Имя материала: Финансовый анализ: методы и процедуры

Автор: Ковалев Валерий Викторович

11.2.3. критерии оценки инвестиционных проектов

 

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором — нет. В первую группу входят критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

С позиции как теории, так и здравого смысла, критерии, построенные с учетом фактора времени, более обоснованны; не случайно именно им отдается приоритет при обосновании решений инвестиционного характера.

Инвестиционный проект может быть представлен как модель следующего типа:

1Р = {1С, CFj, CF2, .... CFn, п, г), (11.1)

 

где   1С — исходная инвестиция (отток средств);

CFk — поступление в А>м базисном периоде (обычно, приток средств); п — число базисных периодов, в течение которых будет эксплуатироваться проект;

г — ставка дисконтирования, по которой элементы денежного потока будут приводиться к одному моменту времени.

Логика оценки целесообразности принятия инвестиционного проекта достаточно очевидна — желательно, чтобы генерируемые проектом притоки денежных средств окупали инвестицию. Поскольку элементы потока {CFif}n исходная инвестиция 1С относятся к разным моментам времени, прямое их сопоставление вряд ли оправданно. Однако мы знаем, как вести себя в подобной ситуации — нужно воспользоваться методами дисконтирования и/или наращения и свести все элементы обобщенного потока, включая инвестицию, к одному моменту времени (см. раздел 4.6.3). Наиболее простой вариант — дисконтировать поток {CFk} к моменту совершения инвестиции, т.е. рассчитать его приведенную стоимость, и сравнить полученную величину с инвестицией 1С.

На идее сопоставления дисконтированных (наращенных) элементов денежного потока построены многие методы оценки пректов. Приведем краткую характеристику наиболее применяемых критериев оценки.

 

Метод расчета чистой приведенной стоимости

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, -— повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим делается прогноз, что инвестиция (1С) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере CFj, CF2, ...,CF„. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

CFk

й(1+ /•)*' (11-2)

 

NPV=±-^-IC. (11-3)

 

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV= 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент его окончания, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала эксплуатации проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования.

 

Метод расчета чистой терминальной стоимости -л

Критерий NPV основам на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе заложена операция дисконтирования. Очевидно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией — наращением. В этом случае элементы денежного потока будут приводиться к моменту окончания проекта; соответствующий критерий получил название чистой терминальной стоимости, NTV.

Очевидно, что формула расчета критерия NTVmteer вид:

 

NTV=^CFk ■( + rf-k-lC-(+r)n. (П.4) *=i

>,".i и у?

Условий принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и в случае с NPV.

Если: NTV > 0, то проект следует принять;

NTV < 0, то проект следует отвергнуть;

NTV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Легко заметить из алгоритмов расчета, что критерии NTV и NPV вза-имообратны:

NTV = NPV-FMl(r.n) или NPV = NTV ■ FM2(r,n). (11.5)

 

Иными словами, эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике большее распространение получил критерий NPV.

 

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Этот метод является по сути следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности {РТ) рассчитывается по формуле

 

Р/ = І-^т.-/С (П-6)

 

Очевидно, что если: РІ > 1, то проект следует принять;

РІ < 1, то проект следует отвергнуть;

■          РІ = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий РІ очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий наиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию РІ; в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями РТ. Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного NPV.

 

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффициента дисконтирования г, при котором NPV проекта равен нулю:

 

IRR = г, при котором NPV=f(r) = 0.

Иными словами, если ввести обозначение 1С = CF„, то IRR находится из уравнения:

 

I * .=0. (П.7) ШХ + lRRf

 

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > СС, то проект следует принять; IRR < СС, то проект следует отвергнуть; JRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным. Расчет IRR выполняется либо с помощью специализированного финансового калькулятора, либо методом последовательных итераций.

Метод расчета модифицированной внутренней нормы прибыли инвестиции

Одним из недостатков критерия IRR является невозможность его использования в случае неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки денежных средств по базовым периодам чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком средств. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возникает так называемый эффект множественности IRR. Поэтому применяется его модификация — критерий MIRR, который находится из уравнения:

Е

п—1

 

<=0(+г) (І+MIRR)"

где   OFi — отток денежных средств в 1-м периоде (по абсолютной величине); IFj — приток денежных средств в (-М периоде; г — цена источника финансирования данного проекта; п — продолжительность проекта.

Критерий MJRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потоков. Значение критерия также сравнивается с показателем стоимости капитала; проект принимается, если MIRR > СС.

 

Метод определения срока окупаемости инвестиций

Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = тіп п, при котором ^CFk- 1С.

(11.9)

 

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается молчаливое предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года. Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.): -100 40 40 40 30 20 значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года в случае точного расчета.

 

Метод определения дисконтированного срока окупаемости инвестиций

Некоторые специалисты при расчете показателя «срок окупаемости» все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP) имеет вид:

 

DPP = min и, при котором 2^      л -і*-. (11.10)

к-{ (1 + Г)

 

Для удобства расчетов можно пользоваться дисконтирующим множителем FM2(r\%,n). Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP < PP. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Необходимо отметить, что в оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании некоторого лимита.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство коммерческой организации в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта -— главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и PI критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рисковы по сравнению с поступле-

ниями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого

меньше срок окупаемости.  . ».

 

Метод расчета учетной нормы прибыли

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль, доступная к распределению среди собственников). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: учетная норма прибыли (ARR), называемая также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (R V), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

 

ARR =            ^          (11.11)

1/2 (1С-RV)

 

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). Возможно также установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Множественность критериев естественно порождает проблему их выбора и приоритетности использования. Достаточно очевидно, что анализируемый проект вовсе не обязательно будет приемлемым с позиции всех критериев одновременно. Считается, что в этом случае следует ориентироваться на критерий NPV. Рекомендация о предпочтительности NPV высказывается в основном учеными, которые, формулируя такое мнение, исходят из основной целевой установки, стоящей перед любой компанией — максимизация благосостояния ее владельцев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей. В частности, проведенные в США исследования показали, что менеджеры американских компаний предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3 : 1 [Бригхем, Гапенски, т.1, с.226].

Существует несколько предположений, хотя бы отчасти объясняющих эту ситуацию. Во-первых, применение критерия IRR изначально не предполагает знания значения цены капитала, хотя на заключительном этапе, т.е. этапе отбора того или иного проекта, такая информация необходима. Такая ситуация, кажущаяся на первый взгляд неопределенной, имеет и свои неоспоримые преимущества: а) цена капитала источника финансирования может меняться с течением времени или с появлением некоторых дополнительных обстоятельств; б) возможно подключение неформальных критериев. Безусловно, можно рассчитать NPVдоя разных значений цены капитала, но такие расчеты нередко представляются излишними и бесцельными ввиду отсутствия более или менее достоверной информации о цене капитала альтернативных источников финансирования. Во-вторых, среди практиков весьма распространено мнение, что — решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных, а не абсолютных оценках. В-третьих, практики полагают, что критерий IRR дает возможность получить довольно быструю оценку степени рисковости того или иного проекта.

На практике в большинстве компаний рассчитываются несколько критериев, при этом их значения используются в качестве лишь одного из формализованных аргументов при принятии решений в отношении инвестиционных проектов.

Заканчивая раздел, имеет смысл подчеркнуть, что приведенная русскоязычная терминология в области оценки инвестиционных проектов не является единственно возможной. Не вдаваясь в подробности, упомянем лишь об одном термине — NP V, который в ряде руководств называется как «чистая сегодняшняя стоимость». Такое название вполне приемлемо, вместе с тем здесь имеет место определенная двусмысленность, которая может быть не вполне очевидна для начинающих аналитиков. Дело в том, что понятие «сегодняшняя стоимость» вовсе не означает, что речь идет о стоимости «сегодня», в данный момент времени — этим термином обозначена дисконтированная величина некоторой денежной суммы, ожидаемой к получению в будущем, причем дисконтирование может выполняться на любой момент времени, представляющий интерес для аналитика и не обязательно совпадающий с текущим моментом. Отчасти этим объясняется выбор названия NPV в данной книге как чистой приведенной стоимости.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 |