Имя материала: Краткосрочная финансовая политика на предприятии

Автор: Мицек Сергей Александрович

3.1. мотивы хранения наличности

Определение денег, которое дается в экономической и финансовой теории, обычно сопровождается такими понятиями, как «наличность», «депозиты разной степени доступа». Так, наличность и депозиты до востребования формируют так называемый денежный агрегат Ml, который в макроэкономике принят за определение денежной массы в экономике в целом. Кроме того, экономисты используют и другие определения, такие, как М2, МЗ и пр., в понятие которых включаются срочные депозиты, вклады во взаимные фонды денежного рынка и некоторые другие. Существует также понятие «около деньги», куда включают, помимо прочего, рыночные ценные бумаги. Говоря о денежных средствах, здесь и далее мы будем иметь в виду те элементы, которые составляют агрегат Ml1.

 

lBarmRJ. Macroeconomics. 4th ed. NY : John Wiley & Sons, 1993. P. 96-97.

У менеджмента существуют три мотива для хранения денежных средств: 1) трансакционный; 2) предосторожности; 3) спекулятивный. Впервые проанализировал эти мотивы Дж.М. Кейнс в работе «Трактат о деньгах». Они воспроизведены и в его основном труде «Общая теория занятости, процента и

Глубокий анализ теории предпочтения ликвидности, ее влияние на макроэкономику (то, ради чего и рассматривал мотивы хранения ликвидности Кейнс) выходит за рамки данной книги.

Трансакционный мотив рассматривает деньги исключительно как средство обмена для финансирования обычных трансакций, связанных с операционной деятельностью, таких, как сбор поступлений, оплата платежей за поставки и заработная плата. Поступления могут быть от продажи продукции или услуг, от получения возвращаемых долгов, от продажи активов. Желаемый уровень трансакционных балансов зависит в большой степени от размера фирмы и графика денежных поступлений и оттоков. Крупные фирмы обычно имеют больше трансакций. Но если притоки и оттоки средств синхронизированы, то требуется меньший (в пределе — нулевой) кассовый остаток.

Мотив йредосторожностиисходитизнеобходимостиобеспечить покупательную способность компании в случае неожиданных расходов и (или) непредвиденный возможностей. Баланс предосторожности играет роль буфера против возрастающей неопределенности в изменяющейся отрасли, экономике, мире. Он необходим также для поддержания надлежащей ликвидности. В такой баланс, создаваемый на случай чрезвычайных обстоятельств, весьма часто включаются рыночные ценные бумаги. Основной их характеристикой является высокая надежность, высокая ликвидность, возможность немедленного превращения этих бумаг в деньги, получение процентов на эти активы. В России спектр таких бумаг весьма ограничен. К ним можно отнести пока лишь векселя стабильно работающих банков.

Спекулятивный мотив возникает в связи с желанием менеджмента воспользоваться неожиданно возникающими прибыльными возможностями: привлекательными объектами инвестирования или другими приобретениями, выгодной процентной ставкой, благоприятным валютным курсом (для компаний, ведущих международную деятельность). Большинство фирм, не относящихся к финансовой индустрии, как правило, не имеет спекулятивных балансов.

По мере всеобщего распространения высокоскоростных электронных платежей (и других технологий, ускоряющих и оптимизирующих

 

1 Кейнс Дж.М. Избранные произведения. М.: Экономика, 1993. С. 374—386.

платежи), фирмы, возможно, будут ограничиваться весьма малыми, по сравнению с нынешним уровнем, денежными остатками. Но потребность в ликвидности как таковой сохранится.

Определение желательного уровня трансакционных балансов.

Целью финансового менеджера должен быть адекватный прогноз бу-

дущих запасов денежных средств, которые обеспечивали бы плановые

темпы роста фирмы и ее способность своевременно погашать порож-

денные этим ростом обязательства. Исторически методами, использу-

емыми для   этой задачи, являются метод прогнозируемых

пропорций, метод скорректированной доходности и модель Баумоля.

Вопросы, которые затрагиваются ниже, впервые в экономической на-

уке были поставлены Дж.Р. Хиксом.

Метод прогнозируемых пропорций основан на идее, которая заключается в том, что менеджмент должен держать определенный процент от продаж в виде денежных средств. Стандартом часто служит отраслевое среднее. Весьма часто подобная предпосылка неадекватна, так как не учитывает ни экономию на масштабах, ни неожиданно возникающие проблемы с платежами или с поступлением денег. Этот метод также не позволяет найти наилучшее значение кассового остатка (о критериях такого отбора пойдет речь ниже). При другом подходе используется регрессия между денежными средствами и продажами.

Метод скорректированной доходности есть не более чем точка нулевого кассового остатка, обсуждавшаяся ранее. Он зависит от прогнозируемого отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса. Естественно, что точность прогноза зависит от точности двух вышеназванных таблиц. Исходя из прогноза продаж, прибылей, источников и использования ресурсов, с помощью формулы (2.6) можно оценить, какой кассовый остаток нам потребуется.

Два предыдущих метода никак не учитывают стоимость хранения денежных средств. Поэтому появились более сложные модели необходимого кассового остатка.

С помощью модели Баумоля можно определить оптимальное количество денежных средств для компании, которое следует хранить в условиях определенности. Модель Баумоля существенным образом опирается на условие, что альтернативой хранения денег является хранение рыночных ценных бумаг. В России вследствие дефицита таких бумаг неким аналогом могут быть процентные депозиты. Если же под активами понимать совсем другие, нерыночные активы, которые трудно превратить в деньги, то величина затрат на трансакцию по обналичиванию и альтернативные издержки хранения денег будут существенно

Модель          основана на следующих предпосылках:

спрос на денежные средства в каждом периоде известен и равен D денежных единиц;

денежный остаток используется равномерно;

все требования к оплате выполняются немедленно;

стоимость трансакции по превращению активов в деньги равна с денежных единиц и неизменна;

альтернативная стоимость денег v равна упущенному проценту по облигациям за период.

Последние два пункта могут быть объяснены следующим образом. Если мы уменьшаем или увеличиваем кассовый остаток путем осуществления продаж или покупок ценных бумаг, имеют место издержки исполнения заказа, а именно: канцелярские и иные затраты на принятие решений, брокерские комиссионные, затраты на перевод денег и т.д.

С другой стороны, если финансовый менеджер хочет снизить эти затраты посредством держания больших кассовых балансов, то он понесет значительные потери в виде процента, который будет упущен. Разумное решение состоит в минимизации совокупных затрат по отношению к кассовому балансу М. Последний будет оптимальным при следующих условиях:

М=(2с£>: v) (3.1)

Доказательство этой формулы осуществляется с помощью элементарной задачи по нахождению минимума суммы двух функций: линейной vхМ: 2и функции с'х Г, где Т— число трансакций за период. В свою очередь М = D : Т, т.е. с х Т= с х (D : М), показательная функция о-г М.

 

Пример 3.1. Кассовый остаток регулярно и с постоянным темпом списывается в течение времени. Стоимость каждой трансакции на получение денег равна 75 руб. Менеджмент прогнозирует денежный отток в размере 2 000 000 руб. в течение следующих шести месяцев. Альтернативные издержки отказа от инвестирования денег в ценные бумаги для компании равны 25\% годовых, или 11,8\% за шесть месяцев, т.е. 1,25,/2~ 1 =0,118. Все заявки на наличность удовлетворяются продажей рыночных ценных бумаг.

Оптимальный уровень пополняемого кассового остатка составляет

М=(2 х 75 х 2 000 000 : 0,118)^ = 50 422. Средняя величина кассового остатка равна половине    или 25

Пример 3.2. Ожидаемые денежные затраты должны увеличиться на 20\% по сравнению с величиной из примера 3.1. Затраты на заказы наличности и альтернативные затраты по ее хранению не должны увеличиться. Тогда оптимальный уровень наполняемого остатка равен М= (2x75x2 400 ООО : 0,118)vz = 55 234,

или на 9,5\% больше, чем в примере 3.1. Возможен и другой способ расчета:

(1 + изменение)'72 — 1;

например,

(1 + 0,2)V2 - 1 = 0,095.

 

Модель          широко используется в макроэкономике для

определения макроэкономического спроса на деньги. Но для определения спроса на денежные остатки она является слишком упрощенной, так как игнорирует неопределенность и допускает, что финансовый директор осуществляет платежи в одинаковых размерах и может четко их прогнозировать. Модель Баумоля не учитывает сезонность и цикличность. Иными словами, то, что сглаживается под действием закона больших чисел на макроуровне, часто является слишком важным на уровне фирмы. И все же модель Баумоля является полезной для предварительного анализа, особенно если учесть, что в нее включены альтернативные издержки, которые опущены в двух вышеописанных моделях.

Когда денежные потоки подвержены значительной неопределенности, более адекватной для описания спроса компании на деньги является модель Миллера — Орра. Она основана на следующих предпосылках:

финансовый менеджер оперирует двумя активами: один актив — это кассовый баланс фирмы, а другой — портфель ликвидных активов, предельная и средняя доходность которого равна v процентов в день;

перевод средств из одного актива в другой может иметь место в любой момент времени. При этом предельные затраты за трансакцию равны с денежных единиц. Эта величина не зависит от величины трансакции, ее направленности или времени, прошедшего с момента предыдущей трансакции;

считается, что подобные трансакции осуществляются мгновенно;

денежные потоки являются абсолютно стохастическими и их чистое ежедневное сальдо распределено приблизительно нормально;

• финансовый директор допускает, что кассовый остаток будет колебаться свободно, пока он не достигнет либо нижней границы, нуля, либо верхней границы, Когда достигается верхняя граница, то приобретаются ценные бумаги на такую сумму, чтобы денежный остаток достиг некой целевой величины R. Следовательно, эта сумма равна h - R. Если же достигается нижняя граница, то бумаги продаются на сумму, равную R, чтобы опять-таки достичь того же самого целевого остатка денежных средств, равного R. Предполагается также, что чистые денежные потоки колеблются с ежедневной дисперсией, равной а2.

Задача менеджмента состоит в минимизации совокупньгх затрат, связанных с содержанием кассового остатка. Используя стохастические вычисления, было получено, что оптимальная величина R и среднего кассового баланса АСВ равны:

Д^СЗсст2:^)13, (3.2)

ACB-iR-A. (3.3)

Верхняя граница равна h = 3R, а нижняя — 0.

Мы видим, что R находится ниже, чем средняя величина, в рамках которой разрешено колебаться кассовому балансу. Таким образом, продажи из портфеля ликвидных активов превышают покупки для его пополнения. Иными словами, точка оптимума позволяет, чтобы кассовый баланс в три раза превышал целевое значение R, иначе большая величина кассового остатка не считается плохой. Величина среднего кассового остатка прямо пропорциональна затратам на одну трансакцию и ежедневной дисперсии колебания денежного сальдо потока и обратно пропорциональна альтернативной стоимости денег. Это очевидно: чем труднее осуществляются трансакции и чем больше нестабильность денежных поступлений фирмы, тем больший остаток денег она должна держать ради страховки и бесперебойного осуществления платежей. В то же время, чем больше альтернативные издержки, тем менее выгодно хранить активы в виде денег. Влияние двух из этих трех факторов очевидно, его можно было заметить уже в модели Баумоля.

Модель Миллера — Орра перестает работать, если у компании есть несколько альтернатив вложения денежных средств, а не только ценные бумаги. Она может быть скорректирована в случае допущения отклонения от нормального распределения колебания денежного потока. Графическое изображение модели дано на рис. 3.1. Модель отчасти объясняет тот факт, почему, казалось бы, процветающие, финансово устойчивые компании предпочитают держать солидный запас денежных средств на случай возможного спада конъюнктуры.

 

Модель Миллера — Орра определяет соотношение h и R безотносительно начала координат. Если менеджмент желает иметь некий отличный от нуля минимальный баланс, то он и становится нижней границей колебания кассового остатка. В таком случае этот минимальный баланс становится своего рода буфером безопасности.

Пример 3.3. Допустим, трансакционныезатраты равны 100 руб. за трансакцию; альтернативные затраты привлечения (хранения) средств равны 28\% годовых; дисперсия ежедневных потоков денежных средств равна 40 000 руб. Данная величина измерена в долларах, но это именно дисперсия, а не стандартное отклонение1. Менеджмент хочет определить верхний предел h, оптимальную точку возврата /?и средний кассовый баланс. Минимальный кассовый баланс принят равным нулю. Предположим также, что год равен 360 дням. Результаты следующие: =  ((Зх 100x40 000): (4x0,28 : 360))'/3= 1568руб. Л = 3x1 568 = 4705 руб. АОВ=АП: 3 = 2091 руб.

Определение уровней балансов предосторожности и целевых остатков денежных средств. Уровень баланса предосторожности представляет собой разницу между уровнем ликвидности, который желает менеджмент, и уровнем трансакционных балансов, определенных выше. Частично или полностью эта разница может быть покрыта кредитной линией или возобновляемым кредитным соглашением, заключенным с одним из банков. Напомним, что кредитные линии — это неформальные соглашения, и они могут быть аннулированы банком в любой момент. В отличие от них возобновляемое кредитное соглагие-

 

lBrealy RA. Principles of corporate finance. 4шед. McQaw-Щ 1991. P. 779.

6. С А. Мицек

8 1

 

ние (револьверный кредит) представляет собой официальный договор о кредитовании клиента вплоть до определенного уровня в течение данного периода. В ответ за это формальное обязательство фирма-заемщик должна уплатить банку комиссионные, определяемые обычно в процентах от величины разницы между разрешенным максимумом и фактически заимствованной суммой.

Если кредитные линии и (или) револьверные кредиты не обеспечивают удовлетворительньгх балансов предосторожности, финансовый менеджер должен инвестировать часть активов, вложенных в высоколиквидные ценные бумаги, чтобы достичь желаемого уровня.

Целевой остаток денежных средств устанавливается с учетом следующих факторов:

необходимости осуществления текущей деятельности компании;

страхового запаса на случай непредвиденных обстоятельств;

потребности в компенсационных балансах для получения банковских кредитов.

Ясно, что первые две величины зависят от масштабов операций компании, от ее положения на рынке, от стабильности рынка или экономики в целом. Величина компенсационных балансов зависит от рейтинга компании как получателя кредитов. Страховые запасы повышаются в условиях резкого и неожиданного роста процентных ставок или общего падения ликвидности в экономике.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 |