Имя материала: Финансовый анализ: методы и процедуры

Автор: Ковалев Валерий Викторович

Предприятие и рынок капитала

 

9.1.

Финансовые рынки и их роль для компании

В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэле-ментная система финансирования ее системообразующих компонентов (предприятий): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.

Самофинансирование. В этом случае речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Причины реализации этого варианта мобилизации источников средств объясняются следующим образом. Создав предприятие путем вложения первичного капитала, его собственники в дальнейшем надеются получать определенные выгоды, по крайней мере не меньшие, нежели они могли бы иметь, если бы предпочли иной объект инвестирования. В наиболее общем виде эти выгоды количественно выражаются показателями доходности, исчисляемыми путем соотнесения полученного дохода к инвестированному капиталу. Общая доходность состоит из двух частей — дивидендной и капитализированной. Если условно предположить, что полученная в истекшем периоде прибыль делится на две части — выплачиваемые дивиденды и реинвестированная прибыль, то возможны два крайних варианта действий: а) изъять всю прибыль, направив ее на выплату дивидендов, б) не выплачивать дивиденды, а всю прибыль реинвестировать на расширение производства. В зависимости от того, какому из приведенных вариантов распределения прибыли или их модификации отдается предпочтение, могут иметь место и различные воплощения идеи самофинансирования.

Достаточно очевидно, что не может быть речи о том, что текущей прибыли хватает исключительно на поддержание деятельности предприятия, а его собственники не получают ни текущего, ни капитализированного дохода; точнее говоря, подобное развитие событий может иметь место лишь в краткосрочном аспекте, поскольку в случае его долгосрочного характера предприятие неминуемо ожидает вынужденная или добровольная ликвидация.

Поэтому можно говорить о двух реальных формах самофинансирования — простом и расширенном. Простое самофинансирование означает, что доходов, генерируемых компанией, хватает для того, чтобы поддерживать ее имущественный потенциал на определенном уровне (не уменьшать его) и удовлетворять текущие требования собственников. В этом случае за счет прибыли прежде всего финансируются все мероприятия, обеспечивающие поддержание имущественного потенциала, а остаток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Здесь приоритет отдается дивидендам. Расширенное самофинансирование означает, что собственники ориентированы на расширение производственных мощностей; получение больших текущих дивидендов для них не самоцель и потому они готовы получать их по остаточному принципу после удовлетворения всех инвестиционных запросов компании.

Логика рассуждений здесь очевидна. Собственникам предприятия как инвесторам доступны три варианта распоряжения полученными дивидендами: потратить их на потребление, реинвестировать в собственную компанию, инвестировать в другой бизнес. В случае реализации идеи расширенного самофинансирования собственники выбирают второй вариант, и это означает, что они не могут найти более выгодного приложения капитала, нежели его реинвестирование. Во многих странах идея реинвестирования прибыли поощряется государством путем установления разных режимов налогообложения полученного и отложенного к получению дохода. Заинтересованность государственных органов легко объяснима: изъятые с целью последующего инвестирования доходы могут по ряду причин и не найти приемлемых вариантов повторного вовлечения в бизнес-среду, поэтому, устанавливая некоторое поощрение по льготному налогообложению отложенных к выплате доходов, государство стимулирует продолжение их использования на производственные цели, т.е. гарантированное вовлечение в воспроизводственный процесс.

Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Поэтому любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.

Финансирование через механизмы рынка капитала. Достаточно очевидно, что функционирование предприятия на условиях простого самофинансирования, возможное в принципе, не может иметь место в долгосрочном плане. Более того, даже расширенное самофинансирование не существует в чистом виде. Дело в том, что в экономике всегда имеются так называемые «свободные финансовые ресурсы», собственники которых готовы предоставить их за определенную плату. Оказывается, что подобное привлечение капитала обоюдовыгодно. Соответствующие ссудо-заемные операции организуются и оформляются на финансовых рынках.

Существуют два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т.е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически «бездонен» — если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в достаточно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно лишь теоретически, а на практике далеко не каждая компания может воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков, в том числе и требования, предъявляемые к его участникам, в известной степени регулируются как государственными органами, так и собственно рыночными механизмами. В частности, роль государства проявляется в антимонопольном законодательстве, препятствующем суперконцентрации финансового и производственного капиталов; что касается рыночных механизмов, ограничивающих возможность привлечения необоснованно больших объемов финансирования, то здесь следует упомянуть о зависимости структуры капитала и финансового риска и эффекте резервного заемного потенциала предприятия.

Банковское кредитование. Рассмотренные выше два метода финансирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным. Получение банковского кредита, в принципе, не связано с размерами производства заемщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распространенности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках; объемы привлекаемого капитала теоретически могут быть сколь угодно большими; оформление и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки и т.п. Главная проблема заключается в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях.

Несмотря на то, что в течение многих десятилетий банковская система в нашей стране была довольно своеобразной, абсолютно непохожей на свои аналоги в странах рыночной экономики (напомним, в частности, что в годы советской власти в СССР работали четыре банка, не было коммерческих банков, тогда как, например, в США их число превышает 15 ООО, отсутствовали инвестиционные банки и т.п.), предприятия имеют определенный опыт взаимодействия с нею. В современной России банковская система представляет собой явление уникальное. По числу банков, темпам роста, степени регулирования российский банковский сектор заметно превосходит аналогичные показатели не только стран с переходной экономикой, но и подавляющего большинства развивающихся стран. Бурный рост российской банковской системы пришелся на очень короткий период — всего около восьми лет (с 1988 по 1995 г.). За этот период количество банков возросло с четырех до двух С ПОЛОВИНОЙ тысяч.

Похоже, что в количественном плане к 1995 г. банковская сеть в России достигла своего потолка; не случайно в последующие годы стало наблюдаться уменьшение числа банков. Так, если на 1 марта 1995 г. в стране действовало 2543 банка, то на 1 октября 2000 г. их число составило 1283.

Складывающаяся в России банковская сеть отличается высокой степенью территориальной концентрации — 586 банков, т.е. 45,7\% общего их числа, размещаются в Москве (табл. 9.1). Что касается крупнейших банков, то здесь концентрация еще выше — из пятидесяти крупнейших банков 40 банков, т.е. 80\%, сосредоточены в Москве; крупнейший из немосковских банков Сургутнефтегазбанк (Сургут) занимает восьмое место в рейтинге. Вторым по значимости в банковской системе является С.Петербург, но и он, имея 42 банка, т.е. 3,3\% общего их числа, существенно отстает от Москвы. Картина станет еще более контрастной, если сделать расчеты, основываясь не на количестве банков, а на величине их чистых активов, поскольку величина чистых активов крупнейшего банка «Сбербанк России» на порядок превосходит аналогичный показатель следующего за ним Внешторгбанка.

В целях укрепления банковской системы государство намерено и дальше стимулировать процесс ее концентрации, в том числе и в отношении контролируемых им банков. По данным на начало октября 2000 г. государство участвовало в капитале 469 банков — более чем в трети банков страны, причем в 20\% этих банков оно имело как минимум блокирующий пакет акций1. Для повышения отдачи государственных вложений в банковский капитал планируется (а) избавиться от банков с незначительной долей участия государства и (б) укрупнить нормально работающие банки, прежде всего банки, в капиталах которых государство имеет контрольный пакет.

Для нормального функционирования экономики крайне необходимо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключительно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им, в известной степени, принадлежит связующая роль между компаниями и рынками капитала. Объем работ, который предстоит сделать в России в этом направлении, исключительно велик. Чтобы ощутить масштабы предстоящей работы, упомянем, например, о крупнейшем в США инвестиционном банке «МеггШ Lynch», являющемся по сути одной из ведущих в мире брокерских, инвестиционных и консалтинговых компаний. Созданный в 1914 г. Чарльзом Мериллом банк работает на финансовых рынках в 43 странах и имеет в штате около 65 тыс. сотрудников. Клиентские активы банка составляют около полутора триллионов долларов; его доход за первое полугодие 1999 г. составил 10,7 млрд долл., а прибыль — 1,2 млрд долл. Ни один российский банк, естественно, не имеет похожих финансовых показателей.

Неудовлетворительное положение с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том числе и в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет достаточно узкий спектр операций, выполняемых оте-

 

!£.-   1 Коммерсант, — 2000. — 6 окт. — С.7.

чественными банками и сводящихся, в основном, к обслуживанию текущих платежей своих клиентов.

Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий получение средств из бюджетов различного уровня. Привлекательность этой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу ряда объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе и разветвленное™ и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость.

Без особого преувеличения можно утверждать, что в годы советской власти, т.е. в условиях плановой экономики, имела место абсолютная доминанта двух последних элементов приведенной системы — бюджетного финансирования и взаимного финансирования предприятий. Особо следует упомянуть о бюджетном финансировании, значимость которого проявлялась даже в том случае, когда предприятие работало «прибыльно»1. Дело в том, что подавляющая часть такой прибыли изымалась в бюджет и затем перераспределялась централизованным образом.

Что касается других частей системы финансирования предприятий, то первый ее элемент был по сути составной частью системы бюджетного финансирования, второй элемент отсутствовал полностью, роль третьего носила крайне ограниченный характер. В последние годы эти перекосы постепенно устраняются. В частности, в силу целого ряда объективных и субъективных факторов снижается роль бюджетного финансирования; в 90-е годы были предприняты существенные усилия по становлению и развитию банковской системы; в ближайшем будущем приоритетное внимание безусловно будет уделяться развитию отечественного рынка капитала.

 

Имеется в виду, что разность между доходами и расходами предприятия, рассчитанная по установленным алгоритмам, в этом случае больше нуля. Вместе с тем очевидно, что прибыль, исчисленная в условиях жесткого регулирования отпускных цен и отдельных видов затрат, и прибыль, формируемая в условиях рынка, вряд ли сопоставимы как в количественном, так и в качественном смыслах.

Развитие мировой экономики показывает, что в системе стратегического финансирования крупных хозяйствующих субъектов, особенно субъектов, являющихся системообразующими для экономики мирового, национального и регионального масштабов, рынки капитала безусловно занимают доминирующее место. Рассмотрим их сущность и виды.

Деятельность большинства компаний, особенно крупных, тесным образом связана с финансовым рынком, представляющим собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков; одна из возможных классификаций приведена на рис. 9.1.

Валютный рынок (foreign exchange market) представляет собой рынок, на котором совершаются валютные сделки. Основой этого рынка являются банки и другие кредитно-финансовые учреждения.

Рынок денежных средств (money market) представляет собой рынок, на котором обращаются активы со сроками погашения не более года.

Рынок золота (gold market) — это рынок, на котором совершаются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными фирмами; фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на срочных биржах.

Рынок капитала (capital market) представляет собой рынок, на котором аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства. Является основным видом финансового рынка в условиях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники финансирования своей деятельности. В наиболее общем виде схема движения денежных потоков, связывающих фирму и рынок капитала, представлена на рис. 9.2.

Приведенная схема относится к акционерным обществам открытого типа, предприятия других форм собственности также могут взаимодействовать с рынками капитала, выступая на них в роли инвесторов.

Рынок капитала иногда подразделяется на рынок ценных бумаг и рынок ссудного капитала. Рынок ценных бумаг, в свою очередь, подразделяется на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой, срочный и енотовый.

Первичный рынок ценных бумаг (primary market) представляет собой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг.

Вторичный рынок (secondary market) предназначен для обращения ранее выпущенных ценных бумаг. На вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необходимости получить обратно денежные средства, вложенные в ценные бумаги, а также получить доход от операций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует деятельность первичного рынка.

Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, осуществляемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов, инвесторов и посредников определяется самими биржами. Внебиржевой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших допуска на фондовые биржи.

 

Фирма

Рынок капитала

 

Фирма инвестирует в свои активы привлеченные денежные ресурсы

С

ч

 

Положение фирмы на рынке капитала:

акционерный капитал;

долгосрочный заемный капитал

Подпись:  >

основные средства оборотные средства

У

 

Общая величина авансированного в активы фирмы капитала

Бюджет

.   • .   , . . .-     ~- .і-

Логика приведенных денежных потоков:

— начало работы: размещение на рынке ценных бумаг и привлечение средств

инвесторов;

— инвестирование полученных финансовых ресурсов в основные средства и обо-

ротные активы;

— генерирование денежного потока как результата успешной деятельности;

— уплата предусмотренных законом налогов и других отчислений;

— выплата инвесторам и кредиторам части причитающейся им прибыли;

— реинвестирование в активы фирмы части прибыли;

— направление на рынок капитала части прибыли в виде финансовых инвес-

тиций.

 

Рнс 9.2. Денежные потоки, связывающие фирму и рынок капитала

 

На биржевом рынке обращаются ценные бумаги, прошедшие листинг, т.е. получившие допуск к официальной торговле на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки устанавливаются биржей и могут быть достаточно сложными для некоторых эмитентов, существует внебиржевой рынок (over-the-counter stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объемным. Так, в США рыночная цена акций, продаваемых на внебиржевом рынке, составляет около 25\% рыночной цены акций, обращающихся на крупнейшей в США Нью-Йоркской фондовой бирже; в Великобритании функционирует свыше сорока внебиржевых рынков, на которых продаются ценные бумаги более 150 компаний. В США на внебиржевом рынке продаются: а) большинство облигаций американских компаний; б) большинство облигаций государственных и местных органов управления; в) ценные бумаги «открытых» инвестиционных трастов (компаний, которые могут постоянно выпускать в обращение дополнительные акции); г) новые выпуски ценных бумаг; д) крупные блоки ценных бумаг при их повторном размещении.

На спотовом рынке (spot market) обмен активов на денежные средства осуществляется непосредственно во время сделки; на срочном рынке осуществляется торговля срочными контрактами, предусматривающими поставку базисных активов в будущем. Срочный рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финансовых инструментов в свою очередь подразделяется на несколько сегментов: форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.

Следует отметить, что для финансового менеджера наибольший интерес представляют рынки ценных бумаг, поскольку, во-первых, здесь совершаются основные сделки с ценными бумагами компаний, во-вторых, именно положение ценных бумаг данной компании на этом рынке служит индикатором оценки успешности ее деятельности со стороны инвесторов и, в-третьих, рынок ценных бумаг является основным источником дополнительного финансирования деятельности компании.

Развитие отечественного рынка ценных бумаг связано с решением многих проблем. Одной из наиболее важных является достаточно слабая j   регламентированность рынка. Так, в течение достаточно длительного 1   времени некоторые фирмы работали на фондовом рынке без лицензий, необходимых для работы с ценными бумагами и операций по привлечению средств населения. Эмиссия нередко проводилась в размерах, несогласованных с Министерством финансов Российской Федерации, что приводило к появлению на рынке ничем не обеспеченных суррогатов цен-i   ных бумаг. Повсеместно процветала запрещенная указом Президента 1   России реклама будущих доходов, при этом большинство фирм практиковало самокотировку своих акций. Процедура регистрации акционеров в реестре не соблюдалась, бухгалтерский учет нередко велся с большими нарушениями. Эти и другие недостатки отечественного рынка I   приводили к существенной девальвации самой идеи фондового рынка как одного из наиболее эффективных механизмов перелива капитала из j   одной сферы экономики в другую.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 |