Имя материала: Инвестиционный менеджмент

Автор: В.Ф. Максимова

6.1. инвестиционные возможности с использованием опционов

Опционы и фьючерсы относятся к производным ценным бумагам, под которыми понимаются такие финансовые средства, чья стоимость зависит от стоимости других средств, называемых базовыми (основными). Типичным базовым средством служат обыкновенные акции. Наиболее распространенными производными ценными бумагами являются опционы и финансовые фьючерсы.

По общепринятой опционной терминологии, опцион -это тип контракта между двумя физическими лицами. Существуют две формы подобного контракта - опцион на покупку и опцион на продажу. Тот, кто приобретает (покупает) опцион, называется покупателем, а инвестор, продающий опцион, называется продавцом.

Для простоты дальнейшего изложения материала будем рассматривать опционы на акции, поскольку основные черты опционов на другие средства мало отличаются от опционов на акции.

Опцион на покупку - это ценная бумага, дающая ее владельцу право (но не накладывающая обязательство) купить определенное количество какой-либо ценной бумаги по оговоренной заранее цене - так называемой цене реализации в течение установленного периода времени.

Инвестор, продавший опцион на покупку, обязан продать указанные в опционе ценные бумаги по цене реализации (в случае реализации опциона инвестором, купившим данный опцион). За право получить опцион на покупку в свои руки, то есть побудить потенциального продавца подписать обязательство продать акции по цене реализации, покупатель опциона должен заплатить продавцу определенную сумму денег - опционную премию. Опционная премия, таким образом, составляет цену опциона как ценной бумаги в момент покупки опциона.

102

Опцион на продажу - это ценная бумага, дающая его владельцу право (также без обязательств) продать определенное количество какой-то ценной бумаги по оговоренной цене в течение установленного промежутка времени.

Инвестор, продавший опцион на продажу, обязан купить ценные бумаги по цене реализации. Как и прежде, за эту возможность покупатель опциона должен заплатить его продавцу опционную премию.

Принципиально отличаются два вида опционных контрактов: если опцион (и на покупку, и на продажу) может быть реализован в любой день до момента окончания опциона, то такой вид опциона носит название американского. Если же опцион может быть реализован только в день его окончания, то его относят к европейскому виду опциона. Данные термины ни в коем случае не означают географической привязанности опционов: за небольшим исключением, и в США, и в Европе, и в развитых странах Азии используются американские опционы.

Фьючерсные контракты представляют собой соглашение о покупке или продаже определенного количества оговоренного товара в обусловленном месте по заранее установленной цене. Фьючерсный контракт похож на опцион с той существенной разницей, что при совершении фьючерсной сделки и продавец, и покупатель обязаны выполнить взятые обязательства.

Использование опционов и их объединение в один портфель с акциями и облигациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения оптимального соотношения риск - норма отдачи. В основе создания любого портфеля лежит равенство:

(цена опциона на покупку) + (приведенная стоимость цены реализации) = = (цена акции) + (цена опциона на продажу),

или:

Poc + (e-T)xE = Ps + Pop, (6.1)

где Poc - цена опциона на покупку;

 

103

(e~rT)xE - приведенная стоимость цены реализации Е за время существования опциона T при ставке процента r, начисляемой непрерывно; Ps - рыночная цена основной акции; Pop - цена опциона на продажу. Рассмотрим основные стратегии с использованием опционов.

Продажа обеспеченных опционов на покупку. Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже имеет основную акцию и, в случае реализации опциона его владельцем, в состоянии продать ему эту акцию. Следовательно, продажа покрытых опционов на покупку означает, что инвестор одновременно продает опцион на покупку основной акции и покупает эту акцию.

Стратегия продажи обеспеченных опционов на покупку выгодна тогда, когда, по оценке инвестора, прогнозируемые изменения цены будут не слишком высокими. Иными словами, для подобной стратегии отдача портфеля никогда не станет очень большой (что может происходить при объединении в портфель одних акций и значительном повышении их цены), могут наблюдаться многочисленные небольшие положительные и отрицательные нормы отдачи вокруг среднего значения, а также определенное количество значительных отрицательных норм отдачи (в случае резкого падения цены акции). Если построить распределение случайных величин норм отдачи покрытых опционов на покупку, то, в отличие от симметричного нормального распределения (характерного для норм отдачи акций), оно будет асимметрично отрицательно скошено.

Обычно ожидаемая норма отдачи и стандартное отклонение норм отдачи обеспеченных опционов на покупку несколько ниже, чем у портфеля из одних основных акций. Но, к сожалению, снижение риска происходит вследствие отрицательной скошенности. Отрицательную скошенность можно уменьшить, если выбирать опционы с более высокой ценой реализации, либо варьировать соотношение проданных опционов и купленных акций.

 

104

Обеспеченные опционы на покупку используются в основном консервативными инвесторами (например, пенсионными фондами), поскольку получаемая сразу опционная премия рассматривается как добавка к доходам фонда. Кроме того, это позволяет иметь определенную защиту от незначительных понижений цены акций.

Продажа опционов на продажу и покупка безрисковых облигаций. Уравнение (6.1) можно представить в виде:

Ps -Poc = (e~rT)XE + Pop.

Левая часть уравнения представляет собой уже рассмотренный вариант продажи обеспеченных опционов на покупку. Как видим, получаемые при этом выгоды в точности соответствуют тем, которые получит инвестор, продав опцион на продажу и использовав полученную выручку для приобретения безрисковой ценной бумаги.

Институциональные инвесторы считают эту стратегию более рисковой, чем продажа покрытых опционов на покупку, поэтому она менее популярна.

Покупка обеспеченных опционов на продажу используется для защиты (хеджирования) от возможного снижения цен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. При этой стратегии инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. Подобная стратегия выгодна, когда происходят значительные положительные колебания цены акции. Одновременно, при любом понижении цены основной акции отдача портфеля никогда не опустится ниже величины опционной премии. Поскольку величина потерь лимитирована, а прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на продажу имеет положительную скошенность, что приветствуется инвесторами. В этой связи данная стратегия довольно популярна. Применять ее в условиях стабильного рынка нецелесообразно, так как при небольших положительных и отрицательных колебаниях она дает потери большие, чем портфель из одних акций.

 

105

Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации, исходя из равенства (6.1), должно давать такую же прибыль, как рассмотренный выше вариант покупки акции и опциона на продажу. Но с точки зрения профессиональных менеджеров, эта стратегия менее привлекательна, чем эквивалентная ей «покупка акции и опциона на продажу». Объясняется это тем, что при таком варианте около 90\% средств необходимо вкладывать в безрисковые облигации, что может вызвать недоверие клиентов. Кроме того, опционы на покупку считаются более рисковыми.

Сравнивать перечисленные выше стратегии можно только на основе реальных данных, поскольку во многом результаты объясняются экзогенными факторами (прежде всего нестабильностью рынка).

Использование опционов для спекулятивных игр на повышение или понижение цены акции. Возможности финансового левереджа (использования заемных средств) и страховка от потенциальных потерь позволяют спекулировать на ожидаемых колебаниях цены основной акции. Например, если инвестор полагает, что цена акции вырастет, он может купить либо саму акцию, либо опцион на ее покупку. В случае покупки опциона он еще и страхует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии). На практике часто используют покупку нескольких опционов и их различные комбинации друг с другом или с основной акцией.

Раскроем отдельные способы формирования портфелей, которые имеют свои условные названия.

Ножницы - способ, суть которого состоит в покупке или продаже опционов на покупку и опционов на продажу с идентичными характеристиками (цена реализации и срок погашения). Используется в ожидании значительных колебаний цены основной акции. В зависимости от того, покупаются или продаются опционы, различают длинные и короткие ножницы.

Длинные ножницы формируются путем покупки опциона на покупку и одновременной покупки опциона на продажу.

 

106

Подобная стратегия имеет смысл, если инвестор уверен в значительном понижении или повышении цены акции: именно в этих случаях он будет получать прибыль.

Короткие ножницы - это одновременная продажа опционов на покупку и опционов на продажу одной и той же акции. Полученная при этом сумма опционных премий представляет максимальную прибыль, которую может получить инвестор.

Короткие ножницы надо применять при ожидаемом стабильном рынке основной акции; если же колебания будут очень высокими, то инвестор понесет значительные убытки.

«Стеллаж» отличается от «ножниц». Для того, чтобы лучше понять это различие, необходимо ввести три термина, широко используемых в опционной практике. Если в момент немедленной реализации опциона цена основной акции равна цене реализации, то говорят, что опцион «на паритете» (at-the-money). Если в момент немедленной реализации опцион дает выручку, то считается, что он «выше паритета» (in-the-money); наконец, когда немедленная реализация дает убыток, то опцион «ниже паритета» (out-of-the-money). Принцип «ножниц» строится с использованием опционов «на паритете». При «стеллаже» оба опциона берутся «ниже паритета», желательно на одну и ту же величину.

Длинный «стеллаж» получится, если инвестор приобретет опцион на продажу и опцион на покупку - оба «ниже паритета». Преимущество «длинного стеллажа» по сравнению с «длинными ножницами» состоит в том, что для их конструирования нужны меньшие начальные затраты, а недостаток - в необходимости более значительных колебаний цены акции для получения прибыли.

«Короткий стеллаж» можно получить, продав «ниже паритета» опцион на покупку и опцион на продажу. «Короткий стеллаж» по сравнению с «короткими ножницами» дает меньшую прибыль, зато на большем участке колебания цены акции.

Четыре следующих способа в своих названиях используют общепринятые биржевые термины - «медведь» - когда

 

107

цены акций падают, и «бык» - когда цены растут. Отсюда и название способов - «спрэд медведя» и «спрэд быка».

«Спрэд быка» с опционом на покупку получается путем приобретения одного опциона на покупку «на паритете» и продажи другого опциона на покупку «ниже паритета».

При данной стратегии ограничиваются и возможные потери, и возможная прибыль. Прибыль равна разности цен реализации опционов за вычетом расходов на покупку опционов. В данном случае инвестор делает ставку на рост цены акции.

Можно сконструировать портфель из опционов на продажу со «спрэдом быка».

«Спрэд медведя» можно получить с использованием опционов как на покупку, так и на продажу. «Спрэд медведя» с опционом на продажу - покупается «на паритете» один опцион на продажу, и продается «ниже паритета» другой опцион на продажу. «Спрэд медведя» с опционом на покупку -продается «на паритете» один опцион на покупку, и покупается другой «выше паритета».

«Спрэд медведя» используется для тех случаев, когда инвестор ожидает снижение цены акции.

Очевидно, что можно создавать портфели, объединяя в них несколько опционов. Пример подобного объединения дает «спрэд бабочки».

«Спрэд бабочки» также может быть длинным и коротким. Короткий «спрэд бабочки» получается путем покупки двух опционов на покупку «на паритете» и продаже двух опционов на покупку: одного «ниже паритета», другого «выше».

Данный метод имеет сходство с «короткими ножницами» и также используется в предвидении сильных колебаний цены акции. Он дешевле «ножниц» и «стеллажа» из-за дохода от продажи опционов, но его прибыль ограничена спрэдом между ценами купленных и проданных опционов, тогда как «ножницы» и «стеллаж» ее не ограничивают.

«Длинный спрэд бабочки» - это продажа двух опционов на покупку «на паритете» и покупка одного опциона на

 

108

покупку «выше паритета», а другого - «ниже паритета». Данный способ применяют, если инвестор ожидает стабильного рынка. Его преимущество в том, что ограничиваются потери.

Надо учитывать, что стратегии «ножниц» и «спрэдов» используются спекулянтами с очень коротким горизонтом времени. Продажа покрытых опционов на покупку и опционов на продажу зачастую используется в долгосрочных инвестициях.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 |