Имя материала: Рынок ценных бумаг

Автор: А. А. Мишарев

11.2. финансовый анализ эмитента

Фундаментальный анализ завершается финансовым анализом конкретных эмитентов ценных бумаг. Его цель состоит в оценке перспектив развития эмитента и определении привлекательности инвестирования в его ценные бумаги с позиции сочетания уровней доходности, риска и ликвидности. В связи с этим следует различать количественный и качественный анализ эмитента. В первом случае предполагается изучение его финансового положения. Во втором — его менеджмента.

Концепция финансового анализа основана на том, что существуют недооцененные и переоцененные рынком активы. Выяснить степень того, как оценены бумаги, можно при сравнении их текущей рыночной стоимости с так называемой внутренней стоимостью. В свою очередь, последняя во многом определяется эффективностью деятельности эмитента и его финансовым состоянием. Если она выше рыночной стоимости, значит, ценные бумаги недооценены и следует ожидать повышения их курса.

Анализ потенциала инвестиционной привлекательности эмитента чаще всего осуществляют с использованием традиционных методов анализа финансового состояния1. Основным источником информации при этом служит финансовая отчетность эмитента. Именно на ее основе производится первичная оценка эмитента.

Во-первых, оборачиваемости его средств. Коэффициенты оборачиваемости имеют особое значение, так как характеризуют скорость об-

 

ращения средств в денежную форму, а значит — прямо влияют на платежеспособность эмитента. Увеличение скорости оборота при прочих равных условиях означает повышение производственно-технического потенциала.

На этой стадии анализа важны следующие показатели.

Общий коэффициент оборачиваемости, определяемый как отношение выручки от реализации за отчетный период и стоимости активов эмитента. Он важен потому, что показывает, сколько раз за период совершается полный цикл «производство-обращение», приносящий соответствующий доход.

К 6= В/А,

где Ко6 — общий коэффициент оборачиваемости, Вр — выручка от реализации, А — средняя стоимость активов эмитента.

Оборачиваемость собственного капитала, отражающая количество его оборотов за расчетный период.

К   = В /К ,

ОСК    р' С

где Коск — коэффициент оборачиваемости собственного капитала, Кс — средняя стоимость собственного капитала эмитента.

Оборачиваемость основных средств, характеризующая, по сути, эффективность использования основных производственных фондов эмитента.

К   = В /С .

оос    р' ОС

где Коос — коэффициент оборачиваемости основных средств, Сос — стоимость основных средств.

Оборачиваемость оборотных средств, имеющая тот же смысл, что и предыдущий коэффициент, только применительно к оборотным средствам.

к

в /с

D' С<

где Косо — коэффициент оборачиваемости оборотных средств, С среднегодовая стоимость остатков оборотных средств.

• Оборачиваемость запасов, характеризующая эффективность использования в производстве этой части активов эмитента.

К

В /с

р' э;

где Кшэ — коэффициент оборачиваемости запасов и затрат, Сээ — стоимость запасов и затрат.

• Не менее важны в данной группе показатели продолжительности оборота, характеризующие длительность одного оборота соот-

Подпись: ветствующих активов за расчетный период в днях. Они опреде¬ляются путем деления количества дней в расчетном периоде, в частности, 365 годовых, на соответствующие коэффициенты обо¬рачиваемости.
Следует учесть, что все указанные показатели индивидуальны для каждого эмитента. Однако вместе они характеризуют его деловую ак¬тивность. Поэтому чем выше значения коэффициентов оборачиваемо¬сти и ниже значения продолжительности оборота, тем эффективнее управление его активами.
Во-вторых, оценка рентабельности капитала и продаж эмитента. Коэффициенты рентабельности, будучи относительными величинами прибыли, характеризуют эффективность использования практически всех производственно-сбытовых факторов. Базовым показателем в этой группе выступает рентабельность инвестиций, связывающая полученную прибыль с капиталом, вложенным в ее формирование.
К =П/И,
ри	' '
где Кри — коэффициент рентабельности, И — инвестиции, П — при¬быль за расчетный период. В литературе по финансовому анализу и финансовым вычислениям данный коэффициент известен как ROL Инвестированные в деятельность эмитента средства имеют разные формы проявления. В зависимости от того, с чем соотносится при¬быль, рассчитывают более конкретные показатели. Среди них:
•	Рентабельность активов, характеризующая размер прибыли на каждый рубль всех активов эмитента:
К =П/А.
Данный коэффициент часто обозначают как ROA.
•	Рентабельность собственного капитала, отражающая, сколько прибыли приходится на каждый рубль собственного капитала эмитента:
К   = П/К .
рек	' с
Коэффициент рентабельности собственного капитала иначе обо¬значается ROE,
•	Рентабельность акционерного капитала, позволяющая оценить эффективность использования вложений акционеров:
К   = П/К ,
рка	' а'
где Ка — акционерный капитал.
Этот коэффициент в литературе обозначают RCSE.

Рентабельность производственных фондов, характеризующая использование основных и оборотных средств эмитента:

КРпф = П/(ОС + МОС), где ОС — среднегодовая стоимость основных средств, МОС — среднегодовая стоимость остатков материальных оборотных средств.

Рентабельность финансовых вложений как частный показатель эффективности вложений в финансовые активы:

крФв = Д/фв,

где ФВ — финансовые вложения, Д — прибыль, полученная за отчетный период от долевого участия, по облигациям, валюте и иным внешним инвестициям.

Не менее важны в данной группе коэффициентов показатели, характеризующие, какова доля прибыли в доходах эмитента. Например, в выручке от всех операций и в выручке от реализации:

К  = П/В ,

ро      ' о'

К = П/В .

рр      ' Р'

где о — все операции эмитента, Во — выручка от всех операций, р — реализация, Вр — выручка от реализации.

Показатели рентабельности могут определяться как исходя из прибыли до налогообложения, так и из чистой прибыли. Сравнивая рассчитанные таким образом коэффициенты, можно выявить влияние на рентабельность налоговых отчислений и иных платежей из прибыли. Но в любом случае они показывают размер прибыли, генерируемой каждым элементом инвестируемых средств, и позволяют судить о надежности вложений в ценные бумаги эмитента. По крайней мере, с позиции источников для выплаты по ним доходов. Поэтому при всей индивидуальности показателей рентабельности их более высокие значения предпочтительнее.

В-третьих, оценка темпов прироста активов и прибыли эмитента. Темп прироста активов характеризует наращивание имущества и представляет собой соотношение активов в анализируемом и предыдущем периоде. Для его определения используется формула: ТПР = {[(А + Вг+ Дт)/(А^ + Вт_4 + Д^)] -1} х 100\%,

где ТПРа — темп прироста активов, А — основные средства и вложения без учета нематериальных активов, В — запасы и затраты, Д — денежные средства, расчеты и прочие активы без учета использованных заемных средств, Т — анализируемый период.

Подпись: Аналогично определяется темп прироста прибыли, отражающий на¬ращивание прибыли эмитента за отчетный период. Он высчитывается как соотношение прибыли за анализируемый и предыдущий период:
ТПРп = [(ПБ/ПБ^) - 1] х 100\%,
где ТПРп — темп прироста прибыли, ПБ — балансовая прибыль.
Таким образом, на основе первичной оценки можно получить пред¬ставление о деловой активности эмитента, доходности его деятельно¬сти, динамике имущества и прибыли.
Однако этого недостаточно. Необходимо оценить также финансо¬вое положение эмитента, и прежде всего с точки зрения способности выполнять обязательства по ценным бумагам.
Поэтому следует проанализировать ликвидность и платежеспособ¬ность эмитента. При этом ликвидность его баланса определяется как степень покрытия обязательств активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств. Пла¬тежеспособность выступает частным случаем ликвидности. Она ха¬рактеризует способность эмитента расплатиться по своим краткосроч¬ным обязательствам.
Обычно оценку платежеспособности начинают с анализа так назы¬ваемого работающего капитала. Под ним подразумевается капитал, который можно направить на обслуживание любых операций. Иначе это будут ликвидные средства эмитента. Основой для их выявления служит перегруппированный баланс-нетто. В частности, активы груп¬пируются по уровню их ликвидности, а пассивы — по степени срочно¬сти востребования. Располагаются и те и другие по убывающему принципу.
Так, активы разделяются на следующие группы:
•	А — наиболее ликвидные активы, к которым относятся денеж¬ные средства, краткосрочные финансовые вложения и рыночные ценные бумаги;
•	А2 — быстро реализуемые активы, включающие краткосрочную дебиторскую задолженность за вычетом задолженности учреди¬телей и прочие оборотные активы;
•	A3 — медленно реализуемые активы, в частности, запасы и затра¬ты, долгосрочные финансовые вложения;
•	АА — трудно реализуемые активы, т. е. основные средства, нема¬териальные активы, иные внеоборотные активы, по своей сути являющиеся неликвидными, а также долгосрочная дебиторская

Подпись: В принципе, нормальным считается состояние, когда сумма лик¬видных активов примерно равняется сумме неликвидных. Недоста¬ток ликвидных средств указывает на возможность задержки платежей по текущим операциям, а излишек — на недостаточно эффективное использование оборотных активов.
В свою очередь, в отношении пассивов выделяются следующие группы:
•	Ш — наиболее краткосрочные обязательства, к которым относятся кредиторская задолженность и непогашенные в срок ссуды;
•	П2 — краткосрочные пассивы, т. е. краткосрочные кредиты и за¬емные средства;
•	ПЗ — долгосрочные пассивы, включающие долгосрочные креди¬ты, собственные облигации, отложенные налоги;
•	П4 — постоянные пассивы или источники собственных средств, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов и пла¬тежей.
Для определения ликвидности баланса группы активов и пассивов сопоставляются между собой. Баланс эмитента можно считать абсо¬лютно ликвидным, если отмечаются соотношения:
•	А1>П1;
•	А2>П2;
•	АЗ>ПЗ;
•	А4<П4.
При этом необходимым условием выступает соблюдение первых трех неравенств. Четвертое же имеет балансирующий характер, его соблюдение говорит о наличии у эмитента собственных оборотных средств. Также следует помнить, что первые два соотношения позво¬ляют выявить текущую ликвидность и свидетельствуют о платеже¬способности в ближайшее время. Третье — перспективную ликвид¬ность, прогноз платежеспособности.
Для эмитента текущие обязательства (Ш + П2) наиболее опасны. Их краткосрочность требует наличия денежных активов в каждый момент времени. Это омертвляет, иммобилизует капитал. Соответ¬ственно, работающий капитал Кр может быть определен как положи¬тельная разница между ликвидными, или оборотными, активами (А1 + + А2 + A3) и текущими обязательствами:
К = (А1 + А2 + A3) - (Ш + П2).

Подпись: Величина работающего капитала характеризует маневренность эмитента, его способность платить по обязательствам. Поэтому его часто называют чистым оборотным капиталом и рекомендуют значе¬ние не менее 10\% от общего объема оборотных активов. Кроме того, рост работающего капитала служит признаком роста эмитента. Поэто¬му инвестировать безопаснее в организации со значительным работа¬ющим капиталом.
Для оценки стабильности эмитента недостаточно рассчитать вели¬чину работающего капитала. Его следует оценить с помощью коэффи¬циентов ликвидности и покрытия, различающихся набором ликвид¬ных активов, рассматриваемых в качестве покрытия краткосрочных обязательств.
Коэффициент абсолютной ликвидности К^ показывает способность эмитента покрыть краткосрочные, текущие обязательства. Немедленно к платежу и расчетам готовы денежные средства, краткосрочные фи¬нансовые вложения и рыночные ценные бумаги. Соответственно дан¬ный коэффициент определяется по формуле:
= А1/(П1 + П2).
Он показывает, какая часть задолженности может быть погашена за счет наиболее ликвидных средств на последнюю отчетную дату. В ли¬тературе нормальным считается, если его минимальное значение со¬ставляет 0,2—0,25.
Коэффициент уточненной (критической) ликвидности, или проме¬жуточный коэффициент покрытия, Ктл отражает возможность моби¬лизовать средства в расчетах с дебиторами. Его рассчитывают следую¬щим образом:
Ктл = (А1 + А2)/(П1 + П2).
Ориентировочно он должен быть в диапазоне 0,7—0,8. И чем мень¬ше этот коэффициент, тем ниже кредитоспособность эмитента. Одна¬ко и слишком высокое его значение нежелательно.
Коэффициент общей или текущей ликвидности (общего покры¬тия) Кол предполагает использование не только денежных средств и финансовых вложений, но и материальных оборотных средств. Их необходимо учитывать, чтобы определить, покрывают ли ликвидные средства эмитента его краткосрочные обязательства. Для определе¬ния этого коэффициента может использоваться формула:
К = (А1 + А2 + А3)/(П1 + П2).

Ликвидных средств должно быть достаточно для выполнения краткосрочных обязательств, поэтому значение коэффициента не может опускаться ниже единицы. Безопасным считается значение от 1 до 2.

Важен и расчет такого показателя ликвидности, как удельный вес денежных средств и дебиторской задолженности в ежедневных денежных расходах. Он показывает, сколько дней эмитент может осуществлять хозяйственную деятельность на базе наиболее ликвидных активов.

После определения способности эмитента выполнять текущие обязательства необходимо спрогнозировать его финансовое состояние с учетом долгосрочных факторов.

Эмитент может привлекать капитал следующими методами:

выпуск акций;

привлечение кредита, в том числе путем выпуска облигаций;

использование дохода.

Общую величину мобилизованного капитала характеризует показатель капитализации. Он численно равен сумме уставного капитала, стоимости приобретенных собственных акций, резервного капитала, добавочного капитала в части эмиссионного дохода, нераспределенной прибыли и долгосрочной задолженности. Отношение одного их элементов этой суммы к общей величине капитализации образует коэффициент капитализации, который характеризует степень привлечения тех или иных источников для формирования капитала эмитента. По мнению ряда авторов, данный коэффициент, рассчитанный по долгосрочной задолженности, при значении 30-35\% говорит о рискованной структуре капитала эмитента.

Оценка финансового состояния эмитента обязательно дополняется анализом структуры капитала. Это позволяет судить о его финансовой устойчивости. Для этого используются следующие показатели.

Коэффициент автономии (собственности, независимости) Ка, характеризующий долю собственного капитала в имуществе эмитента (валюте баланса):

К = К /А.

где Кс — собственный капитал, А — имущество эмитента.

Он отражает соотношение интересов собственников и кредиторов. Поэтому достаточным уровнем считается значение не менее 0,5. В этом случае риск кредиторов сведен к минимуму.

Коэффициент финансовой напряженности (заемного капитала) Кфн, обратный к коэффициенту автономии и показывающий удельный вес заемных средств в стоимости имущества эмитента:

К

фн

К /А = 1 - К .

э7 а'

где Кз — заемный капитал эмитента.

•        Коэффициент финансовой зависимости (задолженности) Кфэ, свидетельствующий о зависимости эмитента от внешних займов:

К, = К /К .

фэ      3' с

Он показывает, какая часть заемного каптала обеспечена собственным капиталом. Чем больше значение данного показателя, тем выше степень риска, поскольку возрастает возможность банкротства при невыполнении обязательств по платежам. А превышение суммы задолженности над собственным капиталом свидетельствует о сомнительной финансовой устойчивости эмитента. В связи с этим допустимые значения показателя не должны превышать единицу.

•        Коэффициент маневренности Км, характеризующий долю собственных оборотных средств Осс, вложенных в наиболее мобильные активы:

К = О /К .

м       сс' с

Все рассмотренные выше показатели, во-первых, анализируются в динамике, за ряд периодов, а во-вторых, сравниваются с аналогичными показателями других эмитентов. При этом следует отметить, что коэффициенты деловой активности и рентабельности важны для оценки привлекательности вложений капитала как в акции, так и в облигации; показатели ликвидности и финансовой устойчивости — прежде всего, в облигации.

Наконец, на завершающем этапе финансового анализа эмитента производится оценка его акций. Для этой цели используется система показателей, отражающих инвестиционные качества ценных бумаг. В данном случае результаты деятельности эмитента рассматриваются в расчете на одну акцию. А сама оценка формируется по итогам расчетов рыночных показателей ценности акций. В группу этих показателей входят следующие коэффициенты.

Коэффициент дивиденда на акцию Кда как сумма дивидендов, приходящаяся на одну обыкновенную акцию:

К = Div /А ,.

количество разме-

да      с/ об'

сумма объявленных дивидендов, Ао6

где Divt

щенных обыкновенных акций.

• Коэффициент дивидендного выхода Кдв, показывающий долю прибыли, выплаченной в форме дивидендов. Его определяют по формуле:

К  -Div/П.

дв      а' а'

дивиденд на одну обыкновенную акцию, П

где Div^ — дивиденд на одну обыкновенную акцию, Па — прибыль на одну акцию (максимальная сумма дивиденда, которая может быть выплачена на одну обыкновенную акцию).

Последняя определяется делением чистой прибыли после вычета дивидендов по привилегированным акциям на количество обыкновенных акций. Этот коэффициент отражает способность эмитента выплачивать определенные дивиденды, т. е. его дивидендную политику.

Коэффициент выплаты дивидендов Квд, отражающий долю дивидендных выплат в чистой прибыли акционерного общества:

К  = Div ГШ,

БД С/

где ЧП — чистая прибыль акционерного общества за расчетный период.

В. В. Бочаров в указанном выше учебном издании выделяет показатели, характеризующие качество привилегированных акций. В частности:

Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами Копа, характеризующий объективность их ликвидационной стоимости:

К   =ЧА/А .

опа    ' пр'

где ЧА — чистые активы на определенную дату, Апр — количество привилегированных акций.

Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям Кппа, позволяющий оценить, в какой мере размер чистой прибыли обеспечивает выплату дивидендов по ним:

К   = 4U/Div .

ппа    ' пр'

где Divuf — сумма дивидендов к выплате по привилегированным акциям.

Подпись: Особую группу показателей составляют коэффициенты, отражаю¬щие рыночную оценку акций. К их числу следует отнести:
•	Соотношение балансовой стоимости и рыночной стоимости ак¬ции, сопоставляющее результат деятельности эмитента в расчете на одну акцию с ее курсом:
К, , = БС /КА.
ос/рс а'
где К6с/ с — коэффициент «балансовая стоимость/рыночная стоимость», БСа — балансовая стоимость акции.
Если значения данного коэффициента велики, то курс акции ниже ее балансовой стоимости, а у нее самой есть потенциал роста. И наоборот.
Часто используют обратный показатель — коэффициент котировки акций. Его значение, превышающее единицу, означает, что инвесторы готовы платить за акцию цену выше бухгалтерской оценки реального капитала, приходящегося на нее.
•	Коэффициент «кратное прибыли» Р/Е, рассчитываемый как част¬ное от деления рыночной цены акции на доход на акцию:
Р/Е = КА/ГЕ
Он позволяет судить о спросе на акции, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы за единицу прибыли на акцию или во сколько раз текущая цена акции превышает приносимый ею доход. Чем выше значение этого показателя, тем выше рынок оценивает пер¬спективы развития эмитента. Рост этого коэффициента указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрой динамики прибыли данно¬го эмитента по сравнению с другими. Снижение Р/Е свидетельствует о снижении спроса на данные акции. В принципе, можно считать, что данный коэффициент выступает как мультипликатор доходов,
•	Коэффициент «доход-цена» Е/Р, служащий обратным к преды¬дущему. Его невысокое значение говорит о том, что акции отно¬сятся к растущим, а сравнительно высокое — к устойчивым.
Важное значение имеет и такой показатель, как рыночная капитали¬зация акций. Она определяется умножением количества акций эмитен¬та, обращающихся на рынке, на их текущую курсовую стоимость. Часто капитализацию акций рассматривают в качестве рыночной стоимости эмитента. Тогда уменьшение этого показателя свидетельствует о недо¬статочной инвестиционной привлекательности его акций, и наоборот.
В целом же по рассмотренным коэффициентам определяется сте¬пень недооцененности или переоцененности акций того или иного эми¬тента. В некотором смысле обобщающей характеристикой может

 

выступать индекс Q-Тобина, определяемый как отношение рыночной стоимости эмитента к стоимости его чистых активов. Если он меньше 1, то акции недооценены. Когда же выше 1 — переоценены. В то же время данный индекс можно использовать для оценки риска.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 |