Имя материала: Международные валютно-кредитные и финансовые отношения

Автор: Красавина Лидия Николаевна

10.5. международное кредитование и финансирование россии

 

В России в условиях переходного периода к рыночной экономике возлагались большие надежды на приток внешних ресурсов. Они рассматривались в качестве стимула инвестиционного процесса и экономического роста. Но реальная действительность развеяла эти иллюзии. Внешние факторы сыграли негативную роль в развитии кризиса 1998 г., показав необходимость сбалансированного подхода к привлечению внешних ресурсов, их эффективному использованию.

Тенденции и этапы внешних заимствований. В СССР внешние ресурсы поступали в основном в двух формах: несвязанных банковских кредитов и экспортных кредитов, обусловленных определенными товарными поставками. Последние также предоставлялись в подавляющей массе банками. Осуществлялось также коммерческое (фирменное) кредитование, но эти потоки были невелики. Внешторгбанк практиковал размещение валютных облигационных займов, но эти эмиссии были незначительны. Советский Союз не вступил в члены международных финансовых организаций и не имел доступа к их кредитам. Доступ к льготному официальному финансированию на двухсторонней основе открылся только после прекращения «холодной войны». Прямые инвестиции не допускались преимущественно по идеологическим соображениям. Об эмиссии корпоративных ценных бумаг не могло быть и речи, поскольку акционерных компаний не было. Таким образом, иностранное кредитование опиралось на банковский кредит в двух его формах - несвязанных валютных и экспортных кредитов.

После распада СССР зарубежные банки фактически свернули кредитование государственных институтов и поддерживали лишь слабые связи с частными российскими банками. Кредитование их считалось очень рискованным, и поэтому сверх ЛИБОР начислялся высокий спрэд (5-6\%).

После вступления России в основные международные финансовые организации в 1992 г. они, прежде всего МВФ, стали основными кредиторами на начальном этапе перехода к рыночной экономике. В 1955 г. на долю кредитов МВФ приходилось более 70\% поступивших в Россию внешних ресурсов. Основным заемщиком выступало государство.

В короткой истории международных кредитно-финансовых отношений современной России можно выделить несколько этапов. Первый - с 1992 г. до 1995 г. включительно. В это время Россия была слабо интегрирована в мировой финансовый рынок, и ресурсы поступали преимущественно в форме официального финансирования. Второй этап - период активной интеграции государственных и частных институтов в мировой финансовый рынок. Но уже в конце 1997 г. обозначились первые признаки глобального кризиса, кульминация которого наступила 17 августа 1998 г.

Третий этап - глобальный кризис и выход из него (1998-2000 гг.) после завершения в 2000 г. реструктуризации российского долга Лондонскому клубу. Четвертый этап международных кредитно-финансовых отношений России относится к началу 2000-х гг. Благодаря начавшемуся экономическому росту они приобрели стабильность, международный кредитный рейтинг России повышается. Роль официального финансирования сведена на нет. Внешние ресурсы стали активно привлекаться главным образом частными заемщиками, государство прибегает к ним в ограниченных дозах и регулярно погашает свой внешний долг.

Рассмотрим основные виды финансовых потоков в Россию (кредиты международных финансовых институтов рассмотрены в § 10.7).

Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) - это долгосрочные вложения, осуществляя которые инвестор преследует стратегические цели. ПИИ обычно сопряжены с поступлением не только финансовых ресурсов, но также технологии, управленческого опыта, торговой марки и т.д. Российская статистика относит к прямым инвестициям вложения, в результате которых инвестор владеет как минимум 10\% акций компании.

Прямые иностранные инвесторы получили право на свою деятельность в России в 1987 г. Первоначально участие иностранного капитала разрешалось только в форме совместных предприятий (СП). В 1990 г. иностранные инвесторы получили право создавать фирмы со 100\%-ным участием своего капитала.

В июле 1991 г. одновременно были приняты Основы законодательства об иностранных инвестициях в СССР и Закон Российской Советской Федеративной Социалистической Республики «Об иностранных инвестициях в РСФСР». В настоящее время действующим является Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», вступивший в силу в июле 1999 г. Иностранным инвесторам в России предоставлен национальный режим. Это означает, что условия их деятельности не могут быть менее благоприятны, чем для резидентов. В этой связи многие льготы, предоставленные иностранным инвесторам в конце 1980-х гг., были отменены.

За привлечение ПИИ идет жесткая конкурентная борьба между развивающимися странами и странами с переходной экономикой. Поэтому выбор у инвесторов очень велик. При определении места приложения капитала прямой инвестор обращает большое внимание на инвестиционный климат. При этом учитываются перспективы экономического роста (а следовательно, расширения внутреннего рынка), макроэкономическая ситуация, политическая стабильность, наличие соответствующей политической, социальной, экономической инфраструктуры, налоговый и таможенный режимы, эффективность и степень коррумпированности государственного аппарата, наличие соответствующих законов, нормативных актов и их соблюдение, процедура оформления инвестиций и т. д. Принято считать, что в России пока не сложился благоприятный инвестиционный климат, и этим объясняется слабый приток ПИИ, на которые возлагались и продолжают возлагаться большие надежды.

Для уяснения места России среди стран-импортеров ПИИ приведем некоторые сравнения. Обычно, когда речь заходит о ПИИ, в качестве примера приводится Китай, на который приходится до 1/3 ПИИ, привлекаемых странами со средним уровнем ВВП на душу населения. За 1993-2002 гг. в Китай поступило ПИИ на 400 млрд долл., в Россию - 25 млрд, т. е. в шестнадцать раз меньше. Однако по показателю ПИИ/ тысяча долл. ВВП (по паритету покупательной способности) различие не столь велико, поскольку ВВП КНР значительно превышает ВВП России. Эти показатели составляют соответственно около 15 и около 8 долл., т. е. имеет место двухкратный разрыв. Однако в Польше этот показатель равен 20 долл., в Венгрии - 27 долл. Но в Индии, которая относится к числу успешно развивающихся стран, он более чем в два раза ниже, чем по России.

Таким образом, Россия не относится к числу лидеров по притоку ПИИ. Но она и не принадлежит к странам, которые инвесторы обходят стороной. По приведенному относительному показателю Россия находится примерно на среднем уровне для стран со средними доходами на душу населения. Но в то же время экономический потенциал России (богатство природными ресурсами, квалификация рабочей силы, размеры и динамика внутреннего рынка и т. д.) позволяет рассчитывать на большее.

Однако проблема заключается не только в объеме привлекаемых ПИИ, но и в их структуре. Иностранный капитал инвестируется в основном в отрасли, приносящие быструю прибыль, а также в добычу сырья, прежде всего в нефтяную промышленность. Большие масштабы приобретает слияние ведущих западных компаний с российскими нефтяными гигантами. Около 1/2 ПИИ направляется в торговлю и общественное питание. Отмеченная отраслевая структура ПИИ определяет и их территориальное размещение. Первое место с большим отрывом от других регионов занимает Москва - около 1/2. Важное значение в качестве объектов прямого инвестирования приобретают регионы, где разрабатываются нефтяные месторождения.

Во многих развивающихся странах для привлечения ПИИ, особенно экспортной ориентации, используются свободные экономические зоны (СЭЗ). На их территориях вводится упрощенный режим регистрации иностранного капитала, ему предоставляются налоговые и другие льготы, действуют либеральный внешнеторговый и валютный режимы. Первые акты об образовании СЭЗ на территории России были приняты в 1990 г. Однако формирование их проходило хаотично, без серьезной разработки стратегии, игнорировался мировой опыт. Наиболее известны СЭЗ в районе Находки и Калининграда. Однако в целом в России СЭЗ не стали важным инструментом привлечения ПИИ.

Портфельные инвестиции в долевые ценные бумаги. В России согласно закону к портфельным инвестициям в акции относится долевое участие инвестора, не превышающее 10\% акционерного капитала компании. Для привлечения портфельных инвесторов необходимо наличие акционерных компаний открытого типа и фондового рынка. Поэтому портфельное инвестирование в российскую экономику началось позже прямого, для которого эти условия не обязательны.

Фондовый рынок корпоративных ценных бумаг стал формироваться с началом приватизации в 1993 г. На начальном этапе его формирования нерезидентам принадлежала ведущая роль. В последующие годы их участие претерпевало изменения в зависимости от конъюнктуры, но в целом остается высоким. Как и во всем мире, в России портфельные инвесторы (в отличие от прямых) не имеют стратегических целей, руководствуясь часто спекулятивными мотивами, и поэтому создают бум как притока, так и оттока ресурсов. После кризиса 1998 г. отношение к портфельным инвесторам изменилось, став более осторожным, как и в других странах с формирующимися рынками.

Акции российских компаний, как правило, недооценены. На начальном этапе развития фондового рынка и ускоренной приватизации это способствовало притоку зарубежных портфельных инвесторов. Те из них, кто вовремя включился в процесс приватизации, получили баснословные прибыли за счет повышения курса акций. Но впоследствии недооцененность акций стала тормозить приток зарубежных портфельных инвестиций, так как собственникам акций невыгодно продавать их по низкой цене. Тормозом для проникновения зарубежных инвесторов на российский фондовый рынок является также его низкая ликвидность. К ликвидным акциям (голубым фишкам), которые только и могут заинтересовать зарубежных инвесторов, относятся ценные бумаги ограниченного числа компаний, главным образом сырьевых, энергетических, телекоммуникационных, пищевой промышленности. Примерно 3/4 оборота приходится на акции 10-12 компаний. Обороты акций компаний «второго эшелона» увеличиваются, но пока они не представляют серьезного интереса для зарубежных инвесторов.

Тенденции на фондовом рынке России, как и многих других формирующихся рынков, во многом зависят от конъюнктуры развитых рынков, прежде всего США. Однако в период кризиса развитых фондовых рынков в начале 2000-х гг. российский рынок проявил некоторую автономность, показав рост при падении курса акций на развитых рынках. Это было обусловлено тем, что на Западе кризис был в наибольшей степени вызван крахом высокотехнологичных фирм, а на российском рынке преобладают акции сырьевых и энергетических компаний, для которых конъюнктура складывалась благоприятно. Поэтому российский фондовый рынок дает возможность зарубежным инвестиционным фондам диверсифицировать свои вложения. Эта возможность стала еще более реальной после получения Россией инвестиционного кредитного рейтинга от компании «Мудис» в октябре 2003 г.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг быстро развивался с начала его зарождения и до кризиса 1998 г. В 1996 и 1997 гг. он занимал первое и второе место в мире по доходности на акции. В 1998 г. его постиг крах, что привело к «бегству» иностранных инвесторов. В 2002-2003 гг. он вновь приобретает репутацию одного из самых динамичных формирующихся рынков. Это наряду с другими отмеченными факторами способствует притоку зарубежных портфельных инвестиций, которые более подвижны по сравнению с прямыми инвестициями. В этом их плюс. А минус заключается в их крайней неустойчивости. К тому же, имея спекулятивный характер, они в меньшей степени, чем прямые (стратегические) инвестиции, способствуют капиталообразованию и росту производства.

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки осуществляется с использованием такого инструмента, как депозитарная расписка. Главным образом это американские депозитарные расписки (АДР), эмитированные на рынке США. Но обращаться они могут и на других рынках. В гораздо меньшей степени распространены глобальные депозитарные расписки (ГДР), эмитированные обычно на европейских рынках. В конце 1995 г. российские компании приступили к эмиссии АДР, сумма которой составила 6,5 млрд долл. к маю 1997 г. В связи с кризисом 1998 г. реализация этих программ была приостановлена.

После стабилизации экономики и фондового рынка российские компании вновь устремились на зарубежные фондовые рынки. Если до кризиса было реализовано или инициировано 25 программ АДР, то в 2003 г. уже более 40 компаний выпустили их. Большинство российских АДР относятся к первому уровню. Программы третьего уровня, позволяющие эмитировать депозитарные расписки под выпуск новых акций, реализовали только 3 компании («Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Дамм»).

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки (двойной листинг) укрепляет их авторитет, дает им широкую известность. Но с точки зрения интересов страны он оценивается неоднозначно, поскольку усиливается влияние внешних факторов на котировку корпоративных акций.

Портфельные инвестиции в долговые обязательства. Основным инструментом, при помощи которого в Россию привлекались ресурсы путем эмиссии ценных бумаг, являются еврооблигации (евробонды) (см. § 8.3). До кризиса 1998 г. в России таким путем привлекались ресурсы главным образом правительством и в гораздо меньшей степени компаниями. Эти заимствования региональных властей также были невелики. После кризиса государство на долгое время ушло с этого рынка, а корпоративный сектор, напротив, активизировался, как только это стало возможно.

Первая эмиссия суверенных еврооблигаций была осуществлена в ноябре 1996 г. Всего до кризиса было произведено 9 выпусков суверенных еврооблигаций на сумму в 11,5 млрд долл. 6 займов были номинированы в долларах, 2 - в марках ФРГ, 1 - в итальянских лирах. Купонные выплаты по первым займам составили около 9\% годовых, последнего 12,75\%. Ухудшение условий размещения займов было связано с падением кредитного рейтинга России в тот период. В 1996 г. перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России был установлен агентствами «Стандард энд Пурс», «Мудис» и «Фитч Ибка» на уровне ВВ. Это на две ступеньки ниже инвестиционного рейтинга (ВВВ). После кризиса кредитный рейтинг России резко снизился, дойдя до уровня RD (ограниченный дефолт). Но по мере развития экономики и стабилизации фондового рынка он повышается и уже превысил первоначальный уровень по суверенным облигациям. Это имеет важное значение и для эмиссии корпоративных еврооблигаций, поскольку условия их эмиссии зависят от суверенного рейтинга и редко бывают лучше условий по суверенным ценным бумагам.

Процесс корпоративного заимствования на рынке еврооблигаций также был прерван в 1999-2000 гг. по аналогичным причинам, возобновившись в 2001 г. Но настоящий бум произошел в 2002 г., когда эмиссия корпоративных еврооблигаций превысила 3 млрд долл. Активность российских компаний на этом рынке продолжалась и в 2003 г. Одновременно нарастала эмиссия корпоративных ценных бумаг и на внутреннем рынке. Но по объему она почти в два раза уступала эмиссии еврооблигаций. Это обусловлено тем, что условия зарубежной эмиссии (по стоимости и срокам) более выгодны по сравнению с условиями внутреннего облигационного рынка. Однако затраты на выпуск еврооблигаций очень велики, и далеко не каждая компания может позволить себе это. Экономически целесообразными считаются только крупные эмиссии, не менее 50 млн долл. Только в этом случае большие расходы будут оправданны. Однако эмиссия российскими компаниями еврооблигаций не в полной мере сопряжена с притоком в страну ресурсов. Еврооблигации пользуются большим спросом и у российских резидентов. На них приходится до 20-30\% прямых покупок еврооблигаций. Кроме того, инвестиции осуществляются и за счет нелегально вывезенных капиталов российскими резидентами.

До кризиса 1998 г. для финансирования бюджетных дефицитов использовался такой метод привлечения иностранных ресурсов, как продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем рынке (ГКО-ОФЗ)1. Поскольку эти заимствования реализуются на внутреннем рынке, то они номинированы в рублях и относятся к категории внутреннего займа. Но движение этих средств проходит через платежный баланс и непосредственно влияет на валютное положение страны и на денежное обращение.

Доступ нерезидентов на российский рынок ГКО-ОФЗ был разрешен с февраля 1996 г. Но и до этого они через посредников приобретали эти ценные бумаги, поскольку доходность по ним была очень высокой. С 1 апреля 1998 г. все ограничения для нерезидентов были отменены.

Российские власти, стремясь расширить этот рынок, усилить на нем конкуренцию, снизить доходность по ценным бумагам, пошли на этот шаг. Однако результат оказался негативным: с помощью нерезидентов началось строительство пирамиды, которое закончилось крахом рынка ГКО-ОФЗ. Доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ достигла примерно 1/3 его объема (около 20 млрд долл.). Открытый рынок государственных ценных бумаг стал каналом, через который Россия особенно остро ощутила негативное воздействие мирового финансового кризиса. 17 августа 1998 г. одновременно с девальвацией рубля было объявлено об ограничении операций по внутреннему государственно-

 

ГКО - государственные казначейские обязательства; ОФЗ - облигации федерального займа.

му долгу для резидентов и нерезидентов. Последнее явилось одной из основных причин резкого падения кредитного рейтинга России.

После преодоления кризиса 1998 г. внутренний облигационный рынок России развивается преимущественно как корпоративный. Государственные заимствования на нем невелики, особенно после того, как бюджеты стали сводиться с профицитом. Участие нерезидентов на этом рынке сократилось и не идет в сравнение с докризисным периодом.

Международные банковские кредиты. Приток внешних финансовых ресурсов в СССР происходил главным образом за счет синдицированных банковских кредитов и экспортных кредитов, которые также обслуживались банками. Международные банки не без основания рассматривали СССР как надежного партнера. Однако после серьезных нарушений в обслуживании внешнего долга в 1991-1992 гг. банки фактически отказались от кредитования России.

Международное банковское кредитование России стало быстро возрождаться с 1996 г. Но в отличие от прошлых времен кредиты предоставлялись не государству, а частному сектору. При этом в соответствии с распространенной в тот период практикой кредитования стран с формирующимися рынками международные банки в качестве партнеров предпочитали банки, а не компании. Это позволяло им перекладывать на российские банки риски конечных заемщиков. Для российских банков такая практика также была выгодна, поскольку приносила им высокие прибыли за счет большой разницы в процентах между привлеченными средствами и выданными кредитами.

Накануне кризиса 1998 г. примерно 40 российских банков получили рейтинги международных агентств. На 1 декабря 1997 г. отношение иностранных пассивов к нетто-активам российских банков составляло 14\%, т. е. было примерно на том же уровне, что и в странах Юго-Восточной Азии накануне финансового кризиса в этом регионе. У банков с разветвленными международными связями этот показатель был значительно выше среднего - 28-38\%. На 1 января 1998 г. доля нерезидентов в общем объеме привлеченных российскими банками межбанковских кредитов достигла 60\%.

Однако кризис 1998 г., выявив серьезные дефекты в деятельности российских банков, привел к резкому снижению доверия к ним со стороны международных банков. Российские крупные банки - активные партнеры международных банков стали банкротами. Серьезный удар по престижу российских банков был нанесен из-за их отказа (невозможности) выполнять форвардные контракты после четырехкратной девальвации рубля. Международные банки фактически возобновили синдицированное кредитование российских банков лишь с конца 2001 г., хотя отдельные кредиты были предоставлены несколько раньше. На мировой рынок синдицированных кредитов вышли крупные российские банки, некоторые по нескольку раз. Объем привлеченных кредитов превысил 750 млн долл. Самый крупный кредит был получен Внешторгбанком (240 млн долл.). Кредиты предоставлялись, как правило, на сроки от 6 до 12 месяцев под плавающую процентную ставку ЛИБОР. Надбавка сверх ЛИБОР (спрэд), которая зависит от платежеспособности заемщика, колебалась в пределах от 2,95 до 4,25\% (спрэд для первоклассных заемщиков составляет 0,7-0,8\%). Таким образом, российские банки получают дорогие по международным критериям синдицированные краткосрочные кредиты. Это негативно отражается на процентной ставке кредитов, предоставленных национальным конечным заемщикам, и не удовлетворяет их спрос на средне- и долгосрочные кредиты.

Однако если до кризиса международные банки предпочитали действовать через посредников (российские банки), то после него они стали активно кредитовать конечных заемщиков. На 1 апреля 2003 г. объем прямых международных кредитов, выданных иностранными банками российским компаниям, оценивался в 37 млрд долл. Российская клиентура международных банков пока немногочисленна: это крупнейшие в основном экспорто-ориентированные компании, которые относятся к разряду первоклассных заемщиков и предъявляют высокий спрос на кредитные ресурсы.

Экспортные кредиты, в больших размерах привлекавшиеся в советские времена, выдаются обычно под гарантию государства. Российские власти сдержанно относятся к этой форме кредитования. Такая позиция аргументируется тем, что в силу своей связанности они выгоднее стране-кредитору, чем заемщику. Тем не менее, стремясь активизировать инвестиционный процесс, российское правительство в 1993-1997 гг. предоставило гарантии по этим кредитам на крупные суммы. Однако с их погашением возникли большие трудности. По этой причине, а также в силу активного выхода российских банков и компаний на мировой финансовый рынок этот вид кредитования окончательно утратил свою значимость.

* * *

 

Система международного кредитования и финансирования России за истекшие годы претерпевала серьезные изменения. До кризиса 1998 г. эти ресурсы в основном привлекались государством из официальных источников. Частные участники рыночной экономики делали лишь первые шаги по выходу на мировой финансовый рынок, но пока не разразился глобальный, в том числе финансовый, кризис.

В начале 2000-х гг. государство резко ограничило свои международные заимствования, стремясь сократить суверенный внешний долг. Но одновременно активизировался выход частных субъектов на мировой финансовый рынок с использованием различных методов (привлечение прямых и портфельных инвесторов, эмиссия долговых обязательств, привлечение банковских кредитов). Появившийся широкий выбор позволяет им использовать те или иные инструменты в зависимости от конкретных целей и возможностей заемщика. Положено начало интеграции развивающегося российского финансового рынка в мировой. Внешний долг корпораций и банков растет (01.11.2004 г. - 91 млрд долл.). Но этот процесс, как свидетельствует опыт других стран с формирующимися рынками, имеет как позитивные, так и негативные стороны. России уже довелось испытать это. В связи с резким снижением международных финансовых потоков по государственной линии и их увеличением по частным каналам риски смещаются в сторону частного сектора.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 |