. как процент в конце каждого года и погасить 100 тыс. руб. в конце второго года. Положим, что в целях налогообложения стоимость актива может быть списана в течение 2 лет. Остаточная стоимость актива по истечении 2 лет будет равна нулю. Предприятие может получить актив в аренду на 2 года, выплачивая 55 тыс. руб. в конце каждого года. Налог на прибыль составляет 40\%. Для анализа целесообразности того или иного варианта выполняем: 1) оценку денежного потока в случае покупки, данные которой приведены в табл. 9.1; 2) оценку денежного потока в случае аренды, данные которой приведены в табл. 9.2; 3) выбор наиболее дешевого варианта финансирования.

Таблица 9.1

Сравнение затрат на аренду и покупку выполняется с использованием техники дисконтирования. Дисконтная ставка равна цене заемного капитала после вычета налогов: она составляет 6\% [10\% • (1 — 0,4)]. Дисконтируя по этой ставке, находим приведенные затраты на покупку — 63,33 тыс. руб. и на аренду — 60,50 тыс. руб. Аренда является более выгодной, так как ее издержки ниже на 2,83 тыс. руб. (63,33 - 60,50).

TVPF-анализ. Процедуры анализа аренды включают три этапа. Первый — оценка эффективности покупки права собственности. Второй — оценка эффективности аренды. Третий — сравнение затрат. Это может быть сделано с помощью техники дисконтирования.

Напомним, что чем более рисковым является денежный поток, тем большая величина дисконтной ставки должна использоваться. В случае анализа аренды большинство элементов денежных потоков являются определенными. Например, выплата процентов по ссуде, арендные платежи, годовые расходы на обслуживание определены в соответствующих договорах. Амортизационные отчисления и ставки налогов устанавливаются законодательно и зафиксированы в договоре. Ликвидационная стоимость активов менее определенна, но она может иметь достаточно точную оценку.

Если денежные потоки по аренде и покупке определены, то их надлежит дисконтировать по сравнительно низкой ставке, равной цене заемного капитала предприятия. Сумма арендных платежей вычитается из налогооблагаемой прибыли, поэтому следует использовать посленалого-вую цену заемного капитала, равную в рассмотренном примере 6\%. Анализ аренды завершается определением чистого эффекта аренды (Net Advantage to Leasing — NAL), который рассчитывается следующим образом:

NAL = PV        - PV

іу^и-,   ± ^покупки   ± "аренды»

где Покупки ~ приведенные затраты на покупку; РКаревды -приведенные затраты по аренде.

Аренда более предпочтительна, когда NAL положителен.

ДгЛ-анализ. Сравнительный анализ эффективности покупки-аренды может быть выполнен на основе критерия IRR. Для этого следует найти посленалоговую цену капитала по арендному договору и сравнить ее с посленалоговой ценой заемного капитала. Если его значение будет меньше, тогда аренда более предпочтительна. Иными словами, если IRR покупки-аренды, которая отражает цену капитала, привлекаемая в форме аренды, будет меньше цены заемного капитала предприятия, то предпочтительна аренда.

Анализ аренды и бюджет капиталовложений. Выше предполагалось, что решение о необходимости нового оборудования уже принято. Анализ аренды проводился только для того, чтобы определить, следует арендовать оборудование или покупать его. Но, если аренда обходится дешевле цены заемного капитала для предприятия, то ранее неприемлемые проекты могут оказаться из-за этого доступными. Как поступить в этом случае? Возможны два варианта действий.

Отказаться от участия заемного капитала в финансировании всех проектов и прибегнуть к аренде на оговоренных выше условиях. Это означает, что предприятие не должно привлекать кредиты, заменяя внешнее финансирование договорами аренды. Например, оптимальная структура капитала предприятия предусматривает 50\% заемного и 50\% собственного капитала. Цена заемного капитала — 6\%, собственного капитала — 15, соответственно WACC — 10,5\%. Если цена привлечения капитала путем аренды составляет 5,5\%, то WACC = 0,5 • 5,5\% + 0,5 • 15\% = 10,25\%. Теперь по всем проектам предприятия NPV должны быть пересчитаны с использованием WACC = 10,25\%. Возможно, выявятся новые проекты с положительным NPV, которые могут быть дополнительно включены в бюджет капиталовложений.

Рассматриваемый проект является уникальным — только для него может быть заключен договор аренды с подходящими условиями. В этом случае NPV данного проекта в ходе разработки бюджета капиталовложений должен быть откорректирован следующим образом:

Откорректированный NPV = NPV, основанный на «обычной» WACC + NAL

Величина NAL учтена при анализе только данного проекта.

Оценка аренды арендодателем

Анализ арендодателя включает: 1) определение чистого денежного оттока, который обычно равен цене поставки арендуемого оборудования за вычетом аванса по договору аренды; 2) определение периодических денежных потоков, которые состоят из арендной платы за вычетом налога на прибыль и затрат на техобслуживание, ведущееся арендодателем; 3) исчисление ликвидационной стоимости актива за вычетом налогов по окончании аренды; 4) определение того, превышает ли доходность по аренде альтернативные издержки арендодателя, т.е. положительно ли NPV данной операции.

Пример. Инвестор — потенциальный арендодатель — уплачивает налог по ставке г =25\%. Он может приобрести 15\%-е облигации, обеспечивающие посленалоговую доходность в размере 11,25\% [15\% • (1 — 0,25)]. Это — доходность альтернативного инвестирования со сходным риском. Ликвидационная стоимость актива, который может быть предоставлен в аренду, на конец 5-го года — 1 ООО ООО руб. Поскольку остаточная стоимость по балансу к концу 5-го года составит 600 ООО руб., оставшиеся 400 000 руб. из этого миллиона подлежат налогообложению по ставке 25\%. Таким образом, по окончании аренды арендодатель может рассчитывать на доход от продажи актива в сумме 840 000 руб. в посленалоговом исчислении. Цена актива — 10 млн. руб., издержки обслуживания — 500 тыс. руб. в год. Ежегодная арендная плата установлена в сумме 3 млн. руб. Анализ операции аренды с позиции арендодателя как инвестора приведен в табл. 9.3.

Таблица 9.3

Аренда, рассматриваемая арендодателем как инвестиционный проект, имеет NPV, равный 17 653 руб.:

NPV=- 8100 + 2370/(1 + 1,1125) + 2370/(1 + 1,1125)2 + + 2370/(1 + 1,1125) 3 +2370/(1 + 1,1125)4 + 1370/ /(1 + 1,1125)5 = 17 653 руб.

Таким образом, инвестору выгоднее операции аренды по сравнению с инвестициями в 15\%-е облигации (11,25\% в посленалоговом исчислении): он выиграет на этом 17 653 руб. Инвестор может также рассчитать значения IRR. В этом примере IRR = 11,3\%, что выше облигационного дохода, составляющего в посленалоговом исчислении 11,25\%.

Определение суммы арендных платежей. Выше предполагалось, что арендные платежи определены. Но, как правило, заключению договора о долгосрочной аренде предшествуют переговоры, в ходе которых и определяется их величина. Как определить сумму арендной платы, распределение этой суммы по годам, такое, которое бы устраивало по уровню доходности арендодателя?

Следует выполнить рассмотренные выше аналитические процедуры с помощью компьютера. При этом следует варьировать величину арендных поступлений до тех пор, пока NPV аренды не будет равен нулю или IRR не станет равной требуемой доходности (например, 11,25\%, как это было в приведенном примере). Эти расчеты просто и быстро выполняются в электронных таблицах, например MS Excel. Это будет нижний предел арендной платы, выгодный для

 

арендодателя. Если даже эта сумма неприемлема для арендатора, сделка не имеет смысла и не будет заключена.

Аренда чаще всего оценивается арендатором и арендодателем на основе разных значений одних и тех же показателей, поэтому она нередко оказывается выгодна им обоим. Если исходные показатели одинаковы, то положительный NAL арендатора представляет собой отрицательный NPV арендодателя, и наоборот.

Следует отметить, что финансовые менеджеры лизинговых компаний считают операции аренды более рисковыми по сравнению с облигационными займами, поэтому на практике в отличие от приведенных примеров требуемая доходность операций аренды принимается более высокой (11,25\%, как это указано в примере, 11,5\% или 12\%).

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |