Имя материала: Корпоративные финансы

Автор: Шевчук Д.А.

3.2. выбор источника долгосрочного финансирования

Для стабильного роста и развития предприятие нуждается в долгосрочном финансировании. Постоянное развитие необходимо для обеспечения конкурентоспособности предприятия. При этом требуются значительные финансовые ресурсы для финансирования следующих долгосрочных целей:

-           модернизация технологии производства продукции (разработка или приобретение новых технологических линий и современного оборудования);

-           совершенствование продукции (разработка новой, улучшение существующей продукции, расширение продуктового ассортимента);

создание и экспансия дистрибьюторской сети;

совершенствование информационных систем, системы отчетности и многие другие мероприятия, направленные на получение прибыли в долгосрочном аспекте.

Поскольку инвестиционные проекты требуют значительных финансовых ресурсов, а получение прибыли предполагается только в долгосрочном аспекте, то долгосрочное финансирование требует согласования с акционерами и всеми заинтересованными лицами.

Привлечение финансовых ресурсов из источников долгосрочного финансирования гарантирует стабильное поступление денежных средств для предприятия, и в этом смысле оно более надежно, чем краткосрочное финансирование, при котором у предприятия нет уверенности в получении ресурсов в ближайшем будущем.

Однако это преимущество долгосрочных источников с избытком компенсируется тем обстоятельством, что получить долгосрочное финансирование в России крайне сложно. Как правило, долгосрочным финансированием считается предоставление финансовых ресурсов на срок более года, но в случае финансирования российским банком этот срок составляет лишь полгода.

Кроме того, к недостаткам долгосрочного финансирования можно отнести следующие:

Почти всегда оно требует обеспечения в виде основных активов и/или гарантий акционеров;

Требуется предоставление вспомогательной информации: например, бизнес-плана, финансовых расчетов, подтверждающих способность обслуживать и выплачивать долг;

Не обладает гибкостью - может оказаться дорогостоящим при падении процентных ставок, если условия не будут пересмотрены;

Как правило, обходится дороже краткосрочного финансирования, так как является более рискованным кредитом или инвестициями для банка/инвестора.

Источники долгосрочного финансирования отличаются друг от друга по гибкости, доступности, стоимости и другим критериям (см. табл. 3.3).

Прежде чем рассматривать внешние источники долгосрочного финансирования, предприятию следует проанализировать возможности финансирования за счет "внутренних", которые значительно дешевле.

Предприятие может обеспечить себя внутренним долгосрочным финансированием посредством:

реинвестирования прибыли;

амортизационной политики;

оптимизации управления основными фондами (реструктуризация, продажа вспомогательных производств, убыточных направлений деятельности и неэффективно используемых основных фондов).

(Подробное описание этих источников финансирования см. п. 2.8)

Существует два типа внешнего долгосрочного финансирования: кредитование и акционерное финансирование.

 

Таблица 3.2

 

Типы внешнего долгосрочного финансирования

Кредитование

Акционерное финансирование

источник финансирования с фиксированной стоимостью, не зависящей от доходности активов

погашение основной суммы и выплата процентов в отличие от дивидендов требуется по закону

сроки погашения можно совместить по времени с поступлением средств, но они должны быть определены заранее

стоимость привлечения средств относительно низка

как правило, требует обеспечения в виде основных средств или гарантий

отсутствует обязательство направления средств на выкуп акций

по закону отсутствует обязательство выплаты дивидендов

увеличивает финансовую базу и кредитную емкость предприятия

является самым дорогостоящим источником финансирования, так как дивиденды не снижают налогооблагаемую базу, а стоимость привлечения средств высока

инвесторы ожидают высокий доход на свои вложения, так как риск и неопределенность, связанная с акционерным капиталом, высоки

расширение акционерного капитала размывает владение и контроль со стороны существующих акционеров

 

На основании анализа табл. 3.2 можно сделать следующий вывод: Кредитование для предприятия является менее надежным источником

получения  финансовых  ресурсов,  а акционерное финансирование требует

больших затрат.

Выбор источника финансирования следует начать с рассмотрения следующих вопросов:

Какого размера финансирование требуется?

Каковы размеры юридического лица, получающего средства?

Какую часть контроля вы готовы отдать?

Какова степень риска проекта?

1. Количество требуемых средств ограничивает выбор источников финансирования следующим образом:

-           Для финансирования в крупных размерах приоритетными источниками являются: иностранные банки, стратегические инвесторы, публичная эмиссия, облигации и конвертируемые облигации;

-           Финансирование в средних и малых размерах вполне возможно осуществить из следующих источников: российские банки, частные инвестиционные фонды (зависит от фонда), "фонды помощи", лизинг.

Различные источники имеют широкий диапазон размеров предлагаемого финансирования

Приблизительные диапазоны источников финансирования:

Российские банки: 5000 долл. - 30 млн долл.

Иностранные банки: 5 млн долл. - 100 млн долл.

Частные инвестиционные фонды: 500 000 долл. - 100 млн долл.

Фонды "помощи": 25 000 долл. - 100 млн долл.

Стратегические инвесторы: 10 млн долл. - 200 млн долл.

Публичная эмиссия акций: 10 млн долл. - 300 млн долл.

Публичная эмиссия облигаций: 50 млн долл. - 300 млн долл.

Публичная эмиссия конвертируемых облигаций: 30 млн долл. - 300 млн долл.

Частное размещение облигаций: 5 млн долл.- 100 млн долл.

Лизинг: 10 000 долл. - 20 млн долл.

2. Размер предприятия определяет источник финансирования исходя из следующих предпосылок:

Некоторые источники финансирования требуют, чтобы предприятие было хорошо известно, для того чтобы добиться успеха (публичная эмиссия, выпуск облигаций, выпуск конвертируемых облигаций).

Акции более крупных предприятий обычно бывают более ликвидными; это является предметом внимания некоторых источников финансирования (портфельные инвесторы - частные фонды).

Некоторые фонды "помощи", наоборот, имеют мандат на инвестирование в малые и средние предприятия.

3.         Различные источники краткосрочного финансирования требуют различных

видов обеспечения:

Стратегические инвесторы хотят осуществлять контроль над оперативными и другими решениями;

Частные фонды и фонды "помощи" могут захотеть иметь представителя в совете директоров;

Иностранные банки могут иметь строгие условия предоставления кредитов;

Российские банки меньше заинтересованы в осуществлении контроля;

Публичные эмиссии акций, облигаций и т.д. стремятся диверсифицировать состав акционеров, противодействуя получению крупного пакета акций одним акционером.

4.         Степень риска проекта снижает круг потенциальных источников

финансирования:

Фонды помощи, имеющие политические мотивы для инвестирования в различные проекты в России, больше склонны рассматривать рискованные инвестиции;

Стратегические инвесторы, знающие бизнес и имеющие связи, которые могут снизить риски конкретных проектов, могут также рассматривать финансирование проектов, которые другие источники отказываются рассматривать, или за финансирование которых они требуют чрезмерно высокий уровень дохода;

Российские банки чрезвычайно опасаются риска, но понимают политические и специфические для России риски;

-           Иностранные банки обычно являются наиболее опасающимися риска источниками долгосрочного финансирования.

Проанализируем каждый из источников долгосрочного финансирования, описанных в табл. 3.3.

Публичная эмиссия акций. Решение о публичной эмиссии акций зависит от ситуации на рынке. Российское предприятие может рассматривать вопрос о публичной эмиссии акций либо на российском рынке, либо на иностранном рынке. Комбинирование средств из различных источников может дать возможность предприятию получить больше средств.

Преимущества публичной эмиссии акций в том, что она:

приводит в результате к диверсификации состава акционеров при том, что ни один инвестор не имеет контрольного пакета акций;

 

увеличивает ликвидность продаваемых акций, дает возможность определить рыночную стоимость акций;

 

отличная реклама для предприятия в случае успеха. Однако публичная эмиссия акций имеет и недостатки:

высокая стоимость - подготовка, издержки на эмиссию, на рекламу и т.д.;

заранее не известно, сколько денег будет получено, если только акции не размещены предварительно у одного или нескольких покупателей;

публичные эмиссии акций характеризуются большим сроком подготовки (необходимо подготовить проспект эмиссии и инвестиционный меморандум) и требуют кратчайших сроков осуществления (от 3 недель до 3 месяцев).

Публичная эмиссия требует выполнения следующих задач, не нужных для закрытого размещения акций:

создание структуры, занимающейся продажей акций, где может потребоваться содействие инвестиционных консультантов;

отношения с общественностью, где также может потребоваться содействие профессиональных консультантов;

презентации для групп потенциальных инвесторов;

организация системы "банков-получателей" для получения средств за акции;

печать и распространение проспекта, меморандума, форм заявок... Принимая решение о публичной эмиссии на российском рынке, следует

ответить на вопрос: кто купит акции?

российские частные лица обычно покупают очень небольшой процент акций, размещаемых публично;

большинство акций продается российским и иностранным портфельным инвесторам, хотя значительная часть может быть продана заранее - либо портфельным инвесторам, либо стратегическим инвесторам;

публичная эмиссия в России включает продажу акций иностранным инвесторам, инвестирующим в России.

Публичная эмиссия на иностранном рынке дает возможность доступа к источнику капиталов во всем мире, оценки стоимости акций на международных рынках и является отличной рекламой для предприятия в случае успеха. К сожалению, она дороже публичной эмиссии на российском рынке и возможна только для крупных, хорошо известных предприятий.

Комбинация законодательства по ценным бумагам и рыночных сил не дает российским предприятиям возможности получать деньги путем прямой эмиссии акций на большинстве иностранных рынков:

Мосэнерго и ЛУКОЙЛ организовали эмиссии американских депозитарных расписок (АДР); но эти эмиссии основаны на перепродаже акций, уже находящихся на рынке, и не принесли финансирования;

Российские компании организуют выпуски АДР сейчас для того, чтобы их названия стали известными на иностранных рынках, и для создания рынка своих акций. Таким образом, конечная цель этой долгосрочной стратегии заключается в том, чтобы подготовить рынок для настоящей эмиссии акций в будущем.

Эмиссия облигаций. Выпуск облигаций в настоящее время также возможен только для крупных российских предприятий. Выпуски облигаций чрезвычайно редки в России и очень дороги - требуется выплачивать высокие проценты для того, чтобы покрыть риски инвестора.

Потенциальные покупатели облигаций и риски, сопряженные с их приобретением, представлены в таблице.

 

Таблица 3.4

 

Потенциальные покупатели облигаций

Покупатели 

Портфельные инвесторы, которые нуждаются в регулярном доходе и диверсификации портфеля

Пенсионные фонды и институциональные инвесторы

Банки и финансовые компании

Страховые компании

Другие корпорации, имеющие избыток денежных средств - могут быть кратко- или долгосрочными

Частные инвесторы

Иностранные правительства, особенно облигации, выпущенные правительствами

Стратегические инвесторы ищут уникальные инвестиционные инструменты

Правительства как средство субсидирования некоторых отраслей или предприятий

Риски

Риски процентных ставок стоимость облигаций может значительно изменяться вместе с

изменениями процентных ставок

Риск инфляции - если инфляция

возрастает, выплаты по купонам

могут не обеспечить адекватной

компенсации инвестору (если это не

облигации с переменной процентной

 

Риск рынка - в России нет

легкодоступного первичного рынка

облигаций

Риск ликвидности - нет вторичного

рынка облигаций

Кредитный риск - риск невыполнения

обязательств высок для многих

предприятий в силу неопределенности

экономического положения

Специфический риск эмиссии

отсутствие хорошо определенной

юридической основы для защиты

инвесторов

 

Эмиссия конвертируемых облигаций. Конвертируемые облигации представляют собой нечто среднее между облигацией и акцией.

Конвертируемые облигации позволяют в будущем произвести обмен на другую ценную бумагу, как правило, на обыкновенные акции эмитента.

Таким образом, держатель облигации может конвертировать требование в долю участия, если работа предприятия будет признана успешной и конверсия будет выглядеть привлекательной; в то же время за ним сохраняются специальные права кредитора.

Облигации могут погашаться поставкой товарной продукции, такой, как нефть или драгоценные металлы.

Преимущества конвертируемых облигаций:

Потеря контроля происходит в момент и при условии конвертации.

 

Если стоимость акции не увеличивается, держатель облигации может выбрать вариант погашения без конверсии.

Держатели получают текущий доход плюс возможность получить дополнительный доход при росте стоимости акций.

-           Возможность конверсии делает облигации более ценными, что позволяет эмитенту платить меньшую процентную ставку (или продавать их с большей премией или меньшей скидкой), чем в случае с обычными облигациями.

-           В отличие от дивидендов, выплаты по купонам, как правило, не учитываются в составе налогооблагаемого дохода.

Лизинг. Лизинг является соглашением, определяющим условия, по которым владелец имущества, арендодатель, передает арендатору право пользоваться имуществом.

Предприятия могут брать в лизинг землю, здания и почти любой вид оборудования. Некоторые случаи лизинга представляют собой простые договора аренды ("оперативный лизинг"), в то время как другие сильно напоминают покупку имущества за счет заемных средств ("финансовый лизинг"). Благодаря некоторым положениям налогового законодательства лизинг может являться экономически выгодным вариантом как для арендатора, так и для арендодателя, и используется некоторыми арендаторами несмотря на то, что они располагают средствами для покупки взятых в лизинг активов.

 

Таблица 3.5.

 

Преимущества лизинга

Преимущества для арендатора:           

Позволяет избежать риска собственности - включая случайные убытки, изменение экономической ситуации, физический износ и моральное старение - это делает лизинговое финансирование популярным для высокотехнологичных активов, таких, как компьютеры и медицинское оборудование

Арендатор может скоординировать выплаты и поступления денежных средств, что приведет к снижению потребностей в финансировании; лизинговые платежи могут быть организованы таким образом, чтобы платежи были меньше сегодня, больше завтра и наоборот

Лизинговые платежи не включаются в налогооблагаемую базу при уплате налога на прибыль и имущество

Многие западные поставщики

оборудования очень хотят выйти на

российский рынок и могут предложить

очень привлекательные условия         

Преимущества для арендодателя:

Увеличение объема продаж -производитель или дилер могут значительно повысить объем своих продаж, предлагая потенциальным заказчикам (которые не могут себе позволить купить) вариант, предусматривающий лизинг его продукции

Налоговые выгоды - в договорах лизинга может указываться, кто пользуется выгодами/несет обязательства

Постоянные деловые отношения с арендатором

Сохраняется остаточная стоимость -арендодатель может передать активы в лизинг другому арендатору или продать имущество и получить немедленную прибыль

 

В вопросе выбора источника финансирования немаловажное значение играют сроки, в которые может быть получено финансирование. Сравнительный анализ источников долгосрочного финансирования по этому критерию приведен ниже.

Банковское финансирование: Задачи и минимальные сроки

 

Задача

Месяцы

 

1

 

 

 

2

 

 

 

3

 

 

 

4

 

 

 

5

 

Отбор/оценка проекта (включая прогноз движения денежных средств)

/ /

/ /

/ /

/ /

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Подготовка бизнес-плана

 

 

 

 

/

 

/

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Подготовка общей информации о компании

 

 

 

 

 

 

 

/ /

/ /

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Выбор банка

 

 

 

 

 

 

 

/

/

/

/

 

 

 

 

 

 

 

Первоначальные контакты с банком

 

 

 

 

 

 

 

 

 

/

/

/

/

 

 

 

 

 

Поиск соответствующего гаранта/ Определение надлежащего обеспечения

 

 

 

 

 

 

 

 

 

/ /

/ /

/ /

/ /

 

 

 

 

 

Переговоры/соглашение

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

/

/

/

/

/

 

Фактическое предоставление кредита

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Поиск портфельного инвестора: Задачи и минимальные сроки

Внесение налога с новой эмиссии