Имя материала: Инвестиционный менеджмент

Автор: В.Ф. Максимова

5.2. формирование и управление портфелем облигаций

Считается, что при формировании и управлении портфелем облигаций инвестор может преследовать три стратегические цели:

добиться высокого уровня постоянного дохода, получаемого через определенные промежутки времени;

аккумулировать деньги, чтобы достичь запланированной суммы к определенной дате;

повысить отдачу портфеля либо за счет удачного прогноза движения процентной ставки, либо путем получения прибыли за счет изменения соотношения цен и доходности к погашению облигации.

 

85

Формирование и управление портфелем с целью получения высокого постоянного дохода. Облигации служат удобным средством для тех инвесторов, которые желают обеспечить себе постоянный поток высокого дохода за счет регулярных купонных выплат и получения начальной стоимости (номинала) облигации при ее погашении. Наиболее удачным способом достижения этой цели служит простая покупка надежных (в смысле кредитного риска) и относительно высокодоходных облигаций и сохранение вплоть до погашения (или до окончания более короткого запланированного инвестором срока). Имея поставленную цель - получать желаемый годовой доход, - инвестор должен скомпоновать в портфеле такое количество облигаций, чтобы их суммарные купонные выплаты равнялись необходимому доходу.

Эта стратегия несет определенный риск, вызываемый рядом обстоятельств. Во-первых, удерживая облигации вплоть до их погашения, инвестор избегает ценового риска (риска ликвидности), но одновременно значительно повышается кредитный риск, связанный с возможностью несоблюдения обязательств эмитентом. Во-вторых, желание обеспечить максимальный доход будет подталкивать инвестора на приобретение высокодоходных облигаций, которые имеют, как правило, и меньшую надежность. В-третьих, инвестор должен сформировать портфель таким образом, чтобы ежегодно в нем заменялась новыми облигациями после погашения старых небольшая часть ценных бумаг, то есть процесс погашения облигаций шел последовательно, невысокими порциями. Если инвестор так подберет облигации, что в какой-то момент будет гаситься значительная часть портфеля, то время замены может совпасть с периодом низкого уровня рыночной процентной ставки, в результате чего инвестор вынужден будет реинвестировать купонные суммы по более низким ставкам, и его доход снизится.

Предположим, что инвестор располагает 5000 руб. и желает 1 января 2000 года сформировать портфель облигаций с постоянным высоким доходом. Для упрощения будем пола-

 

86

гать, что номинал всех облигаций равен 1000 руб. Тогда, выбрав облигации с максимальной текущей доходностью к погашению при допустимом уровне надежности (кредитного риска), инвестор должен сформировать приблизительно такой портфель:

Таблица 5.1

Пример формирования портфеля облигаций

Вид облигации (эмитент)

1000,00

998,13

Номинал Текущая (руб.) цена (руб.)

1000,00 1000,00 1000,00 1000,00

1001,79 996,63 1003,74 1003,97

Облигация

фирмы А Облигация концерна В Облигация корпорации С Государствен. облигация D Облигация

объединения Е       

Итого      | 5000,00 | 5004,26

Текущая доходность к погашению (\%) 9,5

9,1 9,0 9,15 8,9

Ставка купонных выплат

(\%) 9,3

9,2 8,9 9,25 9,00

Годовой

доход (руб.)

93

92

89

92,5

90

456,5

Срок погаше-

ния

1.01.2001

1.01.2002

1.01.2003

1.01.2004

1.01.2010

 

]

Как видно из таблицы, суммарная рыночная цена облигаций (5004 руб.) не на много превосходит ресурсы инвестора. Данный портфель принесет инвестору через год доход в размере 1456,5 руб. (1 тыс. он получит при погашении облигации А). Доход от номинала он должен потратить на покупку облигации, срок погашения которой наступит, положим, 1 января 2005 года. То же он должен сделать 1 января 2002 года, купив облигацию со сроком погашения в 2006 году, и т.д., чтобы иметь возможность каждый год получать доход от номинала и тратить его на приобретение очередной облигации. Конечно, колебания рыночной ставки процента могут понизить отдачу портфеля в какой-то момент, но, увеличив число облигаций в портфеле и растянув во времени процесс его обновления, инвестор способен сгладить отрицательные последствия падения процентных ста-

87

вок, так как в длительных периодах отклонения процентной ставки в обе стороны уравновешивают друг друга.

Следует заметить, что достоинство подобного портфеля - это отсутствие необходимости его постоянного управления. Фактически инвестор проводит корректировку портфеля раз в год, когда решает, какую облигацию приобрести взамен погашенной. Однако главный недостаток такого портфеля состоит в том, что он не позволяет раскрыть все потенциальные возможности отдачи облигаций.

Построение и управление портфелем с целью аккумулирования денег. Хотя возможность использования облигаций в целях получения постоянного потока доходов прельщает отдельных инвесторов, имеются многие индивидуальные и институциональные инвесторы, пытающиеся с помощью облигаций решить совершенно другую задачу - к установленному моменту времени скопить запланированную сумму денег. Так, индивидуальный инвестор может прибегать к такой мере, положим, в преддверии предстоящего ухода на пенсию, для оплаты будущего обучения детей в вузе, для покупки квартиры и т. п. В то же время такие институциональные инвесторы, как пенсионные фонды, страховые компании могут прибегать к подобному способу накопления сумм, необходимых для будущих выплат пенсий и страховых премий. Существует ряд способов построения портфелей, решающих задачу накопления заданной суммы денег, в том числе:

путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам;

посредством иммунизации.

Предписание портфеля - это такая стратегия, при которой целью инвестора является создание портфеля облигаций со структурой поступления доходов (последовательность и объемы), полностью или почти полностью совпадающей со структурой предстоящих выплат (например, 28 июня инвестор должен выплатить 1,5 тыс. руб., 15 августа - 1,3 тыс. руб. и т.п.).

 

88

Если денежные поступления (купонные выплаты плюс номинал) от облигаций точно совпадают со сроками и объемами будущих обязательств, то говорят о чистом совпадении потоков денег. Наиболее простое решение в подобном случае (если заранее известны сроки платежей) - это приобретение бескупонных облигаций, например ГКО, время погашения которых точно совпадает со сроками обязательных платежей. Тогда отпадает необходимость в реинвестировании денег, и управление портфелем значительно упрощается.

Однако зачастую время погашения бескупонных облигаций отличается от сроков обязательных платежей. В подобных случаях инвестор вынужден прибегать к реинвестированию, поэтому говорят о совпадении потоков денег с учетом реинвестирования. Портфель облигаций формируется таким образом, чтобы денежные поступления от облигаций плюс ожидаемая отдача от реинвестирования обеспечивали необходимые суммы для выполнения обязательных платежей. Рекомендуется и в этих случаях брать за основу государственные бескупонные облигации, номинальная стоимость и срок погашения которых близко совпадают с запланированной сеткой будущих обязательных платежей. Сумму, получаемую в результате реинвестирования, надо находить, пользуясь методикой вычисления для случаев покупки ценных бумаг в сроки, не совпадающие со сроками купонных выплат.

Главное достоинство метода предписания портфеля -сведение до минимума риска (ликвидности и реинвестирования), так как портфель формируется с минимально допустимыми отклонениями от установленного графика выплат. Но он также не позволяет использовать все потенциальные возможности получения отдачи от облигаций.

Иммунизация портфеля. Основная опасность, с которой могут столкнуться инвесторы, формирующие портфель ради аккумулирования определенной суммы денег, состоит в возможном изменении рыночной процентной ставки. Это может повлиять не только на величину средней геометрической нормы отдачи, но и на накапливаемую сумму. Решить проблему неоп-

 

89

ределенности и снизить потери из-за возможного движения процентной ставки помогает метод иммунизации портфеля облигаций. Считается, что портфель иммунизирован, если выполняется одно или несколько из следующих условий:

Фактическая годовая средняя геометрическая норма отдачи за весь запланированный инвестиционный период (то есть к моменту получения необходимой суммы) должна быть по крайней мере не ниже той доходности к погашению i, которая была в момент формирования портфеля.

Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце холдингового периода, оказывается по крайней мере не меньше той, которую он бы получил, разместив первоначальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к погашению i портфеля, и реинвестируя все промежуточные купонные выплаты по ставке процента i.

Приведенная стоимость портфеля и его дюрация D равняются приведенной стоимости и дюрации тех обязательных выплат, ради которых портфель создавался. Можно доказать, что данные три условия выполняются в

том случае, если дюрация D портфеля равняется запланированному инвестором холдинговому периоду Г. Так, когда инвестор формирует портфель облигаций, который, положим, должен принести ему через 10 лет с учетом действующей рыночной доходности к погашению i = 10\% сумму, равную 10 тыс. руб. (значит, начальные его затраты составят: 10 тыс./(1,1)10= = 3855,432 руб.), то он должен подобрать в портфель такие облигации, чтобы дюрация D портфеля равнялась также 10 годам. В этом случае он будет застрахован от возможных потерь в случае колебаний процентной ставки. Но иммунизация требует постоянного пересмотра портфеля, так как с течением времени запланированный инвестором холдинговый период сокращается, и, например, через год он станет равным 9 годам. В этом случае инвестор должен изменить содержимое портфеля и подобрать в него облигации, чтобы и дюрация

 

90

портфеля составила 9 лет. Если инвестор будет поступать таким образом все 10 лет, то он может быть уверенным, что, во-первых, годовая средняя геометрическая норма отдачи портфеля, высчитанная за 10 лет, окажется не ниже 10\% и, во-вторых, его первоначальная сумма в 3855,432 руб. возрастет до суммы, равной: 3855,432 Х (1,10)10 = 10 тыс. руб.

Самый простой способ иммунизации портфеля - это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному холдинговому периоду, а их суммарная номинальная стоимость в момент погашения соответствует цели инвестора.

Как уже отмечалось, дюрация бескупонных облигаций равна сроку их погашения. Использование бескупонных облигаций снимает проблему постоянного переформирования портфеля, поскольку дюрация D и срок, оставшийся до погашения бескупонных облигаций, постоянно уравниваются с течением времени. Кроме того, поскольку купонных выплат нет, то снимается проблема их реинвестирования, следовательно, инвестор всегда получит запланированную сумму и обеспечит желаемую отдачу инвестиций вне зависимости от изменений рыночной ставки процента.

Однако часто инвестору не удается найти подходящие бескупонные облигации, соответствующие поставленным им целям. В этой связи он вынужден прибегать к покупке купонных облигаций. При использовании способа иммунизации портфеля купонных облигаций с целью обеспечения требуемой средней геометрической нормы отдачи следует учитывать, что отдачу любой облигации можно представить суммой трех компонент: купонных выплат, дохода за счет реинвестирования и изменений в цене облигации. Первая компонента постоянна и не зависит от колебаний доходности облигации. Изменение доходности к погашению i оказывает воздействие как на процесс реинвестирования, так и на ценообразование облигаций, причем это воздействие идет в обратных направлениях: повышение величины i приводит к возрастанию второй компоненты (реинвестиционного дохода) суммарной от-

91

дачи, тогда как за счет падения при этом цены облигации доля третьей компоненты (цены облигации) в суммарной отдаче облигации сокращается. Причем абсолютные величины приращения второй компоненты и снижения третьей могут быть различными.

Иными словами, непредсказуемые колебания рыночной процентной ставки отражаются в риске процентной ставки, который, в свою очередь, распадается на реинве-стиционный риск и ценовый риск (риск ликвидности).

Последние связанны с непредсказуемостью будущих реинвестиционных сумм, и с неопределенностью цены продажи облигации в будущем. Премии за эти составляющие риска могут быть неодинаковыми.

Иммунизация позволяет так подобрать облигации в портфеле, чтобы две составляющие риска процентной ставки действовали в разных направлениях и нейтрализовали друг друга.

Применение метода иммунизации имеет и свои ограничения. Во-первых, по мере истечения времени начальный инвестиционный период и дюрация портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если облигация с номинальной стоимостью 1000 руб., i = 6\%, процентом купонных выплат Ct = 6\% и сроком погашения Т = 3 года имеет дюра-цию D = 2,83 года, то по прошествии года Т = 2 (сократился на год), а дюрация D = 1,94 года, то есть сократился лишь на 0,89 года. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они могут быть чаще, чем один раз в год) инвестор должен переформировывать портфель, добиваясь равенства D = Г.

Во-вторых, мы искусственно упрощали примеры, полагая, что изменения доходности к погашению происходят скачкообразно и один раз за инвестиционный период. На самом деле, доходность к погашению меняется непрерывно, воздействуя на дюрацию. Поэтому инвестору необходимо постоянно следить за изменениями i и изменять содержимое портфеля, если дюрация станет слишком отклоняться от запланированного инвестиционного периода.

 

92

Наконец, третье ограничение использования метода иммунизации связано со следующим обстоятельством: при рассмотрении проблемы иммунизации портфеля предполагалось, что дюрация портфеля Dp равняется средневзвешенной величине длительностей Di облигаций, составляющих портфель, где весами Wi служат доли (пропорции) начальной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение облигации i:

n

Dp = S WD, ,

i=1

где n - число облигаций в портфеле.

Иными словами, если инвестор направляет 1/7 инвестиционных затрат на приобретение облигации с дюрацией 2 года, 2/7 - на облигации с дюрацией 3 года и 4/7 - на облигации с дюрацией 5 лет, то дюрация портфеля Dp = (1/7) X 2 + (2/7) X 3 +

+ (4/7) X 5 = 4 года.

Но это предполагает одно существенное допущение: считается, что в исходный момент времени терминальная структура процентных ставок носит горизонтальный характер. Иначе говоря, когда берется доходность к погашению, она считается равной для всех ценных бумаг портфеля, какой бы срок до погашения они ни имели. Более того, предполагается, что если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосрочных облигаций изменяются на одну и ту же величину.

Формирование и управление портфелем с целью увеличения суммарной отдачи. В этом случае инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени максимальной суммарной стоимости портфеля (конечно, с учетом его индивидуального подхода к риску). Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинве-стиционный доход и ценовой выигрыш, то подобная постанов-

 

93

ка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа максимизации дохода к другому.

Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи:

трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки;

своп облигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является довольно рискованным мероприятием. Ведь инвестор на данном основании меняет содержимое портфеля, и если его оценка окажется неверной, то это грозит ему серьезными потерями. И иммунизация может не сработать, так как переформирование портфеля изменит его дюрацию. Поскольку величина i влияет на дюрацию облигаций, общая рекомендация при использовании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем: если инвестор ожидает, что процентная ставка будет снижаться, то следует приобретать облигации, чья дю-рация велика (долгосрочные облигации с невысокими купонными выплатами). Это повысит вероятность увеличения суммарного дохода за счет ценового выигрыша. Когда же инвестор ожидает рост i, то следует приобретать облигации с небольшой дюрацией D (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой), так как в этом случае увеличение реинве-стиционных сумм может компенсировать или даже перекрывать потери из-за снижения цены облигации.

Это столь очевидное и простое правило требует большой внимательности при его применении. Представим, что инвестор ожидает снижения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с большой дюрацией. Однако эти облигации имеют и меньшие купонные выплаты, и более низкие реинвестиционные суммы. Поэтому, если инвестор нуждается еще и в текущем доходе от облигаций, то ему следует несколько смягчить условия формирования портфеля и приобрести облигации со средней дюрацией и более высокой купонной ставкой.

 

94

Если ожидается рост процентной ставки, то инвестор будет избегать потерь от падения цены облигации и начнет приобретать облигации с очень коротким сроком погашения (ценные бумаги денежного рынка). Однако при этом надо иметь в виду, что в случае возрастающей терминальной структуры процентной ставки инвестор попадет в область низкой i при уменьшении срока погашения. Поэтому, если рост i ожидается не очень значительным, лучше приобретать облигации средней длительности с более высокими купонными ставками.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой.

Теоретически могут существовать многие причины замены облигаций: например, чтобы повысить текущую доходность, ликвидность портфеля, изменить его дюрацию, приспособиться к ожидаемым колебаниям i и т.п. Различают своп нейтральный к риску и своп с повышением риска. Первый предполагает повышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Второй тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения более рисковых облигаций.

 

95

Тест

Инвестор решает сформировать портфель из облигаций для получения стабильного и высокого дохода. Какие облигации Вы бы посоветовали включить в такой портфель?

а)         бескупонные краткосрочные;

б)         бескупонные долгосрочные;

в)         купонные с наиболее высокой купонной ставкой;

г)         купонные надежного эмитента.

Почему при формировании портфеля облигаций с целью получения стабильного дохода не рекомендуется вкладывать значительную часть инвестиционной суммы в облигации одного вида?

а)         потому что срок их погашения может совпасть с ростом

процентной ставки, что приведет к потерям из-за роста

цены облигации;

б)         так как в момент их погашения процентная ставка может

упасть, что не позволит реинвестировать полученные

суммы в облигации с высокой купонной ставкой;

в)         так как купонные суммы снижаются при приближении

погашения облигации, и такая ситуация чревата неполу-

чением ожидаемой суммы;

г)         такая стратегия желательна, если значительная часть де-

нег вкладывается в доходные облигации.

Какую из стратегических целей при формировании портфеля облигаций можно решить методом предписания?

а)         получение стабильного и высокого дохода;

б)         аккумулирование к определенным датам требуемых сумм

денег;

в)         получение от портфеля максимальной доходности;

г)         построение безрискового портфеля.

 

96

Для достижения какой из стратегических целей при формировании портфеля облигаций целесообразно использовать метод иммунизации?

а)         получение стабильного и высокого дохода;

б)         аккумулирование к определенным датам требуемых сумм

денег;

в)         получение от портфеля максимальной доходности;

г)         построение безрискового портфеля.

Какая характеристика вводится в теории облигационного портфеля для отражения распределения во времени купонных сумм и номинала?

а)         ожидаемая доходность;

б)         ожидаемый срок погашения портфеля;

в)         дюрация;

г)         ожидаемый срок окупаемости портфеля облигаций.

У портфеля облигаций имеется несколько характеристик, отражающих воздействие времени на параметры портфеля: срок погашения T; дюрация D; инвестиционный горизонт Г. При выполнении какого условия считается, что портфель иммунизирован?

а)         D = T;

б)         T = Г;

в)         D = Г;

г)         D = 2T.

Какие из перечисленных ниже стратегических целей может преследовать частный инвестор, формируя портфель облигаций?

а)         построение безрискового портфеля;

б)         регулирование денежной массы;

в)         получение высокого дохода за счет дивидендных выплат и

роста курсовой стоимости;

г)         получение стабильного и высокого дохода.

 

97

Инвестор купил по номиналу облигацию А со следующими характеристиками:

облигация А: Mn = 1000 рублей; Ct = 5\%; i = 5\%; T = 5 лет. Модифицированная    длительность    этой облигации MD = 4,33 года.

Если под воздействием рыночной ситуации доходность к погашению повысится до 5,1\%, то как изменится при этом цена облигации?

а)         останется без изменения;

б)         повысится на 0,1\%;

в)         понизится на 0,433\%;

г)         повысится на 0,433\%;

д)         снизится на 0,1\%.

Инвестор приобрел 04 декабря 2004 года облигацию со следующими характеристиками: Ct = 5\%; i = 6\%; Mn =1000 руб. Срок погашения облигации - 01 июня 2006 года, купонные выплаты проводятся один раз в год. Чему равна длительность такой облигации? (В году 365 дней).

Имеются две облигации с одинаковыми сроком погашения и доходностью к погашению. У первой облигации купонная ставка Ct = 5\%, а у второй Ct = 10\%. У какой из облигаций волатильность цены выше?

а)         у первой;

б)         у второй;

в)         на этот вопрос нельзя дать однозначный ответ;

г)         волатильность цен одинакова.

 

98

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 |