Имя материала: Инвестиционная стратегия предприятия

Автор: Наталия Ивановна Лахметкина

6.2. стадии финансового анализа и формирование портфеля

 

Классификация проектов

Методы и содержание финансового анализа различных инвестиционных проектов определяются тем, к какой группе они относятся. Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следующим признакам:

•           величина требуемых инвестиций:

крупные,

традиционные,

мелкие (локальные);

•           тип предполагаемых доходов:

сокращение затрат,

дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий, выхода на новые рынки сбыта, экспансии в новые сферы бизнеса и др.,

снижение риска производства и сбыта,

социальный эффект;

•           отношения взаимозависимости:

независимые,

взаимоисключающие (альтернативные),

комплиментарные,

замещаемые;

• тип денежного потока:

ординарные,

неординарные.

Классификация проектов на независимые и альтернативные имеет очень большое значение при формировании портфеля в условиях бюджетных ограничений на суммарный объем капитальных вложений, когда часто приходится ранжировать проекты по степени их приоритетности.

Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого; альтернативными — если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что другой должен быть отвергнут.

Классификация проектов по признаку комплиментарное™ необходима, когда принятие проекта по выбранному основному критерию не является очевидным. В этом случае должны использоваться дополнительные критерии, в том числе и наличие отношений комплиментарное™ и степень комплиментарное™.

Проекты связаны между собой отоошениями комплиментарное™, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Для выявления отношений комплиментарное™ проекты должны рассматриваться в комплексе, а не изолированно. Если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам, проекты связаны между собой отношениями замещения.

Если в проект сначала (единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов) осуществляется исходная инвестиция (отток капитала), а затем следуют поступления (приток капитала), проект имеет ординарный тип денежного потока.

Проект с неординарным типом денежного потока характеризуется чередованием в любой последовательности притоков и оттоков денежных средств. На практике нередки случаи, когда проект завершается оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, дополнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.).

Результатом классификации проектов является применение различных критериев приемлемости для разных групп капитальных вложений в ходе проведения финансового анализа.

Финансовый анализ

Это важнейший элемент формирования портфеля реальных инвестиционных проектов. Основной его акцент делается на оценку тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проектов, которые образуют теоретический фундамент анализа капитальных вложений:

бухгалтерский;

экономический (финансовый).

1. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инвестиционных проектов. Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений в проект, их оценка производится на основе показателя коэффициента эффективности инвестиций (ARR) или возврата на инвестицию (ЛОГ).

Коэффициент эффективности инвестиций определяется как отношение средней балансовой прибыли в год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта) к первоначально вложенному капиталу (или средней величине вложенного капитала в течение срока службы инвестиций). Однако этот коэффициент имеет свои недостатки. К ним относится, прежде всего то, что в качестве оценки доходности проекта используется не денежные потоки, а балансовая прибыль, размер которой искажает затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. К искажениям показателя АЛЯ приводит и исчисление прибыли от инвестиций как средней величины.

Другая проблема связана с использованием в расчетах величины среднего вложенного капитала. Первоначально вложенный капитал состоит из затрат на создание, покупку и установку объектов основных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на начальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования плюс оставшаяся часть оборотного капитала. Для определения среднего размера вложенного капитала первоначальные инвестиции и остаточная стоимость капитала суммируются, а затем результат делится пополам. Таким образом первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усредняются для отражения стоимости активов, связанных между собой в течение всего срока службы инвестиций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение ARR, что может привести к принятию неправильного инвестиционного решения.

Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вложений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости (РР). Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше; чем выше ликвидность, необходимая инвестору, тем короче должен быть срок окупаемости.

N

РР ~ min N, при котором ^ CFn > /0,

л=1

где    N — продолжительность проекта;

CFn — годовые денежные потоки (доходы) от проекта; /0 — первоначально вложенный капитал (инвестиции).

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта. Если эти потоки равномерны по годам, средний срок окупаемости рассчитывается делением вложенного капитала на величину годового дохода, обусловленного им. При неравномерных денежных потоках (когда прибыль распределена неравномерно) срок окупаемости исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение которых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

У показателя срока окупаемости есть два существенных недостатка. Во-первых, он не принимает во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта. Этот недостаток отражает краткосрочную ориентацию показателя РР, поэтому при его использовании в качестве инструмента принятия решений отвергаются проекты, рассчитанные на длительный срок окупаемости, и принимаются проекты, обеспечивающие быстрый возврат вложенного капитала. Во-вторых, показатель срока окупаемости игнорирует временной аспект стоимости денег. Данный недостаток легко преодолевается использованием дисконтированного срока окупаемости (DPP).

N

DPP = min N, при котором £ CFn: (1 + 0я > /0,

п = ]

где  і — ставка дисконтирования.

 

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит проект, приемлемый по показателю РР, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

Преимущество показателя DPP над традиционным показателем РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни.

2. Экономический (финансовый) подход опирается на новое понимание финансового успеха. Он в меньшей степени касается ликвидности и доходности, зато ориентирован на максимизацию «благосостояния» предприятия и его акционеров, рассмотрение риска. Поскольку максимизация благосостояния акционеров является целью предприятия, а капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, удачными проектами являются те, которые приносят доход и предприятию, и его акционерам.

Подобно цене акций, прямо отражающей благосостояние акционера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стоимость проектов капитальных вложений определяется как превышение будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестиционный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превышает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) становятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от его степени. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инвестору в качестве премии для его компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков, к числу которых относятся методы расчета:

чистой текущей стоимости (NPV);

индекса рентабельности (/>/);

внутренней нормы доходности (IRR).

Метод расчета чистой текущей стоимости (NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

W = ^CFn:(l+/)"-/0.

л = 1

Критерий принятия решений методом ТУРКодинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, инвестиционный проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприятия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность предприятия. Если NPV = 0, проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в проекте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением NPV возрастают объемы производства, и предприятие увеличивается в масштабах, что можно рассматривать как положительный результат осуществления инвестиций.

Метод анализа NPV требует информации: о первоначальных затратах на инвестиции; будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконтирования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

 

Метод расчета индекса рентабельности (РГ) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов проекта:

/>/=£cFB:(l + 0":/0.

 

Очевидно, что если Р1=1, будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выиграет от анализируемого проекта (эквивалентно NPV- 0). Если PI> 1, проект следует принять как обеспечивающий приемлемый для инвестора уровень доходов на единицу затрат, а если PI < 1 — отвергнуть как неэффективный.

 

Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV= 0. Показатель IRR — это норма прибыли, полученная в результате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат. Нахождение IRR проекта требует решения следующего уравнения:

 

2СРи:(1 + /ЛЛ)"-/0=0.

 

Метод IRR представляет собой расчет процентного дохода от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой инвестором нормой прибыли.

Экономический смысл показателя /ЛЯ для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены (стоимости) капитала (СС). Уровень СС имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования: для инвесторов и кредиторов он характеризует требуемую ими норму доходности на предоставленный в пользование капитал; для предприятий, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, — удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т.е. ту цену, которую они платят за использование капитала.

Оценка уровня стоимости капитала по предприятию в целом может быть произведена по показателю «средневзвешенная стоимость капитала» (WACC). Она определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» каждого из элементов капитала выступает его доля в общей сумме капитала. При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала на предприятии должны учитываться факторы: структура капитала по источникам его формирования; продолжительность использования привлекаемого капитала; средняя ставка ссудного процента; уровень ставки налогообложения прибыли; дивидендная политика предприятия; стадия жизненного цикла предприятия;

доступность различных источников, определяющая финансовую гибкость предприятия, и т.п.

Именно с показателем СС сравнивается IRR: если IRR > СС, проект следует принять; если IRR < СС, — отвергнуть; при IRR = СС проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

 

Сопоставление результатов финансового анализа с критериями отбора проектов в портфель

Результаты проведения финансового анализа являются основой принятия окончательных решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Сравнивая полученные в ходе финансового анализа результаты с заранее определенными критериями отбора проектов в портфель, принимается инвестиционное решение. Критерии отбора каждое предприятие устанавливает для себя произвольно, исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной деятельности. В основе выбора критерия могут лежать такие признаки, как классификационная категория, к которой отнесены проекты; тип используемого финансового анализа; длительность проектов; эффективность (доходность) и ликвидность проектов; степень их важности для предприятия; стоимость капитала для финансирования проектов и уровень их риска и т.д.

Большое значение для установления критерия имеет правильный выбор нужного показателя и точное определение его порогового значения, являющегося для предприятия мерой оценки капитальных вложений. Основная проблема при отборе инвестиционных проектов в портфель заключается в противоречивости этих показателей. Даже при принятии решения в отношении единичного проекта могут возникнуть диаметрально противоположные выводы о приемлемости инвестиций, основанные на том, какой показатель взят за основу. Очевидно, что если речь идет о портфеле, в котором могут быть как независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия неизбежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (на значении показателей PPnARR), являются в большей степени независимыми друг от друга: РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, ARR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестиционных затрат и будущих доходов. Если установление критериев приемлемости и финансовый анализ производятся одним и тем же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения противоречий не исключена. •

Взаимосвязи между критериями, основанными на экономическом (финансовом) подходе к анализу и' оценке капитальных вложений, намного сложнее. Если в портфель объединяются независимые проекты, то противоречий между рассчитываемыми показателями NPV, Pin IRR, как правило, не возникает. Все они дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями очевидна:

если NPV> О, одновременно IRR > СС и PI > 1;

если NPV < О, одновременно IRR < СС и PI < 1;

если NPV= О, одновременно IRR = СС и PI = 1.

Если в портфель объединяются помимо независимых еще и конкурирующие, взаимоисключающие проекты, то противоречия неизбежны. Инвестиционные проекты могут конкурировать между собой в силу того, что они являются взаимоисключающими. Обычно взаимоисключающими оказываются инвестиции, которые обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса (только не денежных средств). Ограниченность финансовых ресурсов также делает невозможным включение в портфель одновременно всех приемлемых инвестиционных проектов и некоторые из них приходится либо отвергать, либо откладывать на будущее. В подобных ситуациях формирование портфеля требует ранжирования проектов по степени их приоритетности (независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими), а затем отбора в зависимости от используемого критерия.

Каждый из существующих критериев отбора проектов в портфель имеет свои преимущества и недостатки.

Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специалистами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия критериев предпочтение следует отдавать критерию, основанному на значениях показателя NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при расчете IRR. Показатель УУРКпозволяет определить стоимость, которую имеют капитальные вложения для инвестора, он дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, в полной мере отвечает основной цели предприятия (наращивание экономического потенциала и рост благосостояния предприятия и его акционеров), позволяет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проекта (так как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного от конкретной суммы вложенных средств), наконец, позволяет учитывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агрегированную величину для оптимизации портфеля.

Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам приоритет отдается NPV, практики часто предпочитают критерий, основанный на значениях показателя IRR (у менеджеров американских компаний соотношение предпочтений в пользу критерия IRR —3:1) Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе которого легче принимать решение, тогда как NPVявляется, как известно, абсолютным показателем.

Особенности критериев отбора проектов в портфель и проблемы их применения необходимо охарактеризовать детальнее.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с результатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректирован. При анализе исходят из показателя IRR, рассчитанного из разницы денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов по проекту. Если при этом IRR > СС, приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким значением IRR.

Нахождение IRR для приростного денежного потока связано с определением точки Фишера, показывающей значение коэффициента дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты имеют одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPVw не определяемые критерием IRR- Если значение цены капитала находится за пределами численного значения точки Фишера, рассчитываемые показатели NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных проектов. Если цена капитала меньше численного значения точки Фишера — NPVw IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного денежного потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков.

Для стандартных, единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Недостатком критерия IRR является невозможность с его помощью различать ситуации, когда цена капитала меняется. Расчет показателя IRR предполагает, что ставка дисконтирования будет постоянной во время всего срока жизни проекта. Если изменения ставки можно предсказать, то ЛТКпроекта легко просчитывается путем приведения денежных потоков каждого года по соответствующей каждому году ставке дисконтирования.

Критерий IRR совершенно непригоден для анализа инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками. В этих случаях возникает множественность (или отсутствие вовсе) значений IRR и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между IRR и ценой капитала. Графическое изображение связи между IRR и ЛТК приведено на рис. 2.

Случай А является типичным проектом с ординарными денежными потоками. Кривая только один раз пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей численному значению IRR В случае Б денежные потоки неординарные, оттоки и притоки капитала чередуются, график меняет траекторию и несколько раз пересекает ось абсцисс — возникает несколько значений IRR. Случай В вообще не имеет IRR.

Данный недостаток, присущий IRR, в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является показатель модифицированной внутренней нормы прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (OF) и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость. Данный коэффициент дисконтирования и будет MIRR.

to d+MIRR)

где   OFn — отток денежных средств в л-м периоде; IFn — приток денежных средств в л-м периоде.

Формула имеет смысл, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR, основанный на значениях показателя MIRR, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо критерия IRR, всегда имеет единственное значение, в полной мере согласуется с критерием NPV и может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия между критериями NPVw MIRR могут возникать, если проекты несоизмеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае рекомендуется применять критерий NPV.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о реинвестициях. Модель расчета IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако это не реально. Реинвестирование денежных потоков от капитальных вложений будет происходить по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который может быть получен от инвестиций. При методе ЛТКподобных допущений не бывает. Возможность изменять ставку дисконтирования при расчетах, чтобы учесть изменяющиеся инвестиционные условия, делает метод ЛТКпредпоч-тительнее.

Безусловно, ориентация на единственный критерий NPV также не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, который не дает информации о резерве безопасности проекта. Любая серьезная погрешность или ошибка в прогнозе денежного потока, в выборе ставки дисконтирования таит опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PL При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя — по критерию NPV.

Высокое значение ЛТК также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определяется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

При расчете NPVvi применении его как критерия отбора инвестиционных проектов в портфель существует ряд практических аспектов, которые обязательно должны учитываться: следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфляцию.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание вопросы налогообложения. Налоги влияют на значение показателя NPV проектов, изменяя их денежные потоки. Это происходит потому, что реальные денежные поступления, связанные с осуществлением проекта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому изменяют налогооблагаемую базу.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая используется при оценке проектов.

Норма прибыли, включающая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой. Реальная ставка (т.е. без инфляции) показывает, какую реальную прибыль получит инвестор после учета влияния инфляции. Связь между реальной и номинальной ставками (нормой прибыли) можно выразить формулами:

 

г     1 + /

и

ЛЯ^=[(1 + ЛЯ^.)х(1 + /)]-1,<

где   RRRr — реальная норма прибыли (ставка);

RRRn — номинальная норма прибыли (ставка); / — уровень инфляции.

При расчете NPV инвестиционных проектов важно, чтобы обе ставки (реальная и номинальная) и денежные потоки соответствовали друг другу. Если в качестве ставки дисконтирования используется RRR„, инфляция увеличивает номинальный объем денежных потоков за срок жизни инвестиционного проекта. Если предполагается, что денежные потоки останутся постоянными в течение срока жизни проекта, следует использовать RRRr. На практике весьма распространена ошибка, когда используют несовместимые комбинации RRR и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Метод ТУРКпозволяет принимать правильное решение при сравнительном анализе отбираемых в портфель проектов, имеющих разные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость (влияние временного фактора), чтобы корректно сравнить их.

1. Метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов — нахождение наименьшего общего кратного сроков действия проектов и предположение, что краткосрочный проект самовозобновляется после своего завершения. Последовательность действий в данном методе следующая:

• находят наименьшее общее кратное сроков действия анализируемых проектов;

рассчитывают с учетом фактора времени суммарный NPVnpo-ектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов, рассматривая каждый проект как повторяющийся;

выбирают тот проект, для которого суммарный NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод наиболее приемлем, если сроки действия рассматриваемых проектов кратны друг другу.

Однако на практике не редки ситуации, когда инвестиционные ресурсы могут быть реинвестированы бесконечно. Чтобы обеспечить сопоставимость и корректность расчетов для отдаленного во времени периода, когда созданные в результате инвестирования активы достигнут конца своей эксплуатации, необходимо выполнить достаточно сложные вычисления. В таких случаях применяют удобный инструмент упрощения расчетов — эквивалентный аннуитет.

2. Метод определения эквивалентного аннуитета — стандартного, унифицированного аннуитета, который имеет ту же продолжительность, что и оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину текущей стоимости, что и NPV этого проекта. Последовательность действий в данном методе следующая:

рассчитывают NPV однократной реализации каждого проекта;

находят для каждого проекта эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого в точности равна NPV проекта;

рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета, предполагая, что найденный аннуитет может быть заменен бессрочным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;

выбирают проект, имеющий максимальное значение бессрочного аннуитета.

Эквивалентный аннуитет (ЕА) рассчитывается по формуле

 

где   PVIFAn; — текущая стоимость аннуитета ценой в 1 руб. в конце каждого из п периодов при ставке /.

Логика использования эквивалентного аннуитета состоит в том, что если такие аннуитеты определить для всех сравниваемых проектов, то проект, у которого ЕА будет наибольшим, будет обеспечивать наибольшую величину NPV всех денежных поступлений в условиях, когда все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное реинвестирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки жизни всех проектов не завершатся одновременно.

Метод эквивалентного аннуитета технически является самым правильным и обычно легок в применении, так как позволяет использовать для расчетов финансовые таблицы и финансовые калькуляторы. Использование такого метода допустимо в случаях, когда сопоставляемые проекты имеют один и тот же уровень риска.

3. Метод, основанный на предположении, что долгосрочный проект продается до его завершения. Этот метод применяют, если проекты достаточно долгосрочны. Алгоритм метода следующий:

предполагают, что долгосрочный проект продается в тот момент времени (обычно год), когда заканчивается краткосрочный проект;

оценивают конечную (продажную) стоимость долгосрочного проекта на момент продажи (срок окончания краткосрочного проекта);

рассчитывают NPV долгосрочного проекта;

выбирают проект, имеющий большее значение NPV.

 

Выбор инвестиционного проекта с точки зрения бюджета предприятия

Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель тесно связан с вопросом наличия достаточных средств для их финансирования и определяется бюджетом предприятия, который ограничивает размер средств, направляемых на капитальные вложения. При составлении бюджета капитальных вложений необходимо учитывать следующие обстоятельства:

проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);

включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, меняется в зависимости от степени риска);

число проектов, включаемых в портфель, не может быть бесконечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществлению капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

существуют ограничения по ресурсному и временному параметрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.

На практике используют два основных подхода к формированию портфеля реальных инвестиционных проектов.

Первый основан на принципе целесообразности и его используют предприятия, обладающие достаточным капиталом и не накладывающие ограничений на объем капитальных вложений. При этом портфель может формироваться на основе либо критерия IRR, либо критерия NPV.

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с учетом риска), превышающей цену капитала. В основе лежит ранжирование проектов по критерию IRR. Строится график инвестиционных возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR (по оси абсцисс графика откладывается соответствующий объем капитальных вложений, необходимых для финансирования очередного проекта). Н*а график IOS накладывается график предельной цены капитала {МСС) предприятия, представляющий собой график средневзвешенной цены капитала, как функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IOS является убывающим, а график МСС — возрастающим (рис. 3).

 

IRR А

(СС), \%

 

40

МСС

В

30

 

20 -

10

д

IOS

 

            1          1          1          1          1          ^■

10        20        30        40        50 Потребность

в капитале (тыс. руб.)

Рис. 3. Совместный анализ графиков IOS и МСС

Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финансовые ресурсы. Предприятие включает в портфель независимые проекты, IRR которых превышает цену капитала, и следовательно, NPV которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала, что указывает на отрицательное значение NPV.

Поскольку включение в портфель все новых и новых проектов требует привлечения дополнительных источников финансирования, а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников капитальных вложений, а значит к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска предприятия в свою очередь приводит к увеличению цены капитала. Таким образом, по мере расширения портфеля IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, что делает его включение в портфель нецелесообразным.

Весьма примечательной является точка на пересечении графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке капитальных влржений в проекты средней степени риска, соответствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная политика предприятия — оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капитальных вложений предприятия оптимальным не будет. Исключением из общего правила является ситуация, когда большой проект является предельным и требует привлечения капитала по разным ставкам.

После формирования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной цены капитала становится возможно рассчитать суммарный ЛТК портфеля.

Формирование портфеля на основе критерия ЛУК предполагает включение в портфель всех независимых инвестиционных проектов с положительными значениями NPV. При этом ЛУКпроектов исчисляется с использованием предельной цены капитала (либо общая для всех проектов, либо индивидуальная по проектам в зависимости от структуры капитала и степени риска). В портфель также включаются те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые имеют наиболее высокие положительные значения NPVc учетом риска.

Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное достояние его акционеров.

Второй подход применяют предприятия, ограничивающие свой бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут определяться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных средств, высокой стоимостью привлечения средств и т.п. Внутренние ограничения (мягкое нормирование капитала) связаны с ограниченностью управленческих ресурсов. В связи с бюджетными ограничениями не все проекты, удовлетворяющие критериям NPVn IRR, могут быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.

Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно осознанно отказывается от возможности максимально нарастить свой капитал в результате доступной инвестиционной деятельности. Избегая привлечения внешнего финансирования (облигационные займы, эмиссия акций, кредиты банков), опасаясь потери контроля в управлении предприятием, высокой доли заемных средств в структуре капитала предприятия ограничивают темпы расширения своей деятельности, что не может не отразиться на росте богатства предприятия и его акционеров.

Целью финансового менеджера, формирующего портфель в условиях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPVc использованием метода линейного программирования. Линейное программирование — метод, пришедший из области операционных исследований и подразумевающий обычно использование вычислительной техники. С помощью этого метода можно вычислить оптимальные решения, когда цель (максимизация NPV) должна быть достигнута при соблюдении определенных условий (например, в условиях нормирования капитала). Если в отборе участвует не слишком много проектов, финансовый менеджер может просто перебрать все возможные совокупности проектов, которые удовлетворяют наложенному на бюджет ограничению, а затем выбрать совокупность с наибольшим суммарным NPV.

В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется рядом факторов. Во-первых, — это фактор риска. При принятии решения следует делать допущение о том, что все проекты являются одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену капитала. Если отказаться от этого условия и при этом число проектов настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами различной степени риска. Во-вторых, фактор ограничения в связи со множественностью периодов (временная оптимизация). Оптимизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение в капитале распространяется на один период (например, год). Однако на практике ограничения распространяются обычно на несколько лет, а финансовые источники, которые будут использованы в будущем, частично формируются за счет поступлений от ранее осуществленных инвестиций. Иными словами, ограничения по объему капитальных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы такого рода необходима информация об инвестиционных возможностях и доступности финансовых средств не только в текущем году, но и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации NPV совокупности проектов в этом случае является суммой дисконтированных значений ЛТК каждого года в пределах анализируемого временного горизонта.

После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдельных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема оперативного управления портфелем.

Назовите основные этапы процесса формирования портфеля реальных инвестиционных проектов.

Перечислите существующие классификации инвестиционных проектов.

Каковы важнейшие показатели и критерии оценки эффективности инвестиционных проектов?

В чем особенности применения различных критериев отбора проектов в портфель?

Раскройте смысл используемых показателей эффективности при оценке альтернативных проектов.

 

Контрольные вопросы и задания

Объясните экономический смысл нахождения точки Фишера.

Определите методы, позволяющие устранить временную несопоставимость инвестиционных проектов.

В чем экономический смысл нахождения точки предельной цены капитала?

Назовите случаи применения метода MIRR, раскройте его сущность.

 

Раскройте сущность бюджетных ограничений при отборе проектов в портфель.

Раскройте понятие оптимизации бюджета капитальных вложений при формировании портфеля.

Проект имеет неординарные денежные потоки:

 

год      10 млн руб.;

год — 15 млн руб.;

год — 7 млн руб.;

год — 11 млн руб.;

год — 8 млн руб.;

год      12 млн руб.

По критерию NPVпроект является приемлемым; цена капитала равна 12\%. Рассчитайте MIRR проекта и примите инвестиционное решение.

Предприятие имеет возможность инвестировать 150 тыс. руб. либо в проект А, либо в проект Б. Ставка дисконтирования составляет 11\%. Прогноз недисконтированных денежных потоков от реализации проекта дал следующие результаты:

 

проект А позволит вернуть 60\% вложенных средств в первый год его реализации и 115 тыс. руб. на следующий год, после чего будет закрыт;

проект Б генерирует денежные потоки в течение трех лет: в первый год — 55, во второй — 85, в третий — 90 тыс. руб.

Определите предпочтительный для предприятия проект, используя:

метод цепных повторов;

метод эквивалентного аннуитета.

Предприятие планирует приобрести новую технологию, для чего необходимо затратить 50 млн руб. В первые три года денежные потоки от ее использования составят соответственно 10, 25 и 60 млн руб. На четвертый год при достижении финансовой устойчивости и с целью усовершенствования выпускаемой продукции, придания ей уникальных свойств предприятие планирует провести модернизацию производства, затраты на которую составят 180 млн руб. Как результат, в последующие три года денежные потоки составят соответственно: 100, 250 и 400 млн руб. Жизненный цикл данного инвестиционного проекта оценочно равен семи годам. Определите значение MIRR, если ставка дисконтирования составляет 10\%.

15. Предприятие имеет возможность инвестировать до 85 млн руб. в реальные инвестиционные проекты, при этом цена капитала составляет 10\%.

 

Проект

Годовые денежные потоки (млн руб.)

 

0

1

2

3

4

А

-30

6

11

13

12

Б

-20

4

8

12

5

В

^0

12

15

15

15

Г

-15

4

5

8

8

 

Составьте оптимальный инвестиционный портфель.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 |