Имя материала: Инвестиции: источники и методы финансирования

Автор: Ивасенко Анатолий Григорьевич

7.2. методы учета и способы снижения риска инвестиционных проектов

Прежде чем рассмотреть методы снижения потерь от рисков, уменьшить связанные с ними факторы, необходимо проанализировать риски. Анализ рисков — деятельность по выявлению факторов, способствующих возникновению рисков и оценке их значимости.

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.

Качественный анализ может быть сравнительно простым, его главная задача — определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, и т.д., т.е. установить потенциальные области риска, после чего идентифицировать все возможные риски. Наиболее широко используемыми методами каче-

 

ственнои оценки риска вложении являются анализ уместности затрат и метод аналогий. Анализ уместности затрат ориентирован на выявление социальных зон риска. Он базируется на предположении, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из следующих четырех факторов1:

изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами;

отличие производительности машин и механизмов от предусмотренной проектом;

увеличение стоимости проекта по сравнению с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. В конкретных случаях несложно составить контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов.

Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии, которые должны быть связаны с фазами реализации проекта и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

При анализе рискованности нового проекта строительства промышленного объекта полезными могут оказаться сведения о последствиях воздействия неблагоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты (метод аналогий). Оперируя методом аналогий, следует проявлять определенную осторожность, так как, даже основываясь на самых тривиальных и известных случаях неудачного завершения проектов, очень трудно сформулировать предпосылки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срыва проекта. Дело в том, что для большей части подобных ситуаций характерно следующее: возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, так как имеют длительный «инкубационный» период; они качественно различны; их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия.

1 Аширов CO., Рзаев К.В. Оценка инвестиционной активности в организациях промышленности : монография. М. : ГУУ, 1999.

Количественный анализ риска, т.е. численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом, — проблема более сложная. Сначала все риски измеряют в единицах, свойственных каждому из них, затем в денежных единицах и, наконец, оценивают риск проекта в целом. Наиболее очевидный способ оценки риска — это вероятностная оценжшсходя из самого его определения. Вероятность означает возможность получения определенного результата. Применительно к задачам инвестирования методы теории вероятности сводятся к определению вероятности наступления определенных событий и выбору из нескольких возможных событий самого вероятного, которому соответствует наибольшее численное значение математического ожидания (математическое ожидание какого-либо события равно абсолютной величине этого события, умноженной на вероятность его наступления).

Вероятность наступления события может быть определена объективным или субъективным методом. Объективный метод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит событие. Субъективный метод определения вероятности основан на использовании субъективных критериев, которые базируются на различных предположениях, в том числе на суждениях оценивающего, его личном опыте, мнении финансового консультанта и т.п. Когда вероятность определяется субъективно, то разные люди могут устанавливать разное значение вероятности для одного и того же события и делать свой выбор. Необходимо сделать одно замечание: среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и поэтому не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования. Для принятия окончательного решения необходимо измерить колеблемость показателей, т.е. определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от среднего. Для ее оценки на практике обычно применяют два близко связанных критерия — дисперсию и среднее квадратическое отклонение.

Дисперсия — это средневзвешенное значение квадратов отклонений действительных результатов от средних ожидаемых:

-l(x-x)pi,

(7.1)

гдео2 — дисперсия;

х — ожидаемое значение для каждого случая; х — среднее ожидаемое значение; р. — вероятность наступления случая.

п

Pi =

где л — число случаев наблюдения (частота).

Среднее квадратическое отклонение является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак.

о =^Х(х-х)р,..

Дисперсия и среднее квадратическое отклонение являются мерами абсолютной колеблемости.

Для анализа результатов и затрат, предусматриваемых инвестиционным проектом, как правило, используюткоэффициентвариации. Он представляет собой отношение среднего квадратиче-ского отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений:

у = ^-х100\%.

X

(7.2)

Коэффициент вариации — относительная величина. С его помощью можно сравнить колеблемость признаков, выраженных в разных единицах. Коэффициент вариации может изменяться от О до 100\%. Чем больше значение коэффициента, тем выше риск данного варианта капиталовложений. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10\%— слабый риск, 10—25\% — умеренный риск, свыше 25\% — высокий риск. Из всех вероятностных моделей наиболее простой является линейная модель оценки риска. В основе модели лежит теория ожидаемой полезности, в частности понятие функции полезности, согласно которой полезность, или удовлетворение, испытываемое индивидуумом (или группой индивидуумов) от детерминированного доходах, возрастает непропорционально х, но его можно измерить некоторой функцией и [х).

В частности, если предположить, что приращение полезности пропорционально не абсолютному, а относительному изменению дохода, т.е.

Du=kxd:x, (7.3)

где А — некоторый коэффициент, то

и{х) = k In (х) —> const.

 

(7.4)

 

Если доход представлен х, то случайна и полезность и(х), а ее среднее значение равно:

и( х)=Е(х), (7.5)

где£Чх) — математическое ожидание х, которое и служит критерием сравнениях.

Еслихпринимает конечное число значенийх ,...,х с вероятностями р1г..., рп соответственно, то критерийх принимает следующий вид:

U(x)=Zu(xi)pi.

(7.6)

 

В общем случае для х с функцией распределения F(x) имеем

Щх) = J u(x)dF(x).

(7.7)

Главный недостаток линейной модели заключается в том, что она не отражает всего многообразия возможных ситуаций.

Для учета неопределенности и риска при расчетах эффективности инвестиций используется вся имеющаяся информация об условиях реализации проекта, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения. В качестве основных могут применяться пять методов оценки проектов (в порядке повышения точности):

проверка устойчивости;

корректировка параметров проекта и экономических нормативов;

метод статистических испытаний Монте-Карло;

анализ чувствительности;

формализованное описание неопределенности.

Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для каких-либо участников условиях. Для каждого сценария выясняется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитывается. Для проверки устойчивости должен быть выбран интервал планирования, при котором достигается полное освоение произ-

Подпись: водственных мощностей, после этого методом итераций подбира¬ется искомое значение исследуемого параметра.
Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных ситуациях интересы участников соблюдаются, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами. Степень устойчивости проекта по отношению к воз¬можным изменениям условий реализации может быть охаракте¬ризована показателями предельного уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта. Пре¬дельное значение параметра проекта для некоторого t-ro года его реализации определяется как такое значение этого параметра в t-м году, при котором чистая прибыль участника в этом году становит¬ся нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издерж¬ками производства. При этом выделяются два вида издержек: ус¬ловно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема про¬изводства) издержки и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства. Прежде чем рассчитать точку безубыточности, необходимо убедиться, что соблюдаются сле¬дующие обязательные условия и допущения:
•	издержки являются функцией объема производства, который равен объему продаж;
•	постоянные издержки остаются одинаковыми для любого обье-ма производства, а переменные издержки на единицу продук¬ции (удельные) изменяются пропорционально ему;
•	цена единицы продукции (работ, услуг) не изменяется во вре¬мени, а общая стоимость ее реализации является линейной функцией реализуемого количества;
•	не только уровень цены реализуемого товара (продукций, из¬делий, работ), но и переменных, и постоянных издержек в ней остается неизменным;
•	производится один вид продукции или ее ассортимент, при¬веденный к одному виду и остающийся одинаковыгм в опреде¬ленный период времени.
Поскольку допущения на практике не всегда реальны, напри¬мер постоянные издержки в долгосрочном периоде могут стать переменными, к результату анализа безубыточности следует отно¬ситься с определенной степенью гибкости, поэтому его рекомен-

Подпись: дуется рассматривать лишь как инструмент, дополняющий другие методы оценки инвестиционных проектов.
Для определения критического объема продаж (точки безубы¬точности) можно использовать следующие формулы.
1. Точка безубыточности, выраженная в количественных еди¬ницах измерения (0ВЕ).

 

Обе

(Рг-Су)

где СР — годовая величина условно-постоянных расходов, руб.; Рг — цена единицы продукции, руб.;

(7.8)

С,

величина переменных расходов на единицу продукции.

2. Критический годовой объем продаж, выраженный в стоимостных единицах измерения (NBE):

CV '

(1 - —)

N

(7.9)

где CV— годовая величина переменных расходов, руб. N — годовой объем продаж, руб.

3. Критический годовой объем продаж для достижения требуемой величины рентабельности реализации продукции (работ, услуг) (Ор):

Ор       :(РГ -),

1-р 1-р

(7.10)

где г — рентабельность реализации (р = P/N);

Р — годовая величина прибыли от продаж, руб.

4. Критический годовой объем продаж, необходимый для получения планируемой величины прибыли:

Q= (Cf + Р) : (Рг - С).

(7.11)

Для подтверждения работоспособности проектируемого производства (на данном шаге расчета) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Метод расчета усложняется, если при изменении объемов производства или при изменении уровня использования производственной мощности величина издержек изменяется нелинейно, хотя алгоритм остается прежним, а также если проектируемое производство является многономенклатурным.

Метод корректировки параметров проекта и экономических нормативов связан с заменой их проектных значений на ожидаемые. При этом ожидаемые значения величин определяются методом вероятностной оценки риска. В частности, может быть увеличена норма дисконта или внутренняя норма доходности проекта.

Метод статистических испытаний Монте-Карло первоначально использовался для вычисления ожидаемой продолжительности проекта в целом и каждого его этапа, а затем при количественной оценке неопределенности. В основе данного метода лежит модель вероятностной оценки рисков, получившая развитие в направлении оценки комплексного воздействия рисков на итоговые экономические показатели проекта. В методе Монте-Карло не производится моделирование с использованием реально наблюдаемых значений рыночных факторов. Вместо этого выбирается статистическое распределение, хорошо аппроксимирующее наблюдающиеся изменения рыночных факторов, и производится оценка его параметров. Для этой цели часто используется распределение Стьюдента. На основе выбранного распределения с помощью генератора псевдослучайных чисел генерируются тысячи или даже десятки тысяч гипотетических наборов значений рыночных факторов. Полученные значения используются для расчета величин прибылей и убытков проекта.

В качестве примера сошлемся на одну такую модель комплексной оценки рисков, схема которой изображена на рис. 7.2. Соответственно выделению трех категорий рисков, влияющих на объем работ, их продолжительность и стоимость их выполнения, модель включает матрицы объема, продолжительности и стоимости.

Матрица объема работ содержит вариантный ряд данных об объеме работ по проекту, который может меняться в зависимости от изменений условий реализации проекта, так же как и вариантный рядданных о продолжительности работ, содержащийся в матрице продолжительности работ. Матрица стоимости соотносит текущие данные об объеме работ с переменными. Матрица расчета текущего финансового состояния рассчитывает потребность в кредитах, обусловленную увеличением стоимости работ или задерж-

метод Монте-Карло не дает эмпирической формулы для определения продолжительности работ и затрат на проект;

практическое приложение метода требует соответствующего программного обеспечения и доступа к аппаратным средствам.

Главной трудностью при реализации метода Монте-Карло является выбор адекватного распределения для каждого рыночного фактора и оценка его параметров. Кроме того, оценка рисков круп-

Блок расчета штрафных санкций Исчисляется размер исков за просрочку платежей

ных проектов на основе этого метода требует больших затрат времени и технических ресурсов.

Всемирный банк предлагает использовать анализ чувствительности как один из основных методов количественного анализа риска. Этот метод трудоемкий, но при использовании соответствующего программного обеспечения весьма показательный и точный. Суть его состоит в следующем: чем сильнее реагируют показатели экономической эффективности проекта на изменения входных величин, тем больше подвержен проект соответствующему риску. Обычно в процессе анализа чувствительности значение одного из выбранных параметров варьируется в определенном диапазоне (±5, ±10, ±15\%) при фиксированных значениях остальных параметров, и определяется зависимость показателей эффективности проекта от этих изменений1. Варьируемые параметры можно подразделить на две основные группы: параметры, влияющие на объемы поступлений, и параметры, влияющие на объемы издержек. Когда нельзя установить прямую связь между варьируемыми параметрами, следует учитывать косвенное влияние изменения значений каждого параметра на другие. В связи с этим прежде чем приступить к анализу чувствительности, необходимо разработать план анализа, определив по отношению к каждому варьируемому параметру перечень действий и условий, при выполнении которых может быть достигнуто желаемое значение параметра, а также последствий, к которым может привести его изменение. Необходимо также задать граничные значения варьируемых показателей в соответствии со сценариями развития проекта с пессимистической и оптимистической точек зрения.

Анализ чувствительности начинают с определения наиболее значимых факторов и их вероятных (базовых) значений, при которых рассчитывается чистая текущая стоимость. Затем в определенных пределах изменяется один из факторов, при каждом его новом значении рассчитывается чистая текущая стоимость, и предыдущий шаг повторяется для каждого фактора. Далее все расчеты сводятся в таблицу, сравниваются по степени чувствительности проекта к изменению каждого фактора и определяются те из них, которые в большей степени влияют на успех проекта.

Заключительным этапом в анализе чувствительности является построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график

Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты : конспект лекций. СПб., 2000.

называется5рге(ег Graph. В качестве ключевого показателя инвестиций может служить внутренняя норма прибыли или чистая текущая стоимость. График позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на них особое внимание с целью сокращения риска. Следовательно, такой анализ должен применяться еще на этапе планирования проекта, когда принимаются решения относительно основных факторов.

Метод формализованного описания неопределенности (метод сценариев) наиболее точный, но наиболее сложный как в методическом отношении, так и с точки зрения технической реализации. Сценарный анализ представляет собой метод прогнозирования высококвалифицированными экспертами нескольких возможных вариантов развития ситуации и связанной с этим динамики основных показателей инвестиционного проекта. Основа каждого сценария — экспертные гипотезы о направлении и величине изменений таких рыночных факторов стоимости проекта, как процентные ставки, обменные курсы валют, инфляция на период прогнозирования. Затем в соответствии с предположениями производится переоценка стоимости проекта. Полученное изменение стоимости и будет оценкой потенциальных потерь. Здесь возможны различные подходы, определяемые главным образом особенностями используемых экономико-математических методов. Один из возможных подходов предусматривает следующие этапы1.

На 1-м этапе определяются множества возможных условий реализации проекта, отвечающих ограничениям затрат, результатов и показателей эффективности. При этом описание множества возможных условий ведется либо в форме соответствующих сценариев, либо в виде системы ограничений на основные технические, экономические и прочие параметры проекта. На 2-м этапе исходная информация о факторах риска преобразуется в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения. На 3-м этапе определяются показатели эффективности проекта в целом с учетом риска его реализации, т.е. показатели ожидаемой эффективности.

1 Лобанов А., Филин С, Чугунов А. Риск-менеджмент // РИСК. 1999. № 4. С. 43—52.

Основным показателем, используемым для сравнения различных сценариев развития инвестиционного проекта и выбора наиболее благоприятного из них, является ожидаемый интегральный экономический эффект Эож1. Этот же показатель применяется для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.

Если известны точные значения вероятностей различных условий реализации проекта, ожидаемый интегральный экономический эффект рассчитывается по формуле математического ожидания

Эож ХЭг-р,-,

(7.12)

гдеЭ. — интегральный эффект при условии реализации г'-го сценария реализации проекта; р. — вероятность реализации г'-го сценария.

В общем случае Эож рекомендуется рассчитывать по формуле Э0Ж = ^Этах+ (1 -л)Зтіп, (7.13)

гдеХ — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего участника проекта в условиях неопределенности (при определении ожидаемого интегрального эффекта его рекомендуется принимать на уровне 0,3); Э    и Э . — наибольшее и наименьшее из математических ожида-

max       mm ^

ний интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям.

Главное достоинство сценарного подхода состоит в том, что он не требует знания закона распределения вероятностных изменений для основных рыночных факторов. Вместе с тем любые сценарные оценки несут печать субъективности. Кроме того, они основываются на неявном предположении о том, что поведение цен активов в будущем будет иметь сходство с их поведением в прошлом, что в общем случае далеко не очевидно.

1 Колтынюк Б.А. Указ. соч. С. 245.

Рассмотренные методы учета риска и неопределенности применяются на практике потому, что экономическая наука пока не предложила способов, которые давали бы им практические преимущества. Только понимание экономической природы инвестиционного риска и его количественная оценка позволяют менеджерам эффективно управлять долгосрочными инвестициями. На

Подпись: первое место выдвигаются методы непосредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повыше¬ния безопасности и финансовой устойчивости своего предприя¬тия. В практической деятельности идеальная ситуация возникает втом случае, когда удается значительно понизить риск долгосроч¬ного инвестирования без одновременного уменьшения уровня проектной рентабельности или других конечных показателей ин¬вестирования. Приведем основные методы управленческого воз¬действия, применяемые на практике.
1.	Регулирование и контроль соотношения постоянных и пере¬менных затрат. Управляя этим соотношением, можно изменять точ¬ку безубыточности долгосрочной инвестиции и осуществлять пря¬мое влияние на величину проектного риска.
2.	Ценовое регулирование. Ценовая стратегия для большинства предприятий является важнейшим способом управления уровнем проектного и общего риска. Снижение цены увеличивает потен¬циальный спрос, но также увеличивает точку безубыточности. Ана¬лиз инвестиционной чувствительности, дерево решений и имита¬ционное моделирование являются основными приемами оценки взаимозависимости между ценой продукции и риском.
3.	Управление величиной финансового рычага основывается на регулировании и контроле соотношения собственных и заемных источников финансирования, а также на степени использования средств, формирующих постоянные финансовые издержки (кре¬диты, привилегированные акции, финансовый лизинг). Привлече¬ние дополнительных заемных средств финансирования в целом повышает рентабельность собственного капитала, но в то же вре¬мя увеличивает риск невыполнения своих обязательств в случае неблагоприятного стечения обстоятельств для данного инвестици¬онного проекта.
4.	Диверсификация инвестиционных активов. Инвестируя сред¬ство в различные инвестиционные проекты, на которые по воз¬можности не влияют одинаковые специфические факторы риска, финансовые аналитики могут снизить уровень общего риска за счет исключения несистематической его компоненты.
5.	Тщательная проработка стратегии инвестиционного развития с учетом наиболее благоприятных вариантов налогообложения. Предпочтительная ориентация на льготируемые виды деятельности и на получение инвестиционного налогового кредита способствует увеличению валового дохода, большей предсказуемости денежных потоков и в целом — снижению проектного риска.

Регулирование оптимального объема реализации, контроль за использованием и состоянием производственного потенциала предприятия позволяют, базируясь на текущем и предполагаемом уровне спроса, сбалансированно подходить к разработке производственной программы инвестиционного проекта, а также оценивать эффективный объем продаж с учетом максимального коэффициента использования производственной мощности предприятия и безубыточного уровня реализации продукции.

Комплексное использование финансовых методов и рычагов с целью более эффективного управления программами инвестиционного развития, повышения безопасности их реализации и снижения общего риска предприятия. В частности, страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расчетов позволяют обезопасить предприятие от последствий неплатежеспособности непосредственно связанных с ним сторонних организаций (поставщиков, покупателей продукции, банков и пр.).

Гибкое регулирование дивидендными выплатами и разработка приемлемой для предприятия учетной политики косвенно воздействуют на уровень общего риска за счет создания более благоприятных финансовых условий для реализации инвестиционного проекта.

Разработка приемлемых ориентиров (оптимальных значений) инвестиционной политики: определение максимальных размеров привлечения заемного капитала и безопасного срока непогашения дебиторской задолженности, уровня риска и отраслевой рентабельности, установление минимального размера (доли) высоколиквидных активов и максимального срока окупаемости вложений.

 

Создание системы резервов на предприятии (формирование резервного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженности, материальных запасов, нормативного остатка денежных средств и их эквивалентов).

Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров (включение со своей стороны перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пересмотра условий поставки или продажи товаров вследствие изменения внешних факторов, введение системы штрафных санкций).

Организация постоянного мониторинга внешней среды и создание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий текущего и будущего изменения условий реализации проекта.

13. Получение от контрагентов определенных гарантий, в лучшем случае — поручительств от третьих лиц (поручителями могут выступать администрации субъектов Российской Федерации, крупные финансовые институты и промышленные компании).

В заключение отметим, что для получения наилучшего результата эти методы должны применяться в комплексе.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 |