Имя материала: Инвестиционный менеджмент

Автор: Л.П. Гончаренко

4.1. методы управления финансовыми потоками

Портфельное инвестирование

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т. е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Например, до недавнего времени банки исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70\% - государственные ценные бумаги, около 25\% - муниципальные ценные бумаги и около 5\% — прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли - 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют около 90\% государственных и муниципальных ценных бумаг.

Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Принципы формирования инвестиционного портфеля

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала);

стабильность получения дохода;

ликвидность вложений, т. е. их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг) или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума. '

Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, диверсификации и достаточной ликвидности.

 

Принцип консервативности

Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались дох дами от надежных активов. 104

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации

Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: «Do not put all eggs in one basket* - «Не кладите все яйца в одну корзину».

На языке экономиста это — не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложение вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого крута отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина - от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в цечом. Например, падение цен на нефть на мировом

рынке может привести к одновременному падению цен акции всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т. п.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в про-тивофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности

Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца. 106

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и, соответственно, определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

определить первоначальный состав портфеля;

+ выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

 

Типы портфелей

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.

Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов {портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей {портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить неценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфели роста и дохода.

 

Портфель роста

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля -рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящих в данную группу.

Портфель агрессивного роста

 

Он нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста

 

Является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительною периода времени. Этот тип портфеля нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста

 

Представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - пенными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода

 

Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого іекущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими

дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода

 

Он формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода

 

Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая - доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения

 

В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов: первые приносят высокий доход, вторые - прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель

Предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и

109 поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

Теорема об эффективном множестве

 

Из набора N ценных бумаг можно сформировать бесконечное число портфелей. Рассмотрим ситуацию с компаниями А, В и С, когда jV равно трем. Инвестор может купить только акции компании А, или только акции компании Baker, или некоторую комбинацию акций двух компаний. Например, он может вложить половину средств в одну, а половину в другую компанию, или 75\% в одну, а 25\% — в другую, или же 33\% и 67\%, соответственно. В конечном счете инвестор может вложить любой процент {от 0 до 100\%) в первую компанию, а остаток во вторую. Даже без рассмотрения акций компании С существует бесконечное число возможных портфелей для инвестирования.

Необходимо ли инвестору проводить оценку всех этих портфелей? К счастью, ответом на этот вопрос является «нет». Объяснение того факта, что инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме об эффективном множестве (efficient set theorem).

Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.

Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством (efficient set), или эффективной границей.

Достижимое множество

 

Рисунок 4.1.1 представляет иллюстрацию местоположения достижимого множества (feasible set), так же известного как множество возможностей, из которого может быть выделено эффективное множество. Достижимое множество представляет собой

но

все портфели, которые могут быть сформированы из группы ценных бумаг. Это означает, что все возможные портфели, которые могут быть сформированы из n ценных бумаг, лежат либо на границе, либо внутри достижимого множества (точки g, е, s и Я на рис. 4.1.1 являются примерами таких портфелей). В общем случае данное множество будет иметь форму типа зонта, подобную изображенной на рисунке. В зависимости от используемых ценных бумаг оно может быть смещено больше вправо или влево, вверх или вниз, кроме того, оно может быть шире или уже приведенного здесь множества. Главное, что за исключением вырожденных случаев, оно будет похоже на множество, показанное на рис. 4.1.1.

Теорема об эффективном множестве в применении к достижимому множеству

Теперь мы можем определить местоположение эффективного множества, применив теорему об эффективном множестве к достижимому множеству. Сначала выделим множество портфелей, удовлетворяющих первому условию теоремы об эффективном множестве. Если посмотреть на рис. 4.1.1, то можно заметить, что не существует менее рискового портфеля, чем портфель е. Это объясняется тем, что если провести через е вертикальную прямую, то ни одна точка достижимого множества не будет лежать левее данной прямой.

При этом не существует более рискового портфеля, чем портфель Н. Это объясняется тем, что если провести через И вертикальную линию, то ни одна точка достижимого множества не будет лежать правее данной прямой. Таким образом, множеством портфелей, обеспечивающих максимальную ожидаемую доходность при изменяющемся уровне риска, является часть верхней границы достижимого множества, расположенная между точками Ей Н.

Рассматривая далее второе условие, можно заметить, что не существует портфеля, обеспечивающего большую ожидаемую доходность, чем портфель 5, потому что ни одна из точек достижимого множества не лежит выше горизонтальной прямой, проходящей через S. Аналогично не существует портфеля, обеспечивающего меньшую ожидаемую доходность, чем портфель G, потому что ни одна из точек достижимого множества не лежит ниже горизонтальной прямой, проходящей через G Таким образом, множеством портфелей, обеспечивающих минимальный риск при изменяющемся уровне ожидаемой доходности, является часть левой границы достижимого множества, расположенная между точками S и G.

Учитывая то, что оба условия должны приниматься во внимание при определении эффективного множества, отметим, что нас удовлетворяют только портфели, лежащие на верхней и левой границе достижимого множества между точками Е и S. Соответственно, эти портфели составляют эффективное множество, и из этого множества эффективных портфелей (efficient portfolios) инвестор будет выбирать оптимальный для себя.

Все остальные достижимые портфели являются неэффективными портфелями (inefficient portfolios), поэтому их мы можем игнорировать.

Выбор оптимального портфеля

 

Каким образом инвестор выбирает оптимальный портфель? Как это показано на рис. 4.1.2, инвестор должен нарисовать свои кривые безразличия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящейся выше и левее остальных.

Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Как это видно из рис. 4.1.2, таким портфелем является портфель О на кривой безразличия 72. Несомненно, что инвестор предпочел бы портфель, находящийся на кривой В, но такого достижимого портфеля просто не существует. Желание находиться на какой-то конкретной кривой не может быть реализовано, если данная кривая

 

нигде не пересекает множество достижимости. Что касается кривой Л, то существует несколько портфелей, которые может выбрать инвестор (например, О). Однако рисунок показывает, что портфель О является наилучшим из этих портфелей, так как он находится на кривой безразличия, расположенной выше и левее.

Чисто интуитивно теорема об эффективном множестве кажется вполне рациональной. Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логическим следствием.

Кривые безразличия для инвестора, избегающего риск, выпуклы и имеют положительный наклон. Теперь мы покажем, что эффективное множество в общем случае вогнуто и имеет положительный наклон, т. е. отрезок, соединяющий любые две точки эффективного множества, лежит ниже данного множества. Это свойство эффективных множеств является очень важным, так как оно означает, что существует только одна точка касания эффективного множества и кривых безразличия.

8-1452

113

Ключевые термины и понятия

Теорема об эффективном множестве Случайная погрешность Эффективное множество «Бета»-коэффициент Достижимое множество «Агрессивные» акции Эффективные портфели «Оборонительные» акции Неэффективные портфели Рыночный риск Оптимальный портфель Собственный риск Рыночная модель Диверсификация

Контрольные вопросы

Почему эффективное множество должно быть вогнутым?

Что такое оптимальный портфель инвестора. Расскажите об его месторасположении?

Объясните, почему понятия ковариации и диверсификации тесно связаны между собой.

Почему диверсификация приводит к уменьшению собственного риска, но не рыночного риска?

Объясните, почему большинство инвесторов предпочитают иметь диверсифицированные портфели, вместо того чтобы вкладывать все свои средства в один финансовый актив.

Тесты

Какова зависимость между эффективностью вложений и риском:

 

чем выше эффективность вложений, тем меньше риск; Б. риск возрастает с ростом прибыльности вложений;

данные показатели не связаны друг с другом;

Г. эффективность вложений оказывает стабилизирующее воздействие на риск.

Методом снижения риска портфеля является:

 

экономическое прогнозирование; Б. математический расчет;

вложения в привилегированные акции; Г. диверсификация инвестиций.

 

Общий риск измеряется:

 

Коэффициентом «бета»; Б. дисперсией;

коэффициентом ковариации;

Г среднеквадратическим отклонением.

Колебание доходности ценной бумаги выше, чем колебания среднерыночной доходности при:

 

/*< 1; Б. 0=1;

0> 1; г .0 = 0.

Инвестор обладает портфелем, рыночная модель которого записывается гхй = 1,5\% + 09хгх/ + £Хі7. Какова будет ожидаемая доходность портфеля инвестора, если ожидаемая доходность на индекс рынка 12\%?

 

13,4\%; Б. 12,3\%;

12,6\%; г. 12,9\% .

Месторасположение оптимального портфеля:

 

на кривой безразличия;

Б. внутри эффективного множества;

в точке касания кривой безразличия и эффективного множества;

Г. оптимальный портфель не связан ни с кривой безразличия, ни с эффективным множеством.

Два портфеля: один из четырех ценных бумаг, второй из десяти. Все ценные бумаги имеют коэффициент «бета», равный 1, и собственный риск в размере 30\%. Доли ценных бумаг в портфелях одинаковые. Стандартное отклонение индекса рынка равно 20\%. Определите общий риск обоих портфелей.

 

27\%, 23,4\%; Б. 25\%, 22,1\%;

24,7\%, 21,6\%; г. 26\%, 23,8\%.

«Бета»-коэффициент есть отношение:

 

ковариации между доходностью акции и доходностью на рыночный индекс к дисперсии доходности на индекс; Б. дисперсии доходности на индекс к ковариации между доходностью акции и доходностью на рыночный индекс;

дисперсии между доходностью акции и доходностью на рыночный индекс к ковариации доходности на индекс;

Г. нет правильного ответа,

г-ик     ,       115

Выберите правильный ответ из нижеперечисленного:

 

оптимальный портфель обеспечивает максимальную доходность для некоторого уровня риска;

Б. оптимальный портфель обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности;

оптимальный портфель обеспечивает максимальную доходность при максимальном риске;

Г. оптимальный портфель обеспечивает минимальную доходность при минимальном риске.

Рыночная модель — это:

 

соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка;

Б. соотношение доходности на индекс рынка и доходности ценной бумаги;

соотношение доходности на индекс рынка на коэффициент наклона;

Г. соотношение доходности ценной бумаги на коэффициент смешения.

 

Список использованной литературы

Сергеев И.В., Веретенников И.И. Организация и финансирование инвестиций. М.: Финансы и статистика, 2000.

Слипенчук М. Структурные особенности источников инвестиций // Экономист. № 10. 2002. С. 38-42;

Старик Д.Э. Расчеты эффективности инвестиционных проектов. М.: Финстатинформ, 2001.

Четыркин ЕМ. Финансовый анализ производственных инвестиций. М.: Дело, 2001.

Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело ЛТД, 1995.

Шеремет В.В., Павлюченко В.М., Шапиро В.Д. Управление инвестициями. М.: Высшая школа, 1998.

Янковский К.П., Мухарь И.Ф. Организация инвестиционной и инновационной деятельности. СПб.: Питер, 2001.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 |