Имя материала: Инвестиции

Автор: Бочаров В. В.

3.9. показатели оценки эффективности инвестиционных проектов

Ключевыми показателями, используемыми для оценки эффективности инвестиционных проектов в России, являются: 13

Чистый доход.

Чистый дисконтированный доход.

Внутренняя норма доходности.

Потребность в дополнительном финансировании.

Индексы доходности затрат и инвестиций.

Период окупаемости инвестиций.

13 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция): Официальное издание. М.: Экономика, 2000.

7.         Оценка показателей, характеризующих финансовое состояние

предприятия-участника проекта (показатели финансовой устойчивости,

доходности, деловой и рыночной активности). При оценке эффективности

каждого инвестиционного  проекта необходимо установить  степень его

финансовой реализуемости. Данный параметр (принимает два значения — «да» или «нет») выражает наличие финансовых возможностей для реализации проекта. Требование финансовой реализуемости предполагает необходимый объем финансирования проекта. При наличии его финансовой нереализуемости схема финансирования проекта должна быть пересмотрена. Финансовую реализуемость проверяют для консолидированного капитала всех участников (включая инвесторов, кредиторов и государство). Денежные потоки, поступающие от каждого участника в данный проект, являются притоками (показываются со знаком «плюс»), а денежные потоки, поступающие каждому участнику из проекта, — оттоками (берутся со знаком «минус»). Кроме того, рассматривают денежный поток самого проекта. В данном случае сумма потоков из выручки от продаж и прочих доходов считается притоком и записывается со знаком «плюс». Напротив, инвестиционные и производственные расходы (исключая налоги) показывают как оттоки денежных средств со знаком «минус». Правило: проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая сумма (с учетом знаков) притоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной величиной. В качестве примера рассмотрим проект, осуществляемый четырьмя предприятиями и двумя банками. Финансовое участие государства сводится к получению налогов. Денежные потоки на шаге п представлены в табл. 3.2.

В проекте на п-м шаге в качестве притоков денежных средств выступают выручка от продаж, поступления от предприятий № 3-4. По остальным элементам денежного потока на п-м шаге имеют место оттоки денег, показываемые со знаком «минус». Чтобы проверить финансовую реализуемость проекта (ФРп) на этом шаге, находим сумму (учитывая знаки) всех элементов денежного потока. Она равна: ФРп = - 24,0 + (-9,2) + (-9,0) + +(-1,4) + (-1,2) + 0,9 + 0,7 + (-0,5) + 1,8 = =6,1 млн руб. В данном случае общая сумма неотрицательна; это означает, что средств для реализации проекта на п-ом шаге достаточно.

Итак, условия финансовой реализуемости и показатели эффективности определяют на базе денежного потока (ДПт), конкретные составляющие которого зависят от вида оцениваемого объекта. На разных стадиях расчетов исходя из их целей и специфики финансовой реализуемости инвестиционные проекты оценивают в текущих или прогнозных ценах. Текущими называют цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными считают цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета. Дефлированными называют прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

 

Таблица 3.2. Денежный поток по проекту на n-м шаге

Наименование элементов денежного потока

Сумма, млн руб.

Выручка от продаж (с косвенными налогами)

24,0

Издержки производства (с НДС за материальные ресурсы)

-9,2

Налоги, вносимые государству

-9,0

Денежный поток предприятия № 1 (получает денежные

-1,4

средства на этом шаге)

 

Денежный поток предприятия № 2 (получает денежные

-1,2

средства на данном шаге)

 

Денежный поток предприятия № 3 (авансирует денежные

0,9

средства на этом шаге)

 

Денежный поток предприятия № 4 (авансирует денежные

0,7

средства на данном шаге)

 

Денежный поток банка № 1 (получение банком процентов за

-0,5

кредит)

 

Денежный поток банка № 2 (предоставление банком кредита)

1,8

 

Чистым доходом (ЧД — Net Value, NV) считают накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

 

ЧД = ДМ.,

 

т

 

(3.11)

 

где суммирование распространяют на все шаги расчетного периода. Наибольшее распространение на практике получил показатель чистого

дисконтированного  дохода   (ЧДД — Net Present   Value,  NPV),   т. е.

накопленного   дисконтированного   эффекта   за   период   времени. ЧДД

определяют по формуле:

 

ЧДД ^ЩІ„>п„(г)

т

(3.12)

 

где ат — коэффициент дисконтирования, доли единицы. ЧД и ЧДД показывают превышение суммарных денежных поступлений над

суммарными затратами  для  данного  проекта  (без  учета  и  с учетом

неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени).

88

Указанные показатели для всех характеристик эффективности должны быть

положительными. При сравнении по этим параметрам различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдают варианту с наиболее высоким значением ЧДД (при выполнении условия его положительности). Находим:

Дисконт проекта = ЧД - ЧДД.

(3.13)

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД был положительным (ЧДД> 0).

На практике встречаются случаи, когда имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуют учитывать в составе денежных потоков по альтернативной стоимости. Она выражает максимальную дисконтированную упущенную выгоду от альтернативного использования (т. е. применения в других проектах) данного имущества.

При оценке альтернативной стоимости имущества целесообразно рассмотреть следующие альтернативные варианты ею использования:

продажа (реализация на сторону);

передача другому лицу в аренду;

вложение в эффективные альтернативные проекты.

Упущенную выгоду (доход) от продажи имущества оценивают с помощью

цены, по которой это имущество может быть продано (за вычетом затрат,

связанных   с   его   реализацией).    При   необходимости   данную цену

дисконтируют    к    моменту    начала    использования    имущества в

рассматриваемом   проекте.   Если  цена   продажи   зависит   от момента

реализации имущества, то этот момент принимают в расчет таким образом,

чтобы дисконтированная упущенная выгода (доход) была максимальной.

Упущенную выгоду от сдачи имущества в аренду определяют с помощью

дисконтированной суммы арендных платежей арендатора за вычетом затрат

на капитальный ремонт и иных расходов, которые по условиям аренды

должен производить арендодатель. Указанные доходы и расходы учитывают

за период использования имущества в рассматриваемом проекте.

Упущенную выгоду от использования имущества (Ву) в эффективном альтернативном проекте устанавливают по формуле:

н. '/.7.7 . чи ■

(3.14)

где чдд — чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, вычисленный при условии безвозмездного вложения имущества в данный проект;   чдд 1    — чистый дисконтированный  доход альтернативного

проекта, вычисленный при условии реализации этого проекта без вложений

данного имущества (чдд 1 > 0).

Внутренняя норма доходности (ВНД — Internal Rate of Return, IRR) характеризует рентабельность проекта. В проектах, начинающихся с инвестиционных затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называют положительное число rx, если:

При норме дисконта r = rx чистый дисконтированный доход проекта обращается в ноль.

Это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называют также положительное число rx , которое при норме дисконта r = rx обращает чистый дисконтированный доход (ЧДД) проекта в ноль. При все больших значениях r — отрицателен, при все меньших значениях r — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считают, что ВНД не существует. ВНД определяют как неотрицательную величину из уравнения:

>и>)=(Ь

(3.15)

где ат — коэффициент дисконтирования (при норме дисконта r), доли единицы.

Если все притоки и оттоки денежных средств происходят в начале конца каждого шага, а приведение осуществляют к началу (концу) нулевого шага, то уравнение имеет вид:

 

^ ДП

т

^ (1 -ьт ) tm ,

 

(3.16)

 

где ДПт — сальдо денежного потока (накопленный эффект) за расчетный период; r — норма дисконта или ставка доходности, доли единицы; tm — продолжительность расчетного периода (число лет).

Для определения ВНД необязательно знать заранее норму дисконта, поскольку ее находят обычным подбором показателей. Если уравнения 3.15 и 3.16 не имеют неотрицательных решений или имеют более одного такого решения, то ВНД подобного проекта не существует.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД целесообразно сравнивать с нормой дисконта г. Проекты, у которых ВНД < r, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.

ВНД может быть использовано также:

1.         Для   экономической   оценки   проектных   решений,   если известны

приемлемые значения ВНД у проектов данного типа;

Для оценки устойчивости проекта при разности ВНД - r,

Для определения участниками проекта нормы дисконта r по данным о

внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения капитала или собственных средств.

Для оценки эффективности инвестиционного проекта за первые К шагов расчетного периода рекомендуют использовать следующие формулы: 1. Текущий чистый доход (ЧД или накопленное сальдо:

 

(3.17)

2. Чистый    дисконтированный    доход    (ЧДД)    или накопленное дисконтированное сальдо:

 

т=&

 

(3.18)

где ат — коэффициент дисконтирования (при норме дисконта r), доли единицы.

3. Текущую внутреннюю норму доходности (ВНД), определяемую как такое численное значение ВНД(к) , что при норме дисконта r = ВНД(к) величина ЧДД(к) обращается в ноль; при все больших значениях r — отрицательна; при все меньших значениях r — положительна. Для отдельных проектов и значений К текущая ВНД может отсутствовать.

Сроком окупаемости (простым сроком окупаемости) называют продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент учитывают в задании на проектировании (обычно это начало нулевого шага или начало текущей деятельности). Моментом окупаемости называют тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый дисконтированный доход (ЧДДк) становится положительным числом, т. е. ЧДДк > 0. Следует отметить, что сроки окупаемости могут устанавливаться от различного начального момента: от начала реализации проекта; от даты ввода в действие первого пускового комплекса; от завершения периода освоения проектной мощности. При оценке эффективности проекта величина срока окупаемости: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению, дальнейший отбор по данному показателю может не производиться.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величина ПФ не нормируется. Чем ниже абсолютное значение ПФ, тем меньший объем денежных средств должен привлекаться для финансирования проекта из внешних источников. Следовательно, величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФназывают еще капиталом риска. Следует помнить, что реальный объем потребного финансирования не всегда совпадает с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга перед кредиторами (уплата процентов по заемным средствам). Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величина ДПФ выражает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности показывают относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Их рассчитывают как для дисконтированных, так и не дисконтированных денежных потоков. Для оценки эффективности проектов используют следующие индексы доходности. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленных платежей). Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных притоков к   сумме   дисконтированных   денежных   оттоков.   Индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от текущей деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению чистого дохода к накопленному объему инвестиций. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от текущей деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению    чистого    дисконтированного    дохода    к накопленному дисконтированному объему инвестиций. При расчете ИД и ИДД необходимо

учитывать либо все капитальные вложения за расчетный период (включая вложения в замещение выбывающих основных средств), либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода в эксплуатацию предприятия. Индексы доходности затрат и инвестиций больше единицы, если для данного денежного потока чистый доход положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают единицу, если для этого потока чистый дисконтированный доход положителен. Индексы доходности затрат и дисконтированных затрат для всех видов эффективности должны быть больше единицы. Близость индекса доходности дисконтированных затрат к единице может свидетельствовать о недостаточной устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и затрат. Индексы доходности инвестиций (ИД и ИДД) также должны быть выше единицы. Эти индексы можно использовать при выборе проектов для финансирования.

Пример. Рассмотрим проект, денежные потоки которого имеют вид,

приведенный в табл. 3.3.

Продолжительность шага расчета один год. Притоки денежных средств показаны в таблице со знаком «плюс», оттоки — «минус». Все притоки и оттоки на каждом шаге считают относящимися к концу этого шага и точкой приведения полагают конец нулевого шага. Для упрощения расчета данные приведены в текущих ценах (без учета инфляции). В этом примере налоговые льготы отсутствуют. Норма дисконта (r) равна 10\%. Из приведенной таблицы можно сделать следующие выводы.

Чистый доход (ЧД отражен в последнем столбце (т = 8) строки 6 и составляет 4,37 млн руб. Из этой строки видно, что потребность в дополнительном финансировании (ПФ) составляет 8,9 млн руб. (на шаге т=1).

Момент окупаемости проекта также устанавливают на основе данных по строке 6. Из нее следует, что он находится внутри шага т = 5, так как в конце шага т = 4 сальдо накопленного потока денежных средств S4 < 0 (-4,5 млн руб.), а аналогичное сальдо в конце шага с т = 5 > 0 (0,34 млн

руб.).

Для    уточнения   термина   «момент    времени   окупаемости» обычно устанавливают, что в пределах одного шага (в данном примере шага с т = 5) сальдо накопленного потока денежных средств изменяется линейно. Тогда «расстояние» Х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) вычисляют по формуле:

 

(3.19)

_    -4,5    = 0,93 шага расчета (в данном случае года). ^ ~ |-4,5| + 0,34

 

В данной формуле S — абсолютная величина значения S.

3.         Срок окупаемости, взятый от начала нулевого шага, составляет 5,93 года.

Если отсчитывать его от начала текущей деятельности (конца нулевого

шага), то он окажется равным 4,93 года.

4.         Установим ЧДД проекта при норме дисконта r = 10\%, приведя поток к

шагу 0 (to = 0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного денежного потока приведены в строках 7 и 8 табл. 3.3, а сумма значений по строке 8 равна чистому дисконтированному доходу (ЧДД = 0,54 млн руб.). Следовательно, проект, приведенный в рассмотренном примере, эффективен.

5. Внутреннюю норму доходности (ВНД) определяют из строки 5 подбором значения нормы дисконта. В результате получим ВНД= = 11,92\%. Этот показатель еще раз подтверждает эффективность проекта, так как ВНД> r, т.е. 11,92\%> 10,0\%. В заключение отметим, что при расчете эффективности конкретного проекта с теми же денежными потоками, что и в приведенном примере, результат может оказаться иным из-за различий в распределении текущих и инвестиционных денежных потоков внутри шагов расчета. 3

 

Вопросы для самоконтроля

Назовите ключевые показатели, используемые для оценки эффективности инвестиционных проектов.

Какими параметрами характеризуют степень финансовой реализуемости проекта?

Приведите порядок расчета альтернативной стоимости имущества.

 

В какой последовательности определяют внутреннюю норму доходности проекта?

Охарактеризуйте случаи возникновения потребности в дополнительном финансировании.

6.         Раскройте   содержание   и   порядок   расчета   индексов доходности

инвестиционного проекта.

7.         Приведите методику расчета периода окупаемости проекта.

3.10. Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов

В международной практике накоплен большой опыт по разработке и использованию количественных методов оценки привлекательности инвестиционных проектов. В основу их положено сравнение выгод (дохода, прибыли) с капитальными затратами. С помощью критериальных показателей (доходности, безопасности, периода окупаемости и др.) можно отобрать проекты для дальнейшего рассмотрения инвестором, экспертом, аналитиком и т. д.

Экспертиза проектов проводится с целью сравнить ситуацию «без проекта» с ситуацией «с проектом», т. е. изучить только те изменения в затратах и результатах, которые обусловлены именно данным проектом. В этом случае привлекательность проекта будет равняться изменениям выгод в результате осуществления проекта минус изменения затрат как конечный результат проекта. Подобный подход не аналогичен сравнению ситуации до и после проекта, так как не учитывает изменений в инвестициях и производстве, которые произошли бы без реализации данного проекта, и приводит к неправильному определению выгод и затрат, относимых за счет проекта.

В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта является уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под доходностью (прибыльностью) проекта понимают не просто прирост капитала, а такой темп его прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. Следовательно, проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта для инвестора заключается в определении уровня его прибыльности. В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели (методы дисконтирования). Статистические методы оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитывают простую норму прибыли и срок окупаемости проекта. Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется на использовании теории ценности денег во времени. В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:

Чистая текущая стоимость, или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);

Индекс доходности (Profitagility Index, PI);

Дисконтированный период окупаемости (Disconted Payback Period, DPP);

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);

5.         Модифицированный   метод   внутренней   нормы   доходности, или

маржинальной эффективности капитала (Modified Internal Rate of Return, MIRR).

Рассмотрим данные модели оценки инвестиционных проектов более подробно. Метод чистой текущей (приведенной) стоимости (NPV) ориентирован на достижение главной цели инвестирования — получение приемлемого для инвестора чистого дохода в форме прибыли. Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику финансового результата реализации проекта, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. Чистая текущая стоимость — это эффект от проекта, приведенный к настоящей стоимости денежных поступлений (Present Value, PV).

fv

pv=     

(1+гУ '

(3.20)

где FV — будущая стоимость денежных поступлений от проекта (Future Value); r — ставка дисконтирования, доли единицы; t — расчетный период, число лет (месяцев).

Проект может быть одобрен инвестором, если NPV> 0, т. е. он генерирует

большую, чем средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost

of Capital, WACC), норму доходности.

Инвесторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерной компании,  успешно реализовавшей   свой инвестиционный проект. Чистую текущую стоимость (NPV) выражают разницей между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных   поступлений   за   период   эксплуатации   проекта   и сумой инвестированных в его реализацию денежных средств:

NPV=PV-I,

(3.21)

где I— сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию проекта; PV— настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после дисконтирования.

Применяемую дисконтную ставку (r) для определения PVдифференцируют с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример. В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 3.4).

Условия реализации проектов: капитальные затраты производят единовременно в течение года (например, приобретение и установка технологической линии на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлен в табл. 3.5.

Примечание к табл. 3.5. Дисконтный множитель устанавливают по формуле:

 

(1 + гУ

ДМ, = —^ = 0,909; 1 + 0,1

 

ДМ2 = -—- = 0,826;

2    (1 + ОД)2

ДМЪ =            1—— = 0,752.

(1 + ОД)3

Аналогичный расчет осуществляют по проекту № 2. Исходя из его данных, определим NPV по проектам:

NPVi = 8,52 млн руб. (42,92 - 34,4);

NPV2 = 5,32 млн руб. (33,32 - 28,0).

Итак, сравнение NPV по этим проектам подтверждает, что первый из них является более привлекательным, чем второй. NPV по нему на 3,2 млн руб.

(8,52 — 5,32), или на 60,2\% выше, чем по второму проекту. Однако для реализации первого проекта требуется капитальных вложений на 6,4 млн руб. (34,4 — 28,0), или на 23,3\% больше, чем по второму проекту. В случае реализации проекта № 1 его инициатору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 6,4 млн руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей. Если капитальные вложения в проект осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет показателя JVP7 производят по формуле:

 

(3.22)

где NPV1 — чистая текущая стоимость проекта при многократном (пошаговом) осуществлении инвестиционных затрат; FVi — будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу t общего периода реализации проекта; It — сумма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта; r— используемая дисконтная ставка, доли единицы; п — число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.

Следует отметить, что показатель NPV может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий их последующей реализации. Проекты, по которым NPV является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины (NPV > 0) позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Важным достоинством NPV является то, что этот показатель для различных проектов можно суммировать. Данное свойство позитивно и выделяет этот критерий из всех остальных, что позволяет использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля любого предприятия.

Одним из ключевых аспектов в оценке правильности расчета денежных потоков от проекта является прогноз объема продаж на базе изучения внутренней и внешней информации.

При анализе внутренней информации учитывают предыдущие результаты работы предприятия, а при внешнем анализе устанавливают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные цены на них, оценивают ожидаемое отношение покупателей к новой продукции. При анализе необходимо исходить из ожидаемого спроса на товары, а не ограничиваться таким внутренним фактором как производственные мощности. В процессе разработки производственной программы целесообразно произвести оценку потребности в     материальных   ресурсах,   рабочей   силе, капитальных вложениях и источниках их финансирования. После детального изучения всех названных показателей можно определить реальные денежные потоки (Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дисконтирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV) и чистую текущую стоимость (NPV). Для прогноза денежных потоков от проекта часто используют формулу:

СТ=ЧП +А()-ИЗ±ДЗ_

(3.23)

где CF — чистый денежный поток от проекта; ЧП — чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налогообложения; АО — амортизационные   отчисления;  ИЗ — инвестиционные затраты (капитальные вложения, включая прирост оборотного капитала); ДЗ — изменение долгосрочной задолженности (+ прирост; — снижение).

Показатель — индекс доходности (PI) рассчитывают по формуле:

PV PI = — I '

 

(3.24)

где PV— настоящая стоимость денежных поступлений; I— сумма инвестиций (капиталовложений) в проект.

Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним:

РІ1, - 1,25 (42,9 : 34,4), РІ2 - 1,19 (33,32 : 28,0).

Следовательно, по данному параметру эффективность проекта № 1 выше. Если инвестиции, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуществляют в несколько этапов (шагов), то расчет индекса доходности производят по формуле:

 

1 1       п          /

 

(3.25)

 

где PI1 — индекс доходности при многократном осуществлении капитальных затрат; It — сумма инвестиций по отдельным шагам общего периода инвестирования; п — число шагов (интервалов) в общем расчетном периоде; r — ставка дисконтирования, доли единицы.

Если значение PI < 1,0, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимают проекты с PI > 1,0.

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) — один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Он устанавливается по формуле:

 

pvt>

(3.26)

где DPP — дисконтированный период окупаемости, число лет; I — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; PVt — средняя величина денежных поступлений в периоде t.

Определим дисконтированный период окупаемости капитальных затрат по двум проектам. В этих целях установим среднегодовую сумму денежных поступлений в настоящей стоимости.

По проекту № 1 она равна 14,31 млн руб. (42,92/3). По проекту № 2 она равна 8,33 млн руб. (33,32 / 4). С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости равен:

DPPi=2.4 года (34,4 :14,31),

 

DPP2=3.4 года (28.0 : 8,33).

 

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора. Характеризуя показатель «дисконтированный период окупаемости», необходимо отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капитальных вложений, но и для уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это вызвано тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного показателя является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена большая сумма чистой текущей стоимости, чем по проектам с коротким сроком окупаемости. Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность капитала (IRR), является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. IRR характеризует уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от капиталовложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.

При единовременном вложении капитала внутреннюю норму доходности (IRR) можно вычислить по формуле:

IRR =

NPV

Я00 ,

 

(3.27)

 

где NPV — чистая текущая стоимость денежных поступлений; I — инвестиции капиталовложения в данный проект.

Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого Проекта. В приведенном выше примере (табл. 3.4 и 3.5) по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной ставки (г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений (42,92 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (34,4 млн руб.). Размер ВНД составляет 24,8\% [(8,52 : 34,4) х 100], а точнее 25\%. При таком значении ВНД настоящая стоимость денежных поступлений (34,4 млн руб.) сравняется с суммой инвестиций (34,4 млн руб.), а чистая текущая стоимость (NPV) проекта № 1 будет равна нулю (34,4 — 34,4). Аналогичным путем находят ВНД (IRR) проекта № 2. Она равна 19\%[(5,32 : 28,0) х 100].

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора.

В теории инвестиционного менеджмента внутренняя норма доходности выражает ставку рентабельности, при которой настоящая стоимость денежных поступлений от проекта (Cash Flow, CF) равна настоящей стоимости капитальных затрат, т. е. величина NPV равна нулю. Это означает, что все капитальные затраты окупились. В данном случае имеем: IRR = r, при котором NPV=f(r) = 0. При разновременном осуществлении капитальных вложений в данный проект IRR находят из уравнения:

(3.28)

где CFt — сумма денежных поступлений по отдельным интервалам общего периода реализации проекта; IRR — внутренняя норма прибыли (доходности) по проекту, доли единицы; п — число интервалов (шагов) в

общем расчетном периоде; t=0 — нулевой (исходный) период осуществления

капитальных затрат. Чтобы лучше изучить экономическую природу критерия IRR, построим

график данного показателя с помощью следующей функции74 (рис. 3.1):

 

Из графика следует, что отток денежных средств (капиталовложения)

сменяется их притоком в сумме, которая превышает их отток. Поэтому

Для нахождения IRR (ВНД) можно использовать и другую формулу:

приведенная функция (y=f(r)) является убывающей, т. е. с увеличением г кривая функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, называемой внутренней нормой доходности (IRR).

14 Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 1998. С. 59.

первая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; Т2 — вторая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; NPV— чистая текущая стоимость по принятой дисконтной ставке ті и Т2; PVt — It — разница между ожидаемыми денежными поступлениями в настоящей стоимости и инвестиционными затратами в периоде t.

На практике полученную величину чистой текущей стоимости (NPV) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбирают проекты  с IRR большей, чем  средневзвешенная стоимость капитала  (WACC),   принимаемая   за  минимально допустимыйуровень доходности

IRR>WACC. (3.31) При IRR < WACC проект считают неэффективным. Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из которых формируют инвестиционный портфель предприятия (с максимальной суммарной чистой текущей стоимостью — NPV, если ограничен капитальный бюджет инвестора).

Показатель  внутренней   нормы   доходности   наиболее   применим для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона случаев.

Например, его можно сравнивать:

1.         С уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе экс-

плуатационной деятельности предприятия.

Со средней нормой доходности инвестиций по предприятию в целом.

С нормой доходности по альтернативным видам инвестирования (по

депозитным вкладам в банках, по государственным облигационным займам и

т. д.).

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходности. Проекты с более низким значением данного показателя инвестор отвергает как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.

Модифицированный метод       внутренней   нормы   доходности (MIRR) представляет собой усовершенствованную модель IRR.  Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности на различных этапах (шагах) оценки проекта. Содержание метода заключается в следующем.

Шаг 1. Все денежные потоки доходов от проекта приводят к будущей (конечной) стоимости по ставке средневзвешенной стоимости капитала (WAGG) и суммируют.

Шаг 2. Полученную сумму приводят к настоящей стоимости по единой ставке IRR.

Шаг 3. Из настоящей стоимости доходов вычитают настоящую стоимость инвестиционных затрат и вычисляют чистую текущую стоимость (NPV) проекта.

Шаг 4. Чистую текущую стоимость проекта делят на настоящую стоимость инвестиций:

(           NPV Л

MIRR= —— Я00-

^      / ;

и определяют реальную величину внутренней нормы доходности проекта (MIRR).

Каждый из методов оценки дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого проекта, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:

отсутствие более выгодных альтернатив;

минимизация риска потерь от инфляции;

краткость срока окупаемости капитальных вложений;

дешевизна проекта;

обеспечение стабильности поступления для себя доходов от проекта в течение продолжительного времени;

высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

достаточность инвестиционных ресурсов для осуществления проекта и др. Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия

может принять правильное решение в пользу того или иного проекта, отвечающее его стратегическим целям. Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия — его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат предприятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме чистого денежного потока) в будущем. Одповременно необходимо деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные, обеспечивающие конкурентоспособность продукции предприятия.

Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таких случаях целесообразно осуществить дополнительные расчетыс учетом возможности     привлечения     внутренних     и     внешних источников финансирования.

Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвестиций выше «цены кредита» (ставки процента за кредит). При этом возрастают инвестиционные возможности предприятия. Справедливость такого утверждения вытекает из табл. 3.6.

Как следует из данных табл. 3.6, эффект финансового рычага (ЭФР) достигается за счет того, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность. ЭФР рассчитывают по формуле:

 

где Не — ставканалога на прибыль, доли единицы; Ра — рентабельность

активов, \%; СП — средняя процентная ставка за банковский кредит;

Ра — СП — дифференциал эффекта; ЗС — заемные средства; СС — собственные средства; ЗС/СС — коэффициент задолженности.

При положительном  значении ЭФР  предприятие  имеет прибавку к рентабельности собственных средств (при условии Ра> СП ). При отрицательном значении ЭФР (Ра < СП) вычет из доходности собственных средств, т. е. полученный банковский кредит использован неэффективно.

В приведенном примере за счет использования заемных средств норма

чистой прибыли на собственные средства по проекту № 2 выше, чем по

проекту № 1. Эффект финансового рычага в 7,6\% (10\% х 0,76) достигнут за

счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку

ссудного процента. В табл. 3.6 такое превышение составляет 10\% (25 — 15).

По проекту № 1 эффект отсутствует, так как заемные средства для его

реализации не привлекались.

Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на несколько ключевых вопросов.

Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?

Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?

Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

Какие новые факторы могут препятствовать инвестированию в будущем?

Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?

6.         Насколько    эффективность    инвестиций    зависит    от изменения

экономической конъюнктуры?

В настоящее время многие крупные капиталоемкие проекты имеют, как правило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться за счет средств федерального и региональных бюджетов. Те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохода) или имеют высокую      оборачиваемость      вложенных      средств, целесообразно финансировать за счет собственных  средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и др.). Реальный процесс принятия управленческих решений требует  обширной информации и множества финансовых   расчетов,   которые   находят   отражение   в бизнес-планах предприятий.

При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 3.2).

На первой стадии (освоение) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с новым товаром. Прибыли еще нет, или она минимальна. На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли. На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения. На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым. Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.

Вопросы для самоконтроля

1.         Назовите основные методы, используемые при оценке привлекательности

проектов.

При каком значении NPV проект может быть одобрен инвестором?

В каком порядке рассчитывают NPV проекта?

По какой методике осуществляют прогноз денежных потоков от проекта?

Приведите преимущества и недостатки показателя «дисконтированный период окупаемости».

Сформулируйте содержание и порядок расчета ВИД (IRR) проекта.

Охарактеризуйте ключевые критерии принятия инвестиционных решений.

Приведите порядок расчета ЭФР инвестиционного проекта.

Какое влияние оказывает жизненный цикл товара на выбор проекта?

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 |