Имя материала: Международные финансовые рынки и международные финансовые институты

Автор: Моисеев С.Р.

1.4.    глобализация: миф или реальность?

В течение двух последних десятилетий в мировой экономической среде произошли значительные изменения. Развитие международных рынков привело к тому, что мировая финансовая система стала функционировать на глобальном уровне. Возникла единая сеть, объединившая ведущие финансовые центры разных стран. Она связала такие широко известные центры как Нью-Йорк, Лондон, Токио, Франкфурт. Укрепление связей между этими центрами произвело настоящую революцию, следствием которой стала финансовая глобализация, т.е. превращение национальных рынков в единое общемировое пространство.

Глобализация финансовых рынков связана с устранением барьеров между внутренними и международными финансовыми рынками и развитием множественных связей между отдельными секторами. В идеале на глобальном уровне капитал должен свободно перемещаться с внутреннего на мировой финансовый рынок и наоборот. Теоретически можно предположить, что международный капитал должен стремиться туда, где доходы и производительность выше, ч5м на местном уровне. Исходя из этого следует ожидать, что мобильность международных капиталов будет возрастать до тех пор, пока мировая экономика не станет характеризоваться относительной равномерностью развития (что в ближайшие десятилетия крайне маловероятно). Традиционно экономисты предпочитают придерживаться точки зрения, что международное движение капиталов сегодня выше, чем когда-либо. Однако так ли это на самом деле? Результаты последних исследований, посвященных проблемам глобальной финансовой системы, позволяют сомневаться в том, что глобализация бизнеса и расширение потоков капитала действительно имеют место. Такой вывод можно сделать на основе трех интересных особенностей развития глобального рынка: феномена "домашнего смещения", парадокса Филдстайна-Хориока и наблюдений, показывающих низкий уровень международных нетто-потоков капитала.

Феномен "домашнего смещения "

Одной из этих особенностей является феномен "домашнего смещения" (home bias), широко обсуждаемый в международных научных кругах. Если основываться на идее о том, что диверсифицированный финансовый портфель ведет к большим ожидаемым доходам при том же уровне риска по сравнению с не диверсифицированным портфелем, международный финансовый портфель должен становиться все более диверсифицированным.

 

Модели выбора портфельных инвестиций, разработанные Марковицем и Тобином, лежат в основе всех современных моделей диверсификации рисковых активов. В пределах одного государства экономические явления и экономические переменные изменяются, главным образом, параллельно. Следовательно, международные доходы по акциям могут обладать высокой степенью корреляцию. Это позволяет предположить, что на внутреннем рынке существует предел сокращения риска. Однако степень сокращения риска может быть значительно увеличена, если диверсификация осуществляется на международном рынке. Тем не менее, если обратить внимание на состояние существующих портфелей международных инвесторов, можно обнаружить, что они характеризуются значительным смещением в сторону внутренних активов по сравнению с оптимальным портфелем, рассчитанным по CAPM-модели. Кеннет Френч и Джеймс Потерба в 1991 году опубликовали первую статью о международной диверсификации, которая опрокинула привычные представления о мировом рынке капиталов. Ими была произведена оценка международных портфелей инвесторов из Японии, Соединенных Штатах и Великобритании на конец 1980-х годов.. Оказалось, что инвесторы предпочитают держать большую часть своих активов во внутренних финансовых инструментах. В составе американских портфелей акций национальные ценные бумаги занимают 94\%. Японские инвесторы держат 98\% своих средств в японских акциях. В то же самое время французские, немецкие и канадские инвесторы вложили в японские и американские акции не более 1\% своих капиталов. Столь серьезный дисбаланс в аллокации финансовых ресурсов напрямую противоречит концепции международной диверсификации портфелей. Ведь если инвесторы стремятся застраховать специфические национальные риски, они должны включить в свои портфели большое количество международных бумаг. Однако даже с ростом международной диверсификации портфелей в середине 1990-х годов, когда в США начали свою деятельность взаимные глобальные инвестиционные фонды, перераспределение средств в пользу зарубежных активов так и не произошло. Согласно данным стран-участниц ОЭСР их валовые иностранные активы, включая акции и другие ценные бумаги, составляют очень небольшую величину по отношению к совокупным внутренним финансовым сбережениям.

 

Что же может объяснить феномен "домашнего смещения"? Полного ответа на этот вопрос не знает никто. Частично феномен "домашнего смещения" может объяснять тот факт, что международные финансовые потоки преимущественно связаны с транснациональными корпорациями и отражают производственные операции за границей. По этой причине прямые иностранные инвестиции (и сопутствующие им краткосрочные портфельные вложения) являются, в основном, постоянными по объему. Другим объяснением может быть то, что инвесторы, скорее всего, предпочитают слишком не рисковать и вкладывать деньги за рубежом преимущественно в долговые обязательства, а не корпоративные бумаги. Кроме того, оценка оптимального портфеля является крайне неточной и может отражать сильный перекос аллокации инвестиций в пользу внутреннего производства.

 

Тем не менее, все эти объяснения не могут в полной мере раскрыть феномен "домашнего смещения". Согласно последним исследованиям, проведенным в 1990-х годах, международные инвесторы продолжают упускать широкие возможности финансовой диверсификации. По состоянию на 1998 год британские инвесторы в иностранных акциях держат 23\% своих средств, немецкие - 18\%, канадские - 12\%, американские - 10\% и японские - 5\%. Как показывает динамика международной диверсификации, тенденция к увеличению доли вложений в иностранные активы остается крайне слабой.

 

По всей видимости, какие-то барьеры на пути международных инвестиций продолжают сдерживать глобализацию финансовых рынков. Можно даже попробовать предположить, что это за барьеры. Прежде всего, к ним следует отнести незнакомство с иностранными продуктами, компаниями, методами ведения бизнеса, стандартами учета и отчетности, политическими предпочтениями, государственным регулированием - словом, все то, что непосредственно влияет на предпринимательскую деятельность. Американский инвестор может, например, считать неперспективным вложения во французские предприятия, а расходы на получение достоверной информации о состоянии дел во Франции - слишком высокими.

 

В настоящее время в большинстве развитых стран действует множество фондовых бирж, где в листинг включены ценные бумаги зарубежных предприятий. Однако кроме Лондона активная торговля этими бумагами нигде не ведется. Основная часть торговли приходится, все   же,   на   бумаги   национальных   предприятий.   Например, на

Амстердамской фондовой бирже листинг делят ровно пополам внутренние и иностранные компании, и, тем не менее, 99\% годового торгового оборота приходится на национальные бумаги.

 

Таким образом, феномен "домашнего смещения" продолжает существовать. В настоящее время на глобальном рынке проводится довольно плотный арбитраж на стандартизованных пакетах ценных бумагах, риски по которым хорошо известны, и, следовательно, легко хеджируемы. Но это означает, что рынок выбрал путь преимущественно безрисковой торговли, поскольку инвесторы не стремятся реализовать потенциал прибылей, кроящийся в новых секторах рынка. Хотя торговля более рискованными и менее однородными активами беспрерывно растет, она остается в значительной степени неразвитой по сравнению с низко рискованными секторами рынка. Ведь если бы инвесторы чаще решались бы на чуть более рисковые инвестиции, то и феномен " домашнего смещения" не существовал бы.

 

Парадокс Филдстайна-Хориока

Другим интересным феноменом является "парадокс Филдстайна-Хориока" (Feldstein-Horioka paradox). Он затрагивает все ту же область поведения международных инвесторов, которую не может объяснить классическая теория. Мартин Филдстайн и Чарльз Хориока обратили внимание на тот факт, что беспрепятственное функционирование международного рынка капиталов позволяет внутренней норме инвестиций значительно отклоняться от нормы сбережений. В таком идеализированном мире сбережения вне зависимости от месторасположения должны искать пути своего наиболее эффективного использования на всем рынке. В то же самое время внутренние инвестиции не ограничиваются только национальными сбережениями, поскольку источником инвестиционных средств также будет и международный рынок капиталов.

 

Однако во многих странах со времен Второй Мировой войны разница между национальными сбережениями и инвестициями, т.е. баланс текущих операций не была слишком заметной (см. табл. 1 по состоянию на конец 1990-х годов). Страны, характеризовавшиеся высокой нормой сбережений, имеют также и высокую норму инвестиций. Отсюда Филдстайн и Хориока сделали вывод о низкой международной мобильности капиталов. По их мнению, мировой рынок капиталов не способствует получению странами долгосрочного выигрыша от межвременной торговли. Морис Обстфельд и Кеннет Рогофф в 2000 году перепроверили расчеты Филдстайна и Хориока применительно к 1990-97 годам. Если у Хориока с Филдстайном коэффициент корреляции оказался 0,89, то у Обстфельда и Рогоффа он

Ключевая проблема аргументации Филдстайна-Хориоки заключается в том, что определить, недостаточен ли размер межвременной торговли, невозможно, не зная, существует ли неиспользованный выигрыш от торговли, а это требует большего знания реальной экономики, чем мы обычно обладаем. Например, сбережения и инвестиции могут, как правило, изменяться вместе просто потому, что факторы, увеличивающие норму сбережений, увеличивают также и норму инвестиций. Другое объяснение высокой корреляции между сбережениями и инвестициями состоит в том, что экономическая политика государства направлена на ликвидацию значительного дисбаланса счета текущих операций.

 

Тем не менее, если бы финансовые рынки были полностью объединены, вслед за ними во всем мире были бы объединены и сбережения. Теория предполагает, что избыточные внутренние сбережения должны направляться в страны, обеспечивающие наибольший доход и не существует никакой корреляции между внутренними сбережениями и внутренними инвестициями. Однако исследования обнаружили высокую корреляцию между внутренними сбережениями и инвестициями, что опровергает утверждения о финансовой интеграции рынков. Другими словами, исследователи парадокса Филдстайна-Хориока пришли к выводу, что рынки стремятся не к экспорту избыточного капитала, а к поглощению излишка сбережений на внутреннем рынке.

 

Международные нетто-потоки капитала

Международные потоки капитала являются одним из главных индикаторов глобализации финансовых рынков. В системе национальных счетов, счет текущих операций платежного баланса соответствует разнице между валовыми национальными сбережениями и инвестициями. Дефицит счета по текущим операциям означает нехватку внутренних сбережений, которая финансируется притоком чистых сбережений из-за границы. Подобная структура платежного баланса позволяет рассматривать динамику сальдо счета текущих операций как международную мобильность капитала. Согласно исследованиям, проведенным Обстфельдом и Тейлором в 1997 году, средний размер чистых международных потоков капитала промышленно развитых стран, равный отношению счета по текущим операциям к номинальному ВВП, в среднем составлял более 3\% накануне Первой Мировой войны. В отдельные периоды времени показатель международной мобильности капитала достигал 4-5\%. В 1920-х, 1930-х годах, и в период функционирования Бреттон-Вудской системы в 1950-е и 1960-е годы, это отношение снижалось. С момента перехода к режиму плавающих валютных курсов в 1970-х годах, показатель мобильности капитала равномерно увеличивался до 3\% и остался приблизительно на том же уровне, что и в период Первой Мировой войны.

 

Подобные изменения в чистых международных потоках капитала были тесно связаны с выбором целей макроэкономической политики: стабильностью валютного курса, устойчивостью внутренней хозяйственной деятельности или свободным движением капитала. Как известно, страна может одновременно достигнуть только двух из трех вышеупомянутых целей. В течение периода до Первой Мировой войны, индустриальные страны, сделали выбор в пользу стабильности валютных курсов и свободного движения капитала в условиях золотого стандарта. За этот период времени финансовые рынки продемонстрировали высокую международную мобильность. Во время функционирования Бреттон-Вудской системы промышленно развитые страны, напротив, сделали своей главной целью независимую денежно-кредитную политику и твердые валютные курсы в ущерб международной подвижности капитала. В результате, мобильность капитала в течение этого времени была крайне низкой. С переходом к плавающим валютным курсам, после краха Бреттон-Вудской системы, во главу угла были поставлены стабильность внутренней экономики и свобода движения капитала, в результате чего подвижность капитала постепенно вновь начала увеличиваться. Даже с учетом того, что сбережения   и   инвестиции   в   индустриально   развитых странах колеблются по различным причинам, наблюдаемый в настоящее время уровень чистых потоков капитала противоречит концепции растущей финансовой глобализации (см. табл. 2).

 

Таблица 2.

 

Размеры нетто-потоков капитала с 1870 по 1996 гг. стран Большой семерки,

абсолютная величина счета текущих операций платежного баланса

по отношению к ВВП, \%. Источник: Obstfeld Maurice. The Global Capital Market: Benefactor

or Menace? -University of California, Berkeley, 1998.

 

Период

Канада

Франци я

Германи я

Италия

Япония

Великобритания

США

Всег о

1870-89

7,0

2,4

1,7

1,2

0,6

4,6

0,7

3,7

18901913

7,0

1,3

1,5

1,8

2,4

4,6

1,0

3,3

1914-18

3,6

-

-

11,6

6,8

3,1

4,1

5,1

1919-26

2,5

2,8

2,4

4,2

2,1

2,7

1,7

3,1

1927-31

2,7

1,4

2,0

1,5

0,6

1,9

0,7

2,1

1932-39

2,6

1,0

0,6

0,7

1,0

1,1

0,4

1,2

1940-46

3,3

-

-

3,4

1,0

7,2

1,1

3,2

1947-59

2,3

1,5

2,0

1,4

1,3

1,2

0,6

1,9

1960-73

1,2

0,6

1,0

2,1

1,0

0,8

0,5

1,3

1974-89

1,7

0,8

2,1

1,3

1,8

1,5

1,4

2,2

1989-96

4,0

0,7

2,7

1,6

2,1

2,6

1,2

2,3

 

 

Реальность глобализации: трансферт рисков через финансовые дериваты

 

Как свидетельствуют описанные феномены финансовой глобализации, институциональные инвесторы отнюдь не стремятся освоить просторы мирового рынка. На пути международного инвестирования стоят барьеры государственного регулирования, издержки инвестирования, недостаток информации и, на управленческом уровне, инерция и консерватизм менеджмента. Инерция и консерватизм появляются, когда фактические затраты, которые фирма несет при изменении объекта инвестирования, могут превышать прогнозное значение прибыли. Тем самым национальные границы могут серьезно препятствовать международному движению капитала, поскольку реальные преимущества международного инвестирования, по всей видимости, не столь велики, как это принято полагать. В то же время затраты и риски международного инвестирования, очевидно, настолько существенны, что фактически нивелируют стимулы для международной диверсификации портфеля.

 

Однако все ли действительно настолько плохо, что финансовая глобализация является мифом, выдуманным экономическими теоретиками? Ответ на этот вопрос может подсказать еще один интересный феномен становления глобального рынка - диспропорция развития в пользу производных финансовых инструментов. Ни для кого не является секретом тот факт, что за последние годы произошло резкое увеличение международных финансовых операций в области забалансовых сделок. Сейчас даже стоит вопрос о необходимости жесткого регулирования сделок с финансовыми дериватами. По данным Банка Международных Расчетов международные операции с дериватами составляют большую часть всего объема операций, проводимых финансовыми учреждениями как на национальном, так и на международном рынке. За последние пять лет мировой рынок финансовых дериватов вырос на более чем на 400\%. Номинальный объем заключенных контрактов на внебиржевом и биржевом рынке достиг $107 трлн., а среднедневной оборот рынка составляет $3 трлн. О диспропорции развития международных операций неуклонно свидетельствует статистика. По данным МВФ в 1990-х годах экспорт товаров в среднем составлял $5 трлн. в год, экспорт услуг - $1,2 трлн. в год, прямые инвестиции - $300 млрд. в год, портфельные инвестиции -$412 млрд. в год. Согласно отчету Банка Международных Расчетов за 2000 год ежегодно в мире эмитируется облигаций на сумму $5,3 трлн. и выдается банковских ссуд на $9,8 трлн. (при чем из них $5,7 трлн. приходится на межбанковский рынок). Статистика Международной Федерации Фондовых Бирж также говорит о бесспорном лидерстве глобального рынка финансовых дериватов по сравнению с национальными фондовыми рынками. Первая десятка ведущих фондовых рынков по общей капитализации уступает глобальному рынку производных инструментов. Например, капитализация NYSE не превышает $10 трлн., Nasdaq и TSE - $4 трлн., LSE - $3 трлн. и т.д. Всего же суммарная капитализация первой десятки ведущих фондовых рынков не дотягивает и до $30 трлн. Итак, финансовые дериваты являются локомотивом глобального рынка и составляют его основу, во много крат обгоняя все другие международные и национальные рынки.

В чем же причина успеха финансовых дериватов? Как известно, сделки с производными позволяют разделять риски, присущие лежащим в их основе финансовым активам, на составные части. Одновременно с этим они дают возможность перераспределять разложенные риски через синтетические инструменты, что позволяет торговать рисками отдельно от базисных активов. Тем самым можно сказать, что валовое увеличение международных финансовых операций имеет два аспекта. Во-первых, произошел рост мобильности сбережений, который привел к повышению эффективности распределения ресурсов во времени. Во-вторых, трансферт рисков через дериваты помогает сглаживать риски благодаря диверсификации, в результате чего международные операций с производными ценными бумагами увеличили эффективность трансферта рисков.

 

В целом итог развития международных финансовых операций может быть сформулирован следующим образом. Международные финансовые сделки могут интерпретироваться как трансферт сбережений и (или) рисков от экономических агентов, обладающих избытком ресурсов, к тем, кто испытывает их дефицит. Сделки с дериватами позволяют выделять риск и передавать его другой стороне. С учетом того, что операции с дериватами составляют большую часть всего объема международных операций, развитие финансовой глобализации характеризуется в большей степени как увеличение международного трансферта рисков, чем потоков капитала.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 |