Имя материала: Краткосрочная финансовая политика на предприятии

Автор: Мицек Сергей Александрович

1.2. цели компании. понятие «остаточный доход»

Вернемся к вопросу о целях компании. Сегодня экономическая и другие социальные науки уже не считают единственным критерием успешной деятельности фирмы исключительно максимизацию прибыли. К целям компании также относят:

максимизацию благосостояния акционеров;

максимизацию вознаграждения менеджеров;

создание благоприятного имиджа компании;

социальную ответственность компании (этот вопрос, начиная с 2003 г., наиболее часто затрагивается в дискуссиях между властью и бизнесом в России).

Концепция максимизации прибыли как единственного критерия впервые была высказана и предложена А.О. Берлем и Г. Минзом, затем ее развили М. Дженсен, У. Меклинг и др.1

Действующие вне рамок академической науки менеджеры компаний на практике руководствуются еще рядом критериев. Ф.М. Ше-рер и Д. Росс в своей работе, посвященной структуре отраслевых рынков, приводят результаты опроса мнений высших руководителей 1031 японской и 1000 американских промышленных предприятий в начале 1980-х гг. Руководителей спросили, насколько важными для их организаций являются восемь различных целей. Проранжированные результаты представлены в табл. 1.1 [см.: 5, с. 37].

Таким образом, цели компании (или то, как их понимают высшие менеджеры) в весьма существенной степени зависят от культурных традиций бизнеса, принятых в данном сообществе. Отметим также их более сложный характер, чем это принято в академических теориях.

В финансовом менеджменте традиционно главной задачей компании считается максимизация благосостояния акционеров. В узком

Jensen M Theory ofthe fmxmanageMbehavior, agency costs, and capital structure /

/Journal of Financial Еюпоткх, 1976. V. 3. October. P. 305-360; Jensen M. Rights and

production Іипсйопшарріісайопю labor-            1979. V. 52.

October. P. 469-506.

понимании она состоит в том, чтобы добиваться максимально высокой стоимости обыкновенных акций корпорации, особенно в том случае, если они котируются на фондовом рынке.

Если сравнивать два важнейших финансовых критерия — максимизацию прибыли (более традиционный для экономической теории) и максимизацию благосостояния акционеров (на котором основан финансовый менеджмент), то необходимо указать на их различия.

Максимизация прибыли обычно рассматривает краткосрочный или по крайней мере достаточно ограниченный период, часто годовой. Достижение краткосрочной прибыли может осуществляться в ущерб долгосрочным (или более фундаментальным) целям компании, что особенно характерно для слаборазвитых рынков и для компаний с низкой корпоративной культурой (например, торговля продовольственной продукцией фирмой, которая позиционировала себя на рынке как продавец дорогостоящих предметов искусства). Инвестиции в современные технологии могут снизить краткосрочную прибыль, но окупиться в дальнейшем. В этом смысле максимизация благосостояния акционеров в большей степени соответствует фундаментальным целям фирмы. Поэтому данный критерий должен учитывать такие факторы, как риск и неопределенность, график поступлений денежных средств (при прочих равных условиях более ранние поступления лучше более поздних; помимо полезности, получаемой собственниками, более ранние поступления могут быть инвестированы с прибылью), доходы, которые получают непосредственно собственники (а не компания как таковая). Простой критерий максимизации прибыли не может их отразить. Известные американские эксперты в области финансов Дж. Шим и Дж. Сигель приводят критерии максимизации прибыли и благосостояния акционеров как основных целей компании. Сравнительная характеристика этих критериев дана в табл. 1.2.

Таблица 1.2

Критерии максимизации прибыли и максимизации благосостояния акционеров

Цель      I   Критерий  I        Преимущества       I Недостатки

Прибыль Максимум прибыли

Легкий подсчет

Легко определить связь между финансовыми решениями и прибылью

 

Краткосрочность

Игнорирование риска и неопределенности

Игнорирование временной структуры денежных поступлении

 

Представим, что компания рассматривает некий инвестиционный проект. В теории финансового менеджмента предполагается, что для того, чтобы его принять или отвергнуть, потребуется расчет чистой приведенной стоимости (от англ. NPV — сокращение словосочетания net present value). Согласно этой теории корпорация увеличивает благосостояние акционеров, если чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта больше 0. Если NPV = 0, то фирма просто окупает проект, т.е. возмещает основную сумму капитала плюс стандартную доходность. Если же NPV> 0, то у держателей обыкновенных акций появляется некий излишек, и их благосостояние увеличивается1. Формула чистой приведенной стоимости будет выглядеть так:

 

г д е Щ дополнительные инвестиции в момент 0;

Ft — дополнительный (вызванный этими инвестициями) денежный поток от операционной (основной) деятельности до уплаты налогов в период t (абстрагируясь от колебаний в изменениях кредиторской и дебиторской задолженности);

F — прибыль плюс амортизация;

Т — ставка налога на прибыль;

k — норма дисконтирования, скорректированная с учетом риска инвестиционного проекта.

Почему при анализе инвестиций мы используем именно понятие «денежный поток», а не «чистая прибыль»? Дело в том, что наши денежные поступления должны покрыть не только доход на капитал, но и возмещение инвестированного капитала.

1 Brigham E Foundations of financial rnanapment 6th ed. The Dryden Press, 1992. P. 348-349.

Отметим еще ряд особенностей формулы (1.2). Во-первых, предполагается, что инвестиции осуществляются однократно в период времени 0. Во-вторых, в данной формуле, в отличие от классической бухгалтерской таблицы денежного потока, эта величина не очищена от процентных платежей. Мы полагаем, что инвестиции могут финансироваться и за счет долговых инструментов. Поэтому если мы очистим величины F от процентных платежей, то при дисконтировании будущих денежных потоков выплаты процентов будут исключены дважды1.

Чтобы пояснить этот тезис, предположим, что мы финансируем инвестиции исключительно за счет долга (-/ = D, где D — долг). Если бы процентная ставка и ставка налога на прибыль были бы обе равны 0, то NPV - 0 при D = Z F, Концепция чистой приведенной стоимости как раз заключается в том, что будущий денежный поток должен покрыть первоначальные инвестиции плюс доход от этих по скорректированной с учетом риска ставке. Он должен быть равен отдаче на капитал плюс возврат капитала, когда чистая приведенная стоимость равна О2. Соответственно, денежный поток года должен покрыть проценты по долгу, накопленные к этому году. В уравнении (1.2) в таком случае k =   где — процентная ставка.

Предположим, что F является неизменным для любого периода (и тогда индекс времени можно опустить) и N (срок службы проекта) равен бесконечности. Тогда, согласно формуле суммы членов геометрической прогрессии, уравнение (1.2) может быть переписано следующим образом:

NPV=-I0+F(1 -т) :k. (1.3)

Умножив обе части уравнения на k, определим остаточный доход (от англ. RI — residual income):

RI = k(NPV)-F(l-z) -Н0. (14)

Соответственно, остаточный доход определяется как чистая приведенная стоимость, умноженная на альтернативные издержки привлечения капитала. Благосостояние акционеров растет, когда остаточный доход больше 0 или когда денежный поток от операций за вычетом налога на прибыль превышает альтернативные издержки инвестиций: F - х) - > 0. Денежный поток должен покрыть все затраты на приобретение капитала, а не только те, что указываются в бухгалтерских отчетах. Отметим, что в качестве альтернативных издержек при-

 

{Brigham Е. Указ. соч. Р. 379. 2 Там же.

влечения инвестиций k иногда предлагают принимать минимальную величину доходности на инвестиции (от англ. ROI — return on investment). Последняя рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестициям. В качестве числителя здесь выступает чистая прибыль, которая была получена в результате инвестиций, величина которых стоит в знаменателе, где k принято равным 20\% годовых, а /0 рассчитано как 6-месячная средняя инвестиций с января по июнь, т.е.

Касса + Запасы + Дебиторская задолженность= Собственный капитал в сумме за январь-июнь • (1.5) 6

В финансовой теории встречаются и иные определения остаточного дохода. Например, при работе с ценными бумагами под этим термином понимают превышение фактического дохода над минимально приемлемым [7, р. 375].

 

Пример 1.2. Рассчитаем остаточный доход, используя данные из примера 1.1.

 

Показатель, руб.

Январь

Февраль

Март

Апрель

Май

Июнь

Всего

Выручка

33 000

49 500

6GOO0

82 500

99 000

 

330 000

Себестоимость

24 750

37 125 J

49500

61 875

74 250,

 

247 500

Прибыль

8 250

12 ;375

16 500

20 625

24 750

 

82 500

 

 

Суммарные изменения

Касса

33 000

41 250

24 750

12 375

4 125

0

33 000

Запасы

24 750

24 750

37125

49 500

61 875

74 250

49 500

Дебиторская задолженность

33 000

33 000

49 500

66 000

82 500

99 000

66 000

Собственный капитал

90 750

99 000

111 375

127 875

148 500

173 250

82 500

Продажи — Рост дебиторской задолженности

330 000 -

-- 66 000

 

264 000

Себестоимость реализованной продукции + +■ Прирост запасов (кредиторская задолженность отсутствует)

247 500 + 49 500

 

297 ООО

Денежный ноток от операций

(33 000)

Альтернативные затраты на капитал (£/„)

0,20x125 125

=

25 025

Остаточный доход

(58 025)

Таким образом, бухгалтерская прибыль за шесть месяцев равна 82 500 руб., но при этом не вся дебиторская задолженность была собрана, не все запасы проданы. Дебиторская задолженность выросла на 66 000 руб. Это можно рассматривать как инвестиции, так как эта сумма не была собрана. Следовательно, денежные поступления от продаж равны: 330 000 — 66 000 = 264 000 (руб.).

Запасы выросли на 49 500 руб. Пока они не проданы, они включают вложенные в них затраты факторов производства, труда и капитала. Поэтому чистый денежный поток отрицателен (—33 000 руб.). Соответственно, отрицательным будет и остаточный доход. Иными словами, фирма прибыльна с бухгалтерской точки зрения, но убыточна с точки зрения подхода, основанного на денежном потоке. Оценивая деятельность компании, необходимо корректировать бухгалтерскую прибыль на величину альтернативных издержек.

 

Рассмотрим плюсы и минусы такого показателя, как остаточный доход,для оценки эффективности инвестиций.Основныеплюсы состоят в том, что он учитывает альтернативные издержки привлечения капитала, позволяет учесть риск инвестиций в величине коэффициента k и различия в рискованности разных видов активов, а также в том, что он измеряется в абсолютных величинах, что может быть более доступным для характеристики доходов акционеров.

Минусы показателя остаточного дохода заключаются в том, что величина инвестиций в формуле, его определяющей, стоит со знаком «минус», и поскольку его величина исчисляется в абсолютных величинах, то при сравнении двух инвестиционных проектов RI будет давать худшие результаты для крупных инвестиционных проектов. Поэтому при сравнении двух проектов с разными масштабами инвестиций целесообразно также использовать относительные показатели эффективности, в первую очередь внутреннюю норму процента Internal rate ofretum (IRR) и ее модификацию (MIRК) [2].

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 |