Имя материала: Инвестиции

Автор: Ковалев Валерий Викторович

§1. недвижимость как объект инвестиций

Понятие недвижимости

В литературе существует несколько определений понятия «недвижимость» в зависимости от того, под каким углом зрения рассматривается эта категория — с точки зрения материально-вещественного содержания, норм гражданского права или с экономических позиций.

Недвижимость как материальный объект. С точки зрения материально-вещественного содержания недвижимость — это земля как физический объект и все, что с ней прочно связано (находится на ней) (Харрисон). Это классический подход к определению недвижимости, принятый во многих странах. Соответствующие толкования даны во многих зарубежных изданиях, посвященных операциям с недвижимостью; при этом основное внимание уделяется, как правило, смысловому и правовому различиям ряда широко употребляемых терминов, таких, как: «земля» (land), «недвижимость» (real estate) и «недвижимая собственность» (real property). Несмотря на то, что эти понятия часто используются для описания одних и тех же вещей, на самом деле они существенно различаются.

Термин «земля» относится не только к поверхности земли, он включает и предметы, постоянно закрепленные на земле, но только природного происхождения, такие, как деревья и вода. Земельная собственность включает также полезные ископаемые и другие субстанции под поверхностью земли наряду с воздушным пространством над данной поверхностью.

 

 

Таким образом, недвижимость — это комплекс материальных объектов, образованный земельным участком, в том числе содержанием недр под ним и воздушным пространством над ним, а также прочно связанными с ним элементами, включая здания и сооружения.

1 Modern Real Estate Practice In New-York: For Salespersons And Brokers / Lank £., DeicklerJ.-Sh ed. Dearborn Financial Publishing, Inc. 1996. P. 2.

г См.; Modern Real Estate Practice In New-York: For Salespersons And Brokers. Lank E., Deickler/-5Л ed. Dearborn Financial Publishing, Inc. 1996. P. 2-3; Modern Real Estate Practice. / Galaty F. W., Allamay W. J., Kyle Robert C. 13lh ed. Dearborn Financial Publishing, Inc., Chicago, 1994. P. 10-11; Supercourse For Real Estate Licensing. Garton-Good J. 2nd ed.-MACMILLAN, New-York, 1995. P. 29.

9-

Недвижимость как объект правовых отношений. В российском законодательстве данное понятие определяется ст. 130 «Недвижимые и движимые вещи» ГК РФ: «К недвижимым вещам (недвижимое имушестью, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние насаждения, здания и сооружения. К недвижимым вещам относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть отнесено и другое имущество»1.

Соответственно вещи, не относящиеся к недвижимости, включая деньги и ценные бумаги, признаются движимым имуществом и в регистрации прав на них (как на «движимость») не нуждаются. Единственное исключение — это тот случай, когда движимые вещи включаются в качестве составной части в состав предприятия как имущественного комплекса, являющегося, по российскому законодательству, недвижимостью,— тогда они автоматически на период подобного включения утрачивают качество движимого имущества.

Изоляция недвижимых и движимых вещей от прав на них носит в некоторой степени искусственный характер. Различия в правовом режиме недвижимых и движимых вещей распространяются прежде всего на вещные права, а не на вещи как таковые. Поэтому характеризуя недвижимость как объект гражданско-правовых отношений, часто используют термин «недвижимая собственность». Таким образом, недвижимая собственность — это, с одной стороны, юридическое понятие, означающее совокупность (пакет) прав собственности на недвижимое имущество, а с другой стороны — единство физического тела (т.е. недвижимости в материальном толковании) и права собственности на него.

Недвижимость как объект экономических отношений. Недвижимость—это объект экономического оборота, выполняющий-множество функций. Исторически недвижимость рассматривалась только как фактор производства, а не как среда для инвестиций, и в этом смысле она характеризовалась лишь потребительской ценностью.

В работах современных специалистов исследуются и другие характеристики этой категории; в частности, подробно рассматривается функциональная способность недвижимости быть товаром особого рода, объектом инвестиций, финансовым активом, предметом потребления, фактором (средством) производства и др.

Недвижимость является товаром, причем как потребительским товаром длительного пользования, так и товаром инвестиционного характера.

Многие авторы сходятся во мнении относительно двойственной природы недвижимости как вещи и как объекта права, вследствие

 

1 Гражданский кодекс РФ. Часть 1. Научно-практический комментарий / Отв. ред. Т. Е. Абова, А. Ю. Кабалкин, В. П. Мозолин. М.: издательство БЕК, 1996. С. 225.

4

чего под рынком недвижимости часто понимается рынок оборота прав на недвижимость, а не недвижимости как таковой.

Если рассматривать недвижимость как экономический актив, то, исходя из деления всех активов на материальные и нематериальные, недвижимость относится к классу материальных активов.

По другой классификации активы подразделяются на реальные и финансовые. Наиболее полное определение категории «финансовый актив» приведено в Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО). Согласно МСФО-32 к финансовым активам относятся: денежные средства; контрактное право требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании; контрактное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией на потенциально выгодных условиях; долевые инструменты другой компании. В стандарте отмечается, что физические (запасы, собственные основные средства, арендованные активы) и нематериальные активы (патенты и торговые марки) не являются финансовыми активами, а контроль за такими активами обеспечивает лишь потенциальную возможность поступления денежных или других активов, но не приводит к возникновению действительного права на получение денежных средств или других финансовых активов.

Большинство отечественных и зарубежных специалистов не считают недвижимость финансовым активом. Например, С. Джильберто и С. Голдберг отмечают: «Недвижимость как класс активов отличается от финансовых активов тем, что она должна не только обеспечивать эффективную, скорректированную с учетом риска ставку дохода на рынках капитала, но и обеспечивать арендаторов физическим пространством» (Управление портфелем недвижимости, с. 192).

Особенности недвижимости как объекта инвестиций

Недвижимость обладает рядом специфических черт, которые необходимо учитывать потенциальным инвесторам. Данные особенности можно сгруппировать в четыре взаимосвязанных блока: (1) базовые особенности недвижимости, обусловленные спецификой ее материально-вещественной сущности; (2) особенности недвижимости как товара; (3) особенности организационно-правового характера; (4) особенности инвестиционного характера (см. рис. 6.2).

Любой объект недвижимости обладает определенными физическими особенностями, в первую очередь относимыми к земле. К наиболее существенным относятся следующие аспекты.

Иммобшъностъ. Недвижимость является физически недвижимой, ибо любой объект недвижимости привязан к конкретному земельному участку на земной поверхности. Разумеется, какая-то часть земли или содержание ее недр могут быть перемещены, но географическое расположение некоторого данного участка Земли никогда не может быть изменено. Оно фиксировано.

Уникальность. Каждый объект недвижимости уникален и неповторим. На Земле нет одинаковых земельных участков, как и абсолютных аналогов стоящих на них зданий. Хотя участки земли могут быть довольно похожи, все они различны с географической точки зрения, поскольку каждый имеет свое местоположение.

Относительная дефицитность. Совокупное предложение земельных участков ограничено рамками земной поверхности. При этом рост численности населения планеты обусловливает увеличение относительного дефицита земли, а значит, и недвижимости в целом.

Длительность создания и сроков службы зданий и сооружений. Сроки строительства зданий чаще всего превышают один год и могут доходить до нескольких лет. Но и по срокам службы здания и сооружения — наиболее долговечные из всех создаваемых человеком объектов. Например, российский классификатор основных средств выделяет 7 типов зданий со сроками полезного использования: от 5—7 лет (киоски и ларьки) до 30 лет и выше (здания с железобетонными и металлическими каркасами, со стенами из каменных материалов, крупных блоков и панелей). Действующие в России строительные нормы выделяют 6 типов жилых зданий со сроками службы от 15 до 150 лет.

Вечность земли. В отличие от зданий и сооружений, строящихся человеком, другой компонент недвижимости — земля — не имеет сроков создания, а срок службы земли рассматривается как неограниченный. И в этой связи земля — это не амортизируемое основное средство с точки зрения норм бухгалтерского учета. Эта перманентная «нерушимость» земли вкупе с долгосрочной природой ее улучшений обусловливает стабильность инвестиций в землю.

Физические особенности недвижимости обусловливают ряд характеристик недвижимости как особого товара.

Специфика оборота (через оборот прав). Физическая иммобиль-ность недвижимости приводит к тому, что на рынке обращаются не объекты недвижимости как таковые, а права на них.

Специфика жизненного цикле. Вследствие длительности создания и сроков службы жизненный цикл объекта недвижимости характеризуется соответственно большей длительностью (по сравнению с другими товарами), а также неравномерностью и сложностью денежных потоков за период владения объектом.

Потенциал роста стоимости земли при потенциале снижения стоимости зданий и сооружений. Потенциал роста стоимости земли обусловливают: бесконечность срока ее службы, инфляция, увеличение дефицитности земли вследствие роста численности населения, изменений в системе землепользования и других факторов. С течением времени стоимость другого компонента недвижимости — зданий и сооружений — наоборот, снижается вследствие износа, не компенсируемого инфляцией. К снижению стоимости зданий и сооружений приводят: физический износ (вследствие эксплуатации), моральный износ (вследствие появления на рынке новых, более совершенных объектов), а также устаревание по местоположению (вследствие изменения самой-внешней среды — влияние соседних объектов, изменение транспортного сообщения, экологии и другие причины).

Низкая эластичность предложения недвижимости. Изменение предложения по сравнению со спросом (прежде всего в краткосрочном плане) может быть большим, нежели на других рынках, из-за длительности создания и относительной дефицитности объектов. В случае увеличения спроса на бизнес-центры предложение сдерживается длительностью строительного цикла, при росте спроса на родовые замки постройки XV в. предложение ограничено наличием таковых, но возможно создать копию или провести реконструкцию руин. Л предложение земли в принципе невозможно увеличить — оно ограничено абсолютным размером земельных ресурсов планеты. Поэтому наряду с полезностью постоянная относительная дефицитность недвижимости является фактором, прямо влияющим на ее стоимость.

Из рассмотренных выше особенностей недвижимости вытекают, в свою очередь, наиболее важные для потенциального инвестора характеристики недвижимости организационно-правового и непосредственно инвестиционного плана.

•Раздельность (делимость) юридических прав. Каждый объект недвижимой собственности может включать различное сочетание юридических прав и интересов. Права могут быть разделены: по типу прав (неограниченное право собственности, права пользования, владения и распоряжения); по элементам объекта (на земельный участок и на здания); по времени их осуществления. Инвесторам необходимо также учитывать и возможность наличия обременении прав на недвижимость в виде залога, сервитута, ограничения прав пользой вания объектом, вытекающего из контракта, и т. п. Наиболее распространенная форма обременения в ситуации развитого земельного рынка — это сервитут, установленный в отношении земельного участка. Сервитут — это ограниченное право пользования чужим имуществом. Применительно к земельному участку (другой недвижимости) сервитут может устанавливаться для обеспечения прохода (проезда) через соседний земельный участок, прокладки и эксплуатации линий электропередачи, связи и трубопроводов, обеспечения водоснабжения и мелиорации, а также других нужд собственника недвижимости, которые не могут быть обеспечены без установления сервитута.

Своеобразие условий налогообложения. Федеральные и муниципальные органы власти многих развитых стран обычно создают сложную сеть регулирующих норм, влияющих на процесс инвестиций в недвижимость. Эти нормы как открывают новые возможности, так и накладывают определенные ограничения. Но если в США и Западной Европе инвестиции в недвижимость часто рассматриваются как налоговое укрытие, то в России льготы по налогообложению сделок с недвижимостью имеют несопоставимо меньшее значение и существуют, в основном, для физических лиц.

Необходимость инвестиционного менеджмента. Инвестиции в недвижимость требуют управленческих затрат, значительно больших, нежели вложения в финансовые активы. В особенности это касается инвестиций в строительные проекты, основанные на отношениях с субподрядчиками. Кроме того, определенные инвестиции в недвижимость носят долгосрочный и относительно стабильный характер, что объясняется постоянной необходимостью поддержания зданий и сооружений в функциональном состоянии.

Низкая ликвидность. Инвестиции в недвижимость и строительство менее ликвидны, чем в ценные бумаги и другие традиционные финансовые активы. Низкая ликвидность недвижимости усугубляется большим сроком, необходимым для реализации объекта на рынке.

1 Понятие «ситус» обычно применяется для определения местоположения недвижимости, в первую очередь, с экономической, а не географической точки зрения, а именно: для опенки влияния соседних объектов, экологических факторов, параметров доступа к транспортной инфраструктуре, финансово-банкове кой системе, удаленности конкурентов и потенциальных клиентов и т. п.

Повышенная степень риска и неопределенность. Инвестиции в недвижимость и строительство в большей степени, по сравнению с традиционными финансовыми активами, подвержены риску и неопределенности. Спектр рисков увеличен за счет малоликвидности и иммобильное™ недвижимости. Прежде чем принять решение об инвестициях в недвижимость необходимо провести инспекцию как самого объекта, так и окружающей его территории. Риск изменения внешней среды по отношению к недвижимости (иначе —ситусУ зачастую имеет принципиальное значение при инвестициях в недви-

Подпись: жимость. Степень неопределенности усугубляется более длительны¬ми сроками капиталовложений, а также неадекватностью систем дос¬тупа к информации. Открытая достоверная информация о сделках с недвижимостью в отличие от сделок с биржевыми товарами прак¬тически отсутствует.
Гибкость условий финансирования. У приносящей доход недвижи¬мости может быть несколько «слоев» финансирования за счет собст¬венных и заемных средств. Финансирование инвестиций может быть организовано различным образом — по времени осуществления, мето¬дам расчета процентов, долевому участию и различным частичным интересам. Наиболее распространенным способом финансирования инвестиций в недвижимость является ипотечное кредитование, при котором одна треть стоимости сделки финансируется самим инвесто¬ром, а на две трети оформляется ипотека с условием равномерных выплат по долгу в течение срока кредита.
Основные инвестиционные характеристики недвижимости. В тео¬рии инвестиционного анализа принято выделять инвестиционные ка¬чества различных активов. Инвестиции в недвижимость в этом смыс¬ле обладают рядом существенных особенностей по сравнению с вло¬жениями в ценные бумаги, а также другими видами долгосрочных вложений. Основные инвестиционные качества недвижимости следую¬щие.
1.	Высокая степень зависимости от качества менеджмента. В отличие от инвестиций в ценные бумаги доходность инвестиций в недвижимость чрезвычайно сильно зависит от эффективности управления недвижимым имуществом.
2.	Высокая степень устойчивости по отношению к инфляции. Вследствие этой особенности вложения в недвижимость считаются хорошим способом диверсификации инвестиционного портфеля, а также получения благоприятного соотношения доходности и риска.
.3. Большая стабильность потока доходов от владения недвижи¬мостью по сравнению с денежным потоком корпораций зачастую при более высоких ставках доходности.
4. Отрицательная корреляция доходов от инвестиций в недвижи¬мость и инвестиций в традиционные финансовые активы. Цикличность развития рынка недвижимости не совпадает с циклом промышленного развития на уровне макроэкономики. Инвестиционная привлекатель¬ность доходной недвижимости повышается в период промышленного кризиса и высоких темпов инфляции, в то время как реальные ставки доходности финансовых активов в этот период падают
Такие специфические инвестиционные качества недвижимости, безусловно, учитываются инвесторами, ибо позволяют им достичь целей, которые ставит перед собой любой из них — получить доход на капитал и сохранить вложенный капитал. В практической плоско¬сти к важнейшим результатам инвестиций в недвижимость следует отнести следующие ключевые возможности.

Получение дохода. Потоки доходов от недвижимости делятся на два вида: текущий рентный доход (периодический доход от аренды) и доход от перепродажи (реверсия).

Получение налоговых преимуществ. Во многих странах налоговое законодательство позволяет вычитать стоимость вновь приобретенной недвижимости из общего дохода от нее, что уменьшает налогооблагаемую прибыль; существуют также льготы по подоходному налогу. В России владение недвижимостью предполагает уплату налога на имущество организаций, сумма которого уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль организаций, так как в соответствии с Налоговым кодексом РФ включается в состав прочих расходов, связанных с производством и (или) реализацией, и, следовательно, приводит к уменьшению суммы налога на прибыль. Нало-

налогу с физических лиц, приобретающих недвижимость, в виде так называемых имущественных вычетов из налогооблагаемой базы.

Защита инвестиций от инфляции. В идеале, если актив надежно страхует от инфляции, любое ее повышение будет компенсировано повышением номинальной ставки дохода от актива. Большинство данных подтверждают, что коммерческая недвижимость является лучшей страховкой от инфляции по сравнению с акциями и облигациями.

Диверсификация инвестиций с целью минимизации риска Ситуация в 1960—1970 гг. в США показала, что крупные операции с финансовыми активами автоматически подвергают портфель ударам высоких и неожиданных всплесков инфляции, кроме того, возникла необходимость дальнейшей диверсификации портфеля с целью снижения уровня вероятного риска.

Роль и значение инвестиций в недвижимость и строительство

Значение инвестиций в недвижимость обусловлено прежде всего тем обстоятельством, что недвижимость — важнейшая часть мирового богатства, на долю которой приходится более чем 50\% стоимости всех материальных ценностей (или, по другим оценкам, всего мирового богатства)1.

1 См.: Управление портфелем недвижимости. Указ, соч. С. 28; Основы бизнеса на рынке недвjїжимости. СПб.: ДЕАН, 1997. С. 8.

Никто не знает точно стоимости всей недвижимости. По некоторым оценкам, стоимость всей имеющейся в Соединенных Штатах коммерческой и жилой недвижимости, соответствующей установленным стандартам качества, находится в диапазоне от 815 млрд до 4,7 трлн долл. (Управление портфелем..., с. 17). Аналогичные оценки по Российской Федерации, по всей видимости, станут возможны только после завершения создания общероссийского земельного кадастра и кадастра недвижимости.

Подпись: Недвижимость занимает огромное место в портфеле разнообраз¬ных активов. Более 50\% всех физических лиц в развитых стра¬нах — это домовладельцы, таким образом, недвижимость включена в их личные «инвестиционные портфелик Существенную долю име¬ет недвижимость и в структуре активов предприятий и организаций, федеральных и муниципальных государственных бюджетов.
Значение инвестиций в недвижимость подчеркивается внуши¬тельной стоимостью этой части инвестиционного рынка. Для оценки емкости рынка недвижимости как сферы инвестиций существует не¬сколько подходов.
Оценка емкости ипотечного рынка. В середине 1970-х гг. общим способом оценки емкости рынка американской недвижимости было сравнение невыплаченных ипотечных долговых обязательств с други¬ми долговыми обязательствами — правительственными ценными бу¬магами и корпоративными облигациями. На основе данных о сум¬марном количестве непогашенных обязательств можно сделать вывод о примерной стоимости недвижимости, для чего используется коэф¬фициент ипотечной задолженности. Как правило, делается допуще¬ние, что ипотечный кредит составляет не более 70\% залоговой стои¬мости предмета залога. Эти данные, конечно, не учитывают недви¬жимость, свободную от залога. В условиях развитого рынка ипотека традиционно рассматривается прежде всего как средство приобрете¬ния недвижимости, растянутое на 25—30 лет, поэтому подавляющая масса объектов может быть заложена. «Мизерность* российского ипотечного рынка не позволяет в полной мере применить этот спо¬соб в отечественной практике.
Оценка емкости строительного рынка. Другим общим показате¬лем размеров стоимости недвижимости является объем инвести¬ций в новое строительство. Ежегодный объем нового строительст¬ва, (частного и государственного) в развитых странах оценивается из' расчета 8—10\% валового национального продукта и включает многое — от домов до плотин, новых магистралей и систем обра¬ботки питьевых и сточных вод. Поэтому далеко не все может быть учтено как прямые источники роста стоимости недвижимой собст¬венности. Но так или иначе, цифры показывают, что это значи¬тельный ежегодный прирост стоимости в дополнение к сущест¬вующей.
Методология использования этих данных для определения сум¬марных показателей стоимости недвижимости статистически имеет слабости, поскольку используемые показатели суть оценочные вели¬чины. Однако можно сделать вывод о существенном значении и роли инвестиций в недвижимость в общей инвестиционной актив¬ности в развитых странах. Например, в США емкость рынка ком¬мерческой недвижимости почти эквивалентна корпоративному и пре¬вышает рынок государственных облигаций (рис. 6.3).

8.

а Ч

І

к

S.

 

Коммерческая Корпоративные Ценные бумаги Облигации недвижимость       ценные       правительства штатов

бумаги США      и муниципа-

литетов

Рынок актива

Рис. 6.3. Инвестиции в недвижимость в сопоставлении с другими инвестиционными активами в США на 1990 г.

Источник: Управление портфелем недвижимости: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. / Под ред. Проф. С. Г. Беляева. М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1998.

 

Необходимо отметить, что сделать однозначные количественные выводы о роли недвижимости в инвестиционных процессах в России особенно сложно по ряду причин. Во-первых, в связи с более низкой активностью операций с недвижимостью. Во-вторых, в связи с отсутствием учета земли (основополагающего вида недвижимости) и отражения ее в структуре российских финансовых отчетов. В-третьих, в связи с отсутствием данных статистического и кадаст рового учета, основанных на рыночной стоимости объектов недвижимости.

1 Российский статистический ежегодник. Стат. сб./ Госкомстат России. М-, 2001. С. 64.

Информация Госкомстата России представлена в основном данными о доле зданий и сооружений в структуре основных фондов в промышленности, а также о структуре инвестиций в основной капитал. В частности, удельный вес недвижимости, учитываемой в формах статистической отчетности промышленных предприятий России, составляет примерно 50\% от обшей стоимости их основных фондов. Доля зданий и сооружений в основном капитале превышает в среднем за последние несколько лет 57\% (табл. 6.1). При этом необходимо учитывать, что в совокупность основных фондов входит также земля, однако официальная статистика национального богатства России представлена информацией лишь о составе земельной площади и объемах в натуральном выражении1.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 |