Имя материала: Рынок ценных бумаг

Автор: Батяева Т.А.

3.4. рынок еврооблигаций

 

Еврорынок (euromarket) — понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также в меньшей степени — Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долл. в квартал — это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно, что 95\% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. А низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста числа операций и участников.

Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровне процентных ставок. Так, в 1957 г. в США были ограничены иностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. Ктому же часто это единственный способ снизить страновые риски. В период гиперинфляции после Второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов. Да и в России совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был американский доллар.

Помимо огромной емкости, еврорынок привлекателен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка — оффшоры. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 г. именно через них.

Наконец, важным достоинством еврорынка считается то, что работать на нем можно круглые сутки. Когда в Японии работа подходит к концу, в Лондоне она в самом разгаре, а в Нью-Йорке еще только начинается.

Процесс глобализации мировой экономики, проявляющейся в интенсивном создании транснациональных компаний, углублении разделения труда и бурном развитии международных экономических связей, неизбежно приводит к интернационализации финансовых рынков и появлению международных рынков капитала. Как результат развития мировой финансовой системы возник и стремительно набирает темпы международный рынок ценных бумаг, который включает:

международные (иностранные) ценные бумаги, выпускаемые зарубежным эмитентом (нерезидентом) в какой-либо стране в национальной валюте этой страны. Обращение этих видов ценных бумаг ограничено национальным рынком и подвержено регулированию в соответствии с законодательством конкретного государства;

ценные бумаги в иностранной валюте, выпущенные эмитентом (резидентом) на своем национальном фондовом рынке. Обращение ценных бумаг также ограничено одним рынком;

рынок евробумаг, которые выпускаются в международном масштабе и одновременно обращаются на нескольких национальных рынках.

Рынок евробумаг включает в себя еврооблигации, евроакции и коммерческие ценные бумаги. Наиболее объемным и развитым является рынок еврооблигаций, доля которых на рынке евробумаг составляет более 90\%. В настоящее время объем находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет более 8 трлн долл. США.

Название «евро» возникло только благодаря месту расположения двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, но это не значит, что участники рынка ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами. Две основные палаты — это Euroclear (расположена в Бельгии, основана в 1970 г.), Morgan Guarantee of the US (расположена в Люксембурге, основана в 1972 г. в основном французскими и немецкими банками в качестве конкурента Euroclear). Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляются этими организациями.

Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х — началу 60-х гг. XX в. Согласно наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству дорог Autostrade в июле 1963 г.

Появление еврооблигаций связано, очевидно, в первую очередь с интернационализацией хозяйственной жизни и необходимостью обеспечить финансовые потребности транснациональных корпораций. Толчком к развитию этого послужили введенные администрацией Джона Кеннеди в 1963 г. ограничения на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и на швейцарские банки (существует расхожее мнение, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, а также диктаторы различных мастей. Со временем словосочетание «бельгийские дантисты» стало нарицательным, теперь, с известной долей иронии, так называют богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций).

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 г. президент США Л. Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 г. кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвестиции за пределы США. С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1969 г. крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию —Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association). Как уже отмечалось, в 1970 г. американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1972 г. возникает его основной конкурент Clearstream.

Бурное развитие рынок еврооблигаций получил в конце 60-х — начате 70-х гг. XX в. как реакция участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитана, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке и ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным по зарубежным облигациям типа «янки». Это послужило непосредственным импульсом к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

Очередной толчок развитию рынка облигаций дал мировой долговой кризис начала 80-х гг. XX в. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 90-х гг. на еврооблигации приходилось около 2/з ссудных капиталов, полученных на международных рынках.

Развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы, в частности: мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки. В результате к сегодняшнему дню сложился объемный, высоколиквидный и надежный рынок еврооблигаций.

Характерные признаки рынка еврооблигаций, отличающие его от других международных облигационных рынков:

еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования;

отсутствуют ограничения по объемам заимствования;

стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валюты трех стран: США, Великобритании, Японии и Евросоюза. На долю этих валют приходится более 70\% общего объема выпусков еврооблигаций;

размещение еврооблигаций проходит через процедуру андеррайтинга при участии эмиссионного синдиката, в который входят несколько банков из различных стран.

Изначально рынок еврооблигаций был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association).

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в этом городе. Согласно законодательству Великобритании. ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Данная организация объединяет примерно 1 ООО финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов.

На рынке еврооблигаций можно встретить самые различные по своей конструкции ценные бумаги, порой весьма экзотические.

По способу выплаты дохода различают:

Fixed Rate Bond—облигации с фиксированной процентной ставкой;

Zero Coupon Bond — облигации с нулевым купоном;

Deep Discount Bond—облигации с глубоким дисконтом, т. е. продающиеся по цене значительно ниже, чем цена погашения;

Floating Rate Note (FRN's) — облигации с плавающей процентной ставкой;

Bond with Call Option — облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные сроки;

Bond with Put Option — облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные сроки;

Retractable Bond (Bond with Put and Call Option) — облигации с опционами на продажу и на покупку, т. е. облигации с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору;

Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия;

Sinking Fund Bond — облигации с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет

для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

Существует различие по виду валютного займа.

Вплоть до начала 80-х гг. примерно 80\% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой международных облигаций, однако его доля сократилась до '/3.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных предприятий. Среди заемщиков выделяется группа наднациональных институтов, к которым относятся Мировой банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, которые считаются самыми надежными эмитентами и имеют наивысший рейтинг «ААА».

Значительную группу составляют государственные институты, к которым относятся:

правительства суверенных государств;

региональные органы власти той или иной страны;

государственные (полугосударственные) организации.

От половины до двух третей всех еврооблигационных займов приходится на корпорации, оставшаяся часть — примерно поровну на правительства, правительственные органы и международные организации.

Самое главное для выхода на рынок — получить рейтинг. Рейтинг для еврооблигаций является важнейшей характеристикой. Он выступает необходимым условием успешного размещения еврооблигаций, и именно от него в первую очередь зависит интерес инвесторов к конкретным бумагам.

Основные рейтинговые агентства, чей результат является общепризнанным для кредиторов, это Moody's Standart & Poor's и The Fitch IBCA. По сути, рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Предназначение рейтинга — ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.

Обычно рейтинг дается в виде наглядной шкалы. Например, у Standart & Poor's рейтинг присваивается последующей шкате:

AAA   ВВВ        ССС SD

АА      ВВ       СС D

ABC

где уровень «D» (дефолт) — самый низкий, уровень «ААА» — рейтинг наивысшей надежности. Любое изменение рейтинга (или хотя бы прогноза по нему) обязательно скажется на котировках еврооблигаций: при повышении рейтинга снизится доходность (инвесторы из-за повысившейся надежности будут соглашаться на меньший доход), и наоборот. Таким образом, для эмитента жизненно важно получить как можно более высокий рейтинг, чтобы снизить цену еврооблигационного займа.

Однако здесь есть существенное ограничение: согласно мировой практике все рейтинговые агентства работают по правилу: рейтинг любого эмитента ограничивается суверенным рейтингом государства (первый не может быть намного выше второго). Действительно, вряд ли часть может быть надежнее целого. Так что, после дефолта 1998 г. дорога на рынок еврооблигаций была закрыта практически всем российским эмитентам. Из-за низких рейтингов (у России суверенный рейтинг почти целый год был на уровне «SD» — выборочный дефолт) стоимость займа через еврооблигации для российских эмитентов была слишком высокой.

Со временем ситуация начала улучшаться. Международные инвесторы все чаще обращают внимание на некоторые положительные сдвиги в макроэкономике России. Это находит свое отражение на рынке еврооблигаций. Можно утверждать, что отношение инвесторов к российским долгам значительно улучшилось.

Таким образом, речь идет об анализе возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем. Процесс рейтингования проходит шесть последовательных стадий. Рассмотрим в отдельности каждую из них.

Анализ. Эта стадия начинается с тщательного изучения культурной, политической и экономической среды в стране нахождения эмитента. Агентство исследует отрасль, которую представляет компания-эмитент. Ключевыми факторами являются:

 

доля рынка и положение среди конкурентов;

структура затрат и капиталоинтенсивность;

финансовая гибкость;

качество менеджмента;

стратегическое управление.

Предварительная встреча. Эта встреча с руководством носит неформальный характер и ее главная задача — информировать менеджеров о принципах, политике и процедуре рейтингования, а также очертить круг вопросов, по которым необходимо будет предоставлять информацию.

Встреча с руководством. Это формальная встреча. Основными вопросами для обсуждения являются:

общие сведения и история компании;

корпоративная стратегия;

блок операционных вопросов (позиция на рынке; производственные мощности; система распределения; сеть поставщиков и др.);

финансовое управление и политика в области финансовой отчетности;

планирование инвестиций, возможное приобретение других компаний и др.

 

Принятие рейтингового решения. Решение принимается рейтинговым комитетом в Нью-Йорке с обязательным участием представителей зарубежных офисов Moody's для четкого соблюдения последовательности рейтингования по всему миру.

Сообщение рейтинга. Сразу после принятия решения агентство сообщает руководству компании присвоенный рейтинг и дает его обоснование. После проверки юридической силы контракта по долговому обязательству и его соответствия законодательству страны эмитента Moody's открывает рейтинг для всех заинтересованных инвесторов.

Мониторинг рейтинга. Moody's берет на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяжении всего срока жизни финансового инструмента. Ключевыми моментами в процессе мониторинга являются постоянный поток информации от эмитента, включающий предоставление последних финансовых данных, а также встречи и телефонное интервью с руководством.

Еврооблигации, как правило, размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений — менеджеров займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят название лид-менеджеров. Лид-менеджер подберет менеджеров займа. Лид-менеджер от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии.

Возможность выхода на международные рынки капитала у постсоветской России появилась 7 октября 1996 г., когда мировые рейтинговые агентства объявили о присвоении Российской Федерации долгосрочных кредитных рейтингов в иностранной валюте. Тогда Standart & Poor's, Fitch-IBCA и чуть позже (в ноябре) Moody's присвоили России суверенный рейтинг, который означает способность к исполнению финансовых обязательств в краткосрочной перспективе, но также и большую неопределенность из-за неблагоприятных финансовых и экономических условий. Облигации эмитента с подобным рейтингом находятся в низшей группе бумаг среднего качества и имеют риск неплатежа.

Нельзя сказать, что для России это были высокие рейтинги, но тогда это было не принципиально, ведь сам факт присвоения суверенного рейтинга поднял престиж России как заемщика, а для иностранных инвесторов открылся огромный неосвоенный рынок российских долговых обязательств.

В ноябре 1996 г. Россия разместила первый еврооблигацион-ный заем сроком обращения 5 лет. Успешное размещение первого выпуска российских еврооблигаций стало стимулом к действию для местных администраций.

По мере размещения облигационных займов суверенный рейтинг России падал, а доходность еврооблигаций неуклонно возрастала. Другими словами, повышался риск неисполнения эмитентом обязательств и, как следствие, росло недоверие иностранных инвесторов к российским облигациям, а для российского правительства стало невыгодным занимать средства на внешнем рынке под высокий процент. Высокие цены на нефть и положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса способствовали притоку валюты в страну, повышая возможности России по выплате своих внешних обязательств и, как следствие, положительно отразились на суверенном рейтинге Российской Федерации.

Основной причиной возобновления выпуска еврооблигаций является не только привлечение средств для создания стратегического резерва, но и стимулирование выпусков корпоративных и муниципальных еврооблигаций. Действительно, для этой категории эмитентов выпуск еврооблигаций открывает ряд преимуществ по сравнению с другими источниками финансирования.

Во-первых, размер иностранного капитала, привлекаемого при помощи выпуска еврооблигаций, измеряется сотнями миллионов долларов, а объем привлекаемых средств российских предприятий колеблется в пределах 50—300 млн долл.

Во-вторых, заем сроком 3—5 лет для иностранного капитала представляется неоченьдлительным, нодляотечетственных предприятий является долгосрочным, так как российские банки практически не предоставляют кредиты на такой срок. Наконец, еврооблигации — едва ли не самый дешевый источник финанси-

рования для российских корпораций, так как объем предложения денег на международных рынках достаточно большой.

Отметим, что выход России на рынок еврооблигаций определил примерную стоимость привлечения средств на международных рынках капитала для российских предприятий, крупнейшие из которых осуществляют выпуск еврооблигаций.

Таким образом, в краткосрочном плане можно говорить о том, что в России намечается бум на выпуск сначала суверенных, а затем и корпоративных еврооблигаций. Успешность развития рынка корпоративных еврооблигаций в большой степени зависит от статуса России на мировых рынках капитала, так как уровень суверенного рейтинга всегда является одним из основных показателей при оценке кредитоспособности предприятий и муниципалитетов. Для российских предприятий этот факт не представляет исключения из правил — рейтинги большинства из них не превышают суверенного рейтинга России.

 

Контрольные вопросы

Какова экономическая природа государственных ценных бумаг?

Цели выпуска государственных ценных бумаг.

Какие виды и разновидности государственных ценных бумаг вы знаете?

Цели выпуска ОГСЗ, их номинал и срок обращения.

Цели и условия выпуска ГКО.

Кто является участником и дилером на рынке ГКО?

Как осуществляется процесс размещения ГКО?

Цели, задачи и условия выпуска ОФЗ.

Дайте характеристику рынка государственных ценных бумаг и его отдельных секторов.

Виды региональных ценных бумаг.

Какие формулы определения доходности вы знаете?

Методы определения доходности ГКО, ОФЗ, ОГСЗ.

Какова процедура первичного размещения ГКО?

Как рассчитывается текущая и аукционная доходность?

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 |