Имя материала: Инвестиции: источники и методы финансирования

Автор: Ивасенко Анатолий Григорьевич

8.3. особенности портфельного инвестирования

 

Не существует ценной бумаги, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Любая ценная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. Сущность портфельного инвестирования как раз и подразумевает распределение инвестиционного потенциала между различными группами активов. Портфель ценных бумаг — это определенным образом подобранная совокупность отдельных видов ценных бумаг. В зависимости оттого, какие цели и задачи изначально стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Целями формирования портфеля ценных бумаг могут быть получение дохода, сохранение капитала, обеспечение прироста капитала на основе повышения курса ценных бумаг. Грамотно учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность, — основная задача менеджера любого финансового учреждения.

Обычно портфель содержит два или более инвестиционных инструмента и составляется с целью диверсификации, что означает использование различных по свойствам инвестиционных инструментов для сокращения риска потерь. Финансовые ресурсы применяются предприятием для финансирования текущих расходов и инвестиций.

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг — это самостоятельный продукт, и его продажа целиком или долями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на этом рынке. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением риск/доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено. Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Минимум риска обусловлен его характером. По возможности страхования все риски делят на диверсифицируемый и недиверсифицируемый риск.

Диверсифицируемый риск— уникальный риск отдельного инвестиционного инструмента, от которого можно избавиться с помощью диверсификации.

Недиверсифицируемый риск — риск, свойственный всем инвестиционным инструментам, и поэтому он не может быть устранен через диверсификацию.

Грамотное формирование портфеля позволяет снизить диверсифицируемый риск до нуля. Особенностью российского рынка является очень большая часть недиверсифицируемого риска, а следовательно, портфельные инвестиции не позволяют существенно снизить риски. Самым значимым нестрахуемым риском в России является политический риск, его снижение в будущем позволит говорить о сильном снижении рискованности фондовых операций в нашей стране.

Традиционное портфельное управление основано на идее сбалансированного портфеля. Следуя этой концепции, управляющие включают в портфель самые разнообразные финансовые инструменты, причем особое внимание обращается на межотраслевую диверсификацию1.

Отметим, что традиционному подходу к инвестированию, преобладавшему до возникновения классической (современной) теории, присущи два недостатка. Во-первых, он атомистичен, поскольку в нем основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций). Во-вторых, он одномерен, поскольку основной характеристикой актива является исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск — не получает четкой оценки при инвестиционных решениях.

Современный уровень разработки портфельной теории позволяет преодолеть оба указанных недостатка. Центральной проблемой становится выбор оптимального портфеля, т.е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход многомерен как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие вычислительной техники позволяют на практике реализовать современные методы построения инвестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячами активов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончен, и продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно

Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Указ. соч. С. 806.

растет. С необходимостью понимания основных постулатов классической портфельной теории столкнулись и российские профессиональные управляющие при формировании первых своих портфелей ценных бумаг в условиях сверхрискового российского финансового рынка.

Таким образом, главными характеристиками портфеля ценных бумаг являются риск и доходность. Впервые теоретико-вероятностная формализация понятий риска и доходности была предложена в 1952 г. в статье Г. Марковица «Выбор портфеля». Марковиц первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. С математической точки зрения получающаяся оптимизационная стратегия относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно эффективных алгоритмов.

Марковиц не остановился на этом, а продолжил разработку основных принципов формирования портфеля. Эти принципы послужили основой для многих работ, описывающих связь между риском и доходностью. Однако его работы не привлекли особого внимания со стороны теоретиков-экономистов и практиков. Для 50-х годов XX в. применение теории вероятностей к финансовой теории было весьма необычно. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов, процедур и формул не позволили осуществить фактическую реализацию его идей. Не случайно заслуги Марковица были оценены гораздо позже, а Нобелевская премия по экономике ему была присуждена только в 1990 г. Идеи Марковица, как и вся классическая портфельная теория, построены на использовании нескольких статистических показателей для обоснования портфельной стратегии: дисперсии доходности актива и корреляции доходности пары ценных бумаг. При помощи оценок этих показателей, согласно Марковицу, возможно формирование оптимального портфеля в зависимости от стратегии инвестирования.

В первой половине 60-х годов XX в. учеником Марковица У. Шарпом была предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии «альфа»- и «бета»- характеристики акций. Наосно-

Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Указ. соч. С. 810.

Если каждый держит рыночный портфель и если коэффициент «бета» показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, тогда не удивительно, что премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту «бета». Премии за риск всегда отражают вклад в риск портфеля. Некоторые акции увеличивают риск портфеля, и приобретать их следует только в том случае, если они увеличивают и ожидаемый доход. Другие акции снижают портфельный риск, поэтому их следует покупать, даже если они снижают ожидаемые доходы от портфеля. Если портфель, который вы выбрали, эффективен, каждый вид ваших инвестиций должен одинаково хорошо работать на вас. Так, если одна акция оказывает большее влияние на риск портфеля, чем другая, первая должна приносить пропорционально более высокий ожидаемый доход. Если портфель эффективен, связь между ожидаемой доходностью каждой акции и ее предельным вкладом в портфельный риск должна быть прямолинейной. Верно и обратное: если прямолинейной связи нет, портфель не является эффективным.

В настоящее время модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т.д. Однофакторная модель У. Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (т.е. по конкретным акциям, облигациям и т.д.).

Влияние «портфельной теории» Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х— начале 60-х годов XX в. работ Д. Тобинапо аналогичным темам. Следует отметить некоторые различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. Первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Тобин также предложил включить в анализ безрисковые активы, например государственные облигации. Подход Тобина, по существу, макроэкономический, поскольку основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их последствий и разработке алгоритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно поэтому Тобин получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981), чем Марковиц (1990).

В 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Допустим, все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим также, что все они формируют свои оптимальные в смысле теории Марковица портфели акций исходя из индивидуальной склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций ? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым, риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофактор-ной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый, риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, поэтому обычное практическое правило «большая доходность — значит большой риск» получает точное аналитическое представление.

В 1977 г. эта теория подверглась жесткой критике в работах Р. Ролла, который высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она, в принципе, не допускает эмпирической проверки. Несмотря на это, САРМ остается, пожалуй, самой значительной и влиятельной современной финансовой теорией. Практические руководства по финансовому менеджменту в части выбора стратегии долгосрочного инвестирования и по сей день основываются исключительно на САРМ.

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента связан еще один цикл исследований по так называемой теории корпоративного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько отражают рыночные цены истинную стоимость финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, был бы в состоянии извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности утверждает, что это невозможно, т.е. рыночные цены в целом отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, никакой инвестор не в состоянии предсказывать будущие цены рынка.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель случайного блуждания рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. М. Шоулсом и Ф. Влеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека — Шоулса. Эта модель основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, также должна соответствующим образом изменяться. Исходя из этого можно получить вероятностную оценку стоимости опциона. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Р. Мертона сразу же получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, стали очень быстро использоваться на практике. Следует заметить, что 70-е годы XX в. — это годы чрезвычайно быстрого, «взрывного» роста рынка опционов.

Модель Блека— Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто используемых, хотя со временем появились более сложные модели, как опционов, так и других «производных» ценных бумаг. В целом 70-е годы, составившие третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. Если в довоенные годы применение даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица— Тобина— Шарпа использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы, то работы 70—80-х годов потребовали весьма тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оптимального управления.

Марковиц утверждал, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать лучший из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Интуиция при этом играет определяющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение — как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того как каждый портфель исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор выбирает наиболее подходящий.

Метод, который будет применен для выбора наиболее подходящего портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и могут быть представлены как двухмерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого служит стандартное отклонение, а по вертикальной оси — вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия заключается в том, что все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия состоит в том, что инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

Число кривых безразличия бесконечно. Это означает, что как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что график кривых безразличия каждого инвестора представляет его собственный выбор ожидаемых дохо дностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия.

Это отнюдь не значит, что необходимо проводить оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

Подпись: 1)	обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для не¬которого уровня риска;
2)	обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.
Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, на¬зывается эффективным множеством, при этом особую важность имеют портфели, находящиеся на границе такого множества.
И наконец, совмещая графики кривых безразличия и эффектив¬ного множества, инвестор может приступить к выбору портфеля, рас¬положенного на кривой, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Таким образом, классическая портфельная теория, по нашему мнению, прошла три этапа своего развития. На первом этапе происходит разработка математических основ для портфельной теории, второй этап — создание теории ры¬ночного портфеля, третий этап — формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля.
Основные выводы, к которым в настоящее время пришла клас¬сическая портфельная теория, можно сформулировать следу¬ющим образом:
1)	эффективное множество содержит те портфели, которые од¬новременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доход¬ность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности;
2)	инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество;
3)	оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством;
4)	диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет мень¬ше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бу¬маг, входящих в портфель;
5)	соотношение доходности ценной бумаги и доходности на ин¬декс рынка известно как рыночная модель;
6)	доходность на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью, необъясненные элементы включаются в слу¬чайную погрешность рыночной модели;
7)	в соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бу¬маги состоит из рыночного риска и собственного риска;
8)	диверсификация приводит к усреднению рыночного риска;
9)	диверсификация может значительно снизить собственный риск.

Подпись: Таким образом, можно сформулировать следующие основные по¬стулаты, на которых построена классическая портфельная теория:
1)	рынок состоит из конечного числа активов, доходности кото¬рых для заданного периода считаются случайными величинами;
2)	инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходно-стей и их попарных ковариаций и степеней возможности диверси¬фикации риска;
3)	инвестор может формировать любые допустимые для данной модели портфели, доходности портфелей являются также случай¬ными величинами;
4)	сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях — средней доходности и риске;
5)	инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух порт¬фелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет порт¬фель с меньшим риском.
Разумеется, на практике строго следовать этим положениям довольно сложно. Однако, по нашему мнению, оценка портфель¬ной теории должна основываться не только на степени адекватно¬сти исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятиле¬тия использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число инвестиционных менеджеров и управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у этой теории немало противников, ее влияние постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике.
Главной целью формирования инвестиционного портфеля яв¬ляется максимально возможное взаимопогашение рисков, связан¬ных с той или иной формой вложения капитала, обеспечивающее надежность вклада и получение наибольшего гарантированного дохода. Для создания портфеля достаточно инвестировать денеж¬ные средства в какой-либо один вид финансовых активов (неди-версифицированный портфель), но на практике такой тип портфе¬ля встречается довольно редко, гораздо более распространен диверсифицированный портфель, т.е. портфель, состоящий из не¬скольких видов активов. Такой тип портфеля стал преобладающим благодаря своему свойству приносить стабильный положительный результат.
Выделяют три основных свойства диверсифицированного порт¬феля:
1) под диверсификацией понимается инвестирование средств в несколько видов активов;

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель, с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов. Следует заметить, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но до конца они практически не решаются. Основные типы инвестиционных портфелей представлены в табл. 8.5.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться, а именно:

необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различньгми уровнями риска и дохода;

определить первоначальный состав портфеля;

•           выбрать схему дальнейшего управления портфелем. Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Была бы узкой трактовка портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. Необходимо отметить, что в состав портфеля могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, кроме всего прочего существуют еще портфель роста и портфель дохода.

инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости. К портфелю дохода относятся:

портфель регулярного дохода — формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска;

портфель доходных бумаг — состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Формированиелортфеля роста и дохода осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данных портфелей, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды портфелей данного типа:

портфель двойного назначения, включающий бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием бумаг в портфеле;

сбалансированный портфель, предполагающий сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами. В определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстро растущей курсовой стоимостью и высокодоходных ценных бумаг. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в этот портфель, вкладывается большая часть средств.

С точки зрения структуры различают типы портфелей с фиксированной структурой и гибкими весами. В портфеле с фиксированной структурой каждая из категорий активов (акции, облигации, недвижимость и т.д.) имеет изначально установленный фиксированный вес, в портфеле с гибкими весами с течением времени возможна некоторая корректировка начальных весов.

Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Указ. соч. С. 819.

Связь целей инвестирования со структурой портфеля. Как указано ранее, на втором этапе формирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, действующего на фондовом рынке, — чем более высокий потенциальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже его ставка. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности, большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, то необходимо вспомнить классификацию инвесторов: консервативные, умеренно агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рисковый, но высокодоходный, бессистемный.

Агрессивный инвестор— это инвестор, склонный к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций. Консервативный инвестор — инвестор, склонный к меньшей степени риска, который приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги.

При покупке акций и облигаций акционерного общества инвестору следует исходить из принципа финансового левериджа эмитента. Финансовый леверидж представляет собой соотношение между облигациями и привилегированными акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями — с другой:

 

Облигации + Привилегированные акции

Леверидж =    .

Обыкновенные акции

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акционерного общества, что отражается и на доходности портфельных инвестиций. Высокий уровень левериджа — явление опасное, так как ведет к финансовой неустойчивости.

Допустим, акционерное общество выпустило 10\%-ные облигации на сумму 10 млн руб., привилегированные акции — на сумму 2 млн руб. с фиксированным дивидендом 40\% и обыкновенные акции — на сумму 20 млн руб., т.е. акции общества имеют высокий уровень левериджа: 0,6 = (10 + 2): 20. Прибыль общества составляет 2,2 млн руб. и распределяется следующим образом: на уплату процентов по облигациям — 1 млн руб., на дивиденды по привилегированным акциям— 0,8 млн руб., на дивиденды по обыкновенным акциям — 0,4млнруб. Если прибыль снизится до 1,1 млнруб.,то акционерное общество не только «съест» то, что предназначалось на выплату дивидендов по обыкновенным акциям, но и не сможет за счет прибыли выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Дальнейшее снижение прибыли приведет к нехватке средств для выплаты процентов по облигациям. В этом заключается опасность акций с высоким уровнем левериджа и проявляется основная слабость тех обществ, у которых имеется большая сумма долга в виде облигаций и привилегированных акций. Осторожные инвесторы обычно избегают покупки таких ценных бумаг. Возможная структура портфелей разных инвесторов приведена в табл. 8.б1.

Таблица 8.6

Портфели инвестора (\%)

 

Видактива

Тип портфеля

 

портфель консервативного инвестора

портфель умеренного инвестора

портфель агрессивного инвестора

Акции

15

30

40

Облигации

45

50

35

Краткосрочные ценные бумаги

35

5

0

Недвижимость

5

15

25

Итого

100

100

100

Содержимое портфеля. При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретает совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. Можно выделить некоторые основные качества: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

 

Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Указ. соч. С. 821.

Как известно, ликвидность означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстрореализуемые активы.

Одно из золотых правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги, необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно. Данные экономического анализаподтверждают, что при определенных допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так же как и желаемый размер денежных средств на транзакционные нужды, зависит от процентной ставки. Значит, инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т.е. инструментов, обращающихся наденежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, содержит в основном государственные долговые обязательства и предполагает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. До недавнего времени ГКО считались одними из самых безопасных, поскольку предполагалось, что государство в принципе обанкротиться не может. Относительно высокий доход по ГКО и их кажущаяся высокая надежность привлекали инвесторов. Краткосрочный характер ценных бумаг, выпущенных государственными органами власти, и сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 г. финансового кризиса низкая способность к риску делали данные инструменты одними из самых низкорисковых и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода.

Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур, формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной цене и по ставкам выплаты процентов. Немаловажно и то, что как центральные, так и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Инвестиционная направленность вложений портфеля, состоящего из ценных бумаг различных отраслей промышленности, в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг разных сторон: ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг. Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени, когда может быть осуществлен обмен. При активном рынке — рынке «быка» — это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определенных стран, региональные портфели, портфели иностранных ценных бумаг.

Все составные части процесса управления портфелем тесно связаны между собой, изменение какой-либо из них приведет к изменению остальных. Как правило, выделяют два основных способа управления портфелями — активное и пассивное.

Активное улравлениехарактеризуется прогнозированием размера возможного дохода от инвестированных средств. Активная тактика предполагает, с одной стороны, пристальное отслеживание и приобретение высокоприбыльных активов, с другой— максимально быстрое избавление от низкоэффективных активов. Такой тактике соответствует метод активного управления, получивший название свопинг.

Суть пассивного управления состоит в создании хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании портфелей в неизменном состоянии. Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем расходов и низким уровнем специфического риска. Немаловажную роль играет и процесс управления обновлением портфеля. Среди факторов, анализ которых влияет на принятие решения о проведении обновления портфеля, можно выделить следующие:

цикл и конъюнктура рынков активов и альтернатива вложений;

фундаментальные макроэкономические изменения (ожидаемый уровень роста капитала, инфляции, процентных ставок, курсов валют, промышленный рост или спад);

финансовое состояние конкретного эмитента;

требования инвесторов по изменению управления предприятием, выплате дивидендов, погашению кредитов и т.д.;

•           политические и психологические аспекты инвестирования. Для промышленного предприятия инвестиционный портфель

хотя и не является самоцелью, но может принести довольно большую прибыль. Инвестиционный портфель для промышленного предприятия — это эффективный инструмент реструктурирования оборотных средств (части оборотных средств, находящихся в форме свободных денежных активов и ценных бумаг предприятия) , состоящий из акций приватизированныхпредприятий (рискованная часть), государственных ценных бумаг и денежных средств (резерва). В таком виде портфель является комбинированным, т.е. сочетающим в себе элементы рискового и традиционного консервативного портфеля.

Промышленное предприятие должно решить, какой результат оно желает получить и в течение какого срока будут свободны денежные средства, составляющие резерв. Ответы на эти вопросы позволяют решить, какой из следующихтрех типов инвестиционных портфелей характерен для предприятия: рисковый, консервативный, комбинированный, и определить «продолжительность жизни» этого портфеля. Важным фактором для определения типа портфеля является также оценка текущей конъюнктуры фондового рынка в целом и бумаг, уже имеющихся у предприятия.

Довольно сложно определить, какой из типов портфелей может оказаться выгодным при нынешней нестабильности фондового рынка, но специалисты придерживаются следующих мнений по вышеперечисленным типам портфелей:

•           вложения в рисковый портфель в настоящий момент могут оказаться неоправданными. Рисковый портфель создается

обычно на срок не менее шести месяцев, и вложения в него должны составлять несколько сот тысяч долларов, при том, что риск вложения средств в этот портфель компенсируется возможностью получения высокой прибыли. С точки зрения специалистов, в настоящее время инвестиции в рисковый портфель не могут быть оптимальным вложением, так как есть большая возможность потери части или даже всех этих средств;

вложения в комбинированный портфель являются менее рискованными, но срок его «жизни» также должен быть достаточно продолжительным;

вложения в краткосрочный консервативный инвестиционный портфель за предыдущие периоды приносили и приносят в настоящем стабильный высокий доход.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 |