Имя материала: Финансовый анализ. Управление финансами

Автор: Селезнева Наталия Николаевна

21.2. система расчета цены капитала и использование этих показателей в принятии деловых решений

Наиболее дорогим источником капитала является нераспределен-

ная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет этого источника,

может быть определена как доходность, которую акционеры требу-

ют от обыжновенных акций фирмы. Однако не вся нераспределен-

ная прибыль выплачивается в виде дивидендов, часть ее представ-

ляет для акционеров альтернативные затраты: акционеры могли бы

получить эти доходы и вложить их в альтернативные инвестиции.

Поэтому фирма должна заработать на этой части нераспределенной

прибыли как минимум         же, сколько ее акционеры могут за-

работать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Для определения цены нераспределенной прибыли можно использовать три модели:

модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);

модель дисконтированного денежного потока (DCF);

модель «доходность облигаций плюс премия за риск».

Обычно все эти методы применяются одновременно, и по результатам выбирается тот из них, который в каждом случае дает наиболее достоверные данные.

Модель оценки доходности финансовых активов предполагает, что цена собственного капитала (ks) равна безрисковой доходности (kjtf) плюс премия за риск:

 

Для определения безрисковой доходности ориентируются на доходность долгосрочных казначейских облигаций. Оценка рыночной

премии за риск рассчитывается на основе фактической рыночной (Аг^либо ожидаемой доходности (км). Этот коэффициент характеризует меру изменчивости цены конкретной акции относительно

средней рыночной ее цены.

Метод дисконтированного денежного потока основывается на том, что теоретическая стоимость акции       рассчитывается как дискон

тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Если представить теоретическую стоимость акции в виде выражения

р       A            D2_ t

0 + 0+*.)"*

то можно определить стоимость акций ks при условии, что рынок находится в состоянии равновесия.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с ежегодным темпом g, то стоимость растущей акции можно представить как

 

Третья модель оценки требуемой доходности реинвестированной прибыли — доходность облигаций плюс премия за риск — предполагает сложение текущего значения оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании.

На втором месте по стоимости находятся обыкновенные акции. Их стоимость может быть определена тремя методами: методом доходов, методом дивидендов и методом оценки риска.

Стоимость акционерного капитала (fc„)

При использовании метода доходов, рассчитываются:

Прогнозируемый доход На акцию '(EPS)

Прогнозируемый доход на акцию

Текущая цена акции

Прогнозируемая прибыль Количество акций :

ИЛИ

Подпись: Стоимость
акционерного капитала (ks)
Прогнозируемая- п-рибыль

Количество Текущая

акции цена

Стоимость акционерного капитала (ks)

При использовании метода дивидендов в расчете (ks) используются два подхода:

1)

Прогнозируемый

дивиденд на акцию

Стоимость

акционерного капитала (к„)

Текущая цена акции

+ Темп роста ;

2)

Прогнозируемый

'Текущая цена акции

дивиденд на акцию

• (,       Коэффициент V Темп роста = {1- вьтлаты диМдов/ *ск,

где Дек — рентабельность собственного капитала.

При использовании метода оценки риска для расчета (ks) применяется формула

Стоимость       Норма прибыли

акционерного = по оезрискоеьш + ЦрЄШЯ .

,.. ,       за риск

капитала (ks) инвестициям

Рассмотренные методы применяются при определении цены акционерного капитала фирмы, если ее уставный капитал сформирован. Однако, если темпы роста деятельности фирмы столь значительны, что нераспределенной прибыли недостаточно для финансирования развития бизнеса, то ей приходится увеличивать собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных (и привилегированных) акций. Дополнительная эмиссия требует высоких затрат на размещение новых акций (F), что уменьшает чистый денежный поток фирмы и увеличивает цену акций. В этом случае:

акции (1 - F)

Стоимость       J^ZTokш акционерного = — dj£gMde«d на акцию —¥ ТемрроспиШ)) Текущая цена

капитала F(kx)

или

Стоимость

Дивиденд на акцию I

цена акции    , ™

акционерного =                     -           4— 1емп роста {gy ,

капитала F(ks)

где дивидендная доходность =дивиденд на акцию/цена акции.

Составной частью финансирования фирмы являются привилегированные акции. Этот источник финансирования имеет ряд особенностей. Дивидендыг по ним фиксированы. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссий стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо тем и другим.

Выплаты по привилегированным акциям являются де-факто обязательными, поскольку в противном случае фирма не имеет права выплатить дивиденды по обыкновенным акциям.

Цена привилегированной акции (кр) определяется по формуле

k -5t

*р-р>

где Dp — фиксированный дивиденд по привилегированной акции; Р„ — цена акции без затрат на ее размещение.

Цена кредитов (долгосрочных и краткосрочных) определяется процентом за их использование. При этом следует учитывать, что плата за кредит уменьшает налогооблагаемую базу фирмы.

При определении цены облигаций как источника привлечения заемных средств расчеты ведут в два этапа:

Сначала находят цену облигационного займа для компании ' до вычета налогов и с учетом расходов на их размещение:

 

где 0(1 - Р) — чистая выручка от продажи облигаций с учетом затрат

на их размещение. Для большинства видов займов, раз-

мещаемых публично, затраты на размещение обычно

непревышают1\%.

КР       — • проценты, которые компания выплачивает по займу дер-

жателям облигаций; N        - номинал облигаций. .

Отсюда, пользуясь финансовым калькулятором, можно определить цену облигации до налогообложения kd .

Определим стоимость капитала на условном примере.

Фирма «Флокс» решила выпустить облигационный заем путем эмиссии корпоративных облигаций номиналом 1 тыс. руб. со сроком погашения пять лет, купонной ставкой 15\% и выплатой процентов раз в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1\% от выпуска, т.е. 10 руб. на каждую облигацию. Чистые поступления от каждой облигации составят 990 руб.

Определим цену облигационного займа для фирмы.

75(1 + ад + 75(1 + ад2 + 75(1 + kd)3 + 75(1 + ад4 + 1075(1 + kd)5 * 990 руб.

Решив это уравнение, найдем цену облигационного займа: А^=* 15,2\%.

Кроме того фирма предполагает выпустить привилегированные акции с доходностью 18\%. Номинал акции — 100 руб., годовой фиксированный доход — 18 руб. Затраты на размещение акций составят —2,5\% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистый доход от продажи каждой акции 97,5 руб. и возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно в качестве дивидендов 18 руб.

Найдем цену финансового источника «привилегированные акции» для фирмы:

Кр = дивиденд / чистый доход от продажи каждой акции,

ИЛИ   ■■ ' ■■,        ■ ■       , .:    : ,.

К„= 18 / 97,5 = 18,46\%.

Часть прибыли фирма собирается реинвестировать в развитие производства. Определим цену Этого источника финансирования для фирмы тремя способами.

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ). При принятии решения о реинвестировании прибыли менеджеры фирмы пользовались информацией о доходности рыночных ценных бумаг известных аналитических и консалтинговых фирм страны. По данным этих фирм средняя доходность основных типов ценных бумаг и разница между средней доходностью рыночных ценных бумаг и доходностью мало- или безрисковых ценных бумаг составила за ряд лет следующую величину.

Доходность, \%

 

Обыкновенные акции

Долгосрочные корпо-

ративные облигации            — 5,5

Долгосрочные государ-

ственные облигации            — 4,9

Казначейские векселя          — 3,7

Разница между средней доходностью рыночных ценных бумаг

и доходностью мало- или безрисковых ценных бумаг (премия за риск)

Обыкновенные акции по сравнению с казначейскими векселями       — 8,6

Обыкновенные акции по сравне-

нию с долгосрочными государст-

венными облигациями         — 7,5

Обыкновенные акции по сравнению

с корпоративными облигациями    — 6,9

Государственные облигации по сравнению с казначейскими векселями      — 1,2

Менеджеры решили использовать в качестве безрисковой ставки доходности

процент по казначейским векселям, равный примерно 4\%. Премия за риск (разница между средней доходностью обыкновенных акций и доходностью выбранных безрисковых ценных бумаг) принята для расчета равной 9\%. Фирма относится к группе отраслей, где, по данным статистических наблюдений за много лет, колебания средней доходности обыкновенных акций превышают колебания

средней доходности акций на фондовой бирже примерно в 1,8 раза (бэта-коэффициент равен 1,8).

Отсюда, стоимость реинвестированной прибыли

Ks =4\% + 9\%-1,8 = 20,2\% (1)

2. Метод дисконтированного денежного потока.

За последние годы средняя доходность (рентабельность) собственного капитала фирмы составляла 15\% при колебаниях по отдельным годам в пределах от И до 17,96. Доля выплат по дивидендам в составе прибыли составила в среднем

52\%. Следовательно, доля нераспределенной прибыли, направляемой на реинвестирование, была равна 48\%. Планируется, что величина дивиденда в следующем году составит 40 руб., а текущая цена акции — 320 руб.

Предположим, что в перспективе эти параметры почти не изменятся, поскольку фирма не собирается выпускать новые обыкновенные акции и степень

риска  новых активов будет такая же, как и прежде.

Определим:

а) темп роста собственного капитала - g.

g - Доля нераспределенной прибыли х Средняя доходность собственного капитала = 0,48 • 15\% = 7,2\%.

6) дивидендную доходность акций (норму дивиденда) = Дивиденд / рыночная стоимость акции = 40 / 320 • 100 =12,5\%

Тогда, цена источника финансирования «нераспределенная прибыль» = темп роста собственного капитала + дивидендная доходность акции = 7,2 + 12,5 = = 19,7\% (2)

3. Метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

Примем доходность собственных облигаций фирмы равной их цене — 15,2\% (см. выше). Премия за риск по данным таблицы, представленным в настоящей задаче, составляет 6,9\%.

Соответственно цена источника финансирования «нераспределенная прибыль» = 15,2\% + 6,9\% = 22,1\% (3)

Таким образом, оценка цены источника финансирования «нераспределенная прибыль», определенная тремя методами, составила:

-Ml) = 20,2\%;

Ks (2) = 19,7\%; Ks (3) = 22,1\%.

В данном случае можно либо рассчитать среднюю величину цены рассматриваемого источника капитала (20,2\% + 19,7\% + 22,1\%) : 3 = 20,7\%, либо принять для дальнейших расчетов интервал цены «нераспределенной прибыли», нижняя граница которого составит 19,7\% а верхняя —22,1\%.

Фирма «Флокс» решила увеличить собственный капитал также путем эмис-

сии обыкновенных акций. Затраты на их размещение достаточно велики, по-

скольку включают высокие комиссионные акции банка-андеррайтера (т.е. банка,

покупающего почти всю эмиссию акций и затем размещающего их на вторичном

рынке ценных бумаг). Доля таких расходов от текущей рыночной цены акций

'Составляет 15\%.       :           ' '

Используй данные, рассмотренные выше, найдем цену источника «обыкновенные акции нового выпуска» для фирмы «Флокс».

. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» = Дивидендная доходность акции / (1 — доля затрат на размещение акций) + Темп роста собственного капитала = 12,5\% / (1-0,15) + 7,2\% = 14,7\% + 7,2\% = 21,9\%

Теперь можно рассчитать цену капитала фирмы исходя из определенной выше цены каждой составляющей капитала и прогнозного баланса фирмы на 31.12.200Х г. (млн руб.)

Активы Пассив

Внеоборотные активы ПО  Капитал и резервы всего 100

В том числе:

обыкновенные акции

нового выпуска 60 привилегированные акции 20 нераспределенная прибыль 20

Долгосрочные пассивы-

облигационный займ 30

Оборотные активы    90       Краткосрочные пассивы 70

Баланс            200        Баланс 200

долю каждой составляющей капитала в общей сумме

капитала на основе балансовых оценок элементов пассива баланса фирмы.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 |