Имя материала: Инвестиции

Автор: Ковалев Валерий Викторович

§1. классификация видов и форм финансирования

В общем виде под проектным финансированием понимается строго целевой характер использования выделяемых средств на нужды выполнения конкретного инвестиционного проекта. Проектное финансирование используется в основном для финансирования инвестиционных проектов, связанных с капиталовложениями в реальные, а не в финансовые активы. В частности, оно служит важнейшим способом финансирования так называемых инновационных проектов, направленных на разработку и освоение новых видов продукции и новых технологических процессов. Проектное финансирование может быть внутренним и внешним.

Внутреннее финансирование обеспечивается из средств предприятия, планирующего осуществить тот или иной инвестиционный проект — за счет поступлений от операционной деятельности, от продажи избыточных активов и пр. Как правило, для принятия решения о выделении средств на внутреннее проектное финансирование требуется составление технико-экономического обоснования и так называемого внутреннего бизнес-плана соответствующего инвестиционного проекта. Последний в этом случае представляет собой преимущественно «план действий», т. е. план мероприятий по реализации инвестиционного проекта.

Чтобы финансирование инвестиционного проекта из внутренних источников предприятия стало действительно проектным, на предприятии в интересах достаточно крупных проектов могут создаваться механизмы, задачей которых выступает обособление бюджета каждого начинаемого проекта. Это делается, например, с помощью:

налаживания системы контроллинга, в котором в качестве источников затрат рассматриваются не виды деятельности (выпускаемой продукции), а инвестиционные проекты;

создания под начинаемые проекты временных проектных подразделений («внутренних венчуров»);

выделения или учреждения специализированных на проектах дочерних фирм, стопроцентно принадлежащих материнской компании, балансы которых подлежат консолидации с балансом материнского предприятия (при этом идея отдельного бюджетирования проекта реализуется настолько радикально, что роль доходной части бюджета проекта поначалу исполняет денежная составляющая уставного капитала организуемой дочерней фирмы, которым она наделяется за счет внутренних источников материнской компании).

В более широком смысле внутреннее проектное финансирование может предполагать и строго целевое, на нужды проекта, использование принадлежащих предприятию активов (в том числе строго учитываемой части рабочего времени машин и оборудования), а также имущественные взносы в уставные капиталы стопроцентно дочерних фирм, создаваемых для выполнения определенного инвестиционного проекта.

Во внешнем проектном финансировании различают заемное и долевое, а также смешанные формы финансирования. Особой разновидностью внешнего проектного финансирования может быть и бюджетное финансирование в виде проектных субсидий, государственных гарантий и целевых инвестиционных налоговых льгот.

Заемное проектное финансирование

Главными формами заемного проектного финансирования выступают: (а) инвестиционный банковский кредит, включая специализированную инвестиционную кредитную линию; (б) целевые облигаци-

дусмотрено в бизнес-плане проекта; (г) приобретение необходимых для проекта активов с оплатой их в рассрочку (коммерческий проектный кредит).

Инвестиционный кредит как форма целевого проектного финансирования характеризуется следующими особенностями. Во-первых, инвестиционные кредиты являются долгосрочными, их срок сопоставим со сроком окупаемости финансируемого инвестиционного проекта.

Во-вторых, для его получения в банк необходимо представить основательно проработанный бизнес-план инвестиционного проекта, который должен быть не только оформлен в одном из принятых для этого форматах (например, Project Explorer), но и подкреплен соответствующими проведенными маркетинговыми исследованиями, обоснован необходимыми опирающимися на рыночные расценки калькуляциями, планами по прибылям и убыткам, денежным потокам, инвестиционными расчетами. На все это обычно требуется выделение за счет инициатора проекта (заемщика) так называемого «посевного капитала» (Seed Capital), размер которого может достигать (при истребовании особенно большого кредита) 5—6\% запрашиваемой суммы. Бизнес-план проекта подлежит также защите, т. е. совместному анализу с кредитором, который не обязан быть специалистом по профилю именно данного проекта и которого, следовательно, необходимо убедить в разумности бизнес-плана.

Решающей предпосылкой получения инвестиционного кредита является положительное заключение кредитора по поводу бизнес-плана проекта и, следовательно, его уверенность в способности заемщика нормально обслуживать предоставляемый кредит за счет доходов по проекту. В этой связи важно иметь в виду, что за предоставлением инвестиционного кредита имеет смысл обращаться, как правило, к банкам или иным кредитным учреждениям, специализирующимся на отрасли, к которой относится проект. Иначе они не смогут (и не захотят) действительно детально анализировать представляемый им по проекту бизнес-план.

В-третьих, по испрашиваемому кредиту (в дополнение к тому, что для кредитора готовится бизнес-план проекта) нужно предоставить адекватное имущественное обеспечение в виде залога имущества, гарантий и поручительств третьих лиц (возможно, других банков, государственных органов, имеющих право распоряжаться специально резервируемыми для этого в бюджетах разного уровня средствами, материнских и аффилированных компаний, совладельцев фирмы-заемщика и пр.) При этом рыночная стоимость имущественного залога," оцениваемая за счет заемщика лицензированными оценщиками соответствующего имущества, должна превышать сумму кредита, так как в случае ненадлежащего обслуживания заемщиком своего долга кредитор, чаще всего рефинансирующий предоставление кредита, в свою очередь, взятием средств взаймы (например по депозитам у вкладчиков банка, по кредитам на рынке межбанковских кредитов и т. п.), будет вынужден срочно продавать заложенное имущество по его более низкой, чем рыночная, ликвидационной стоимости (цене быстрой продажи). Необходимое превышение рыночной (оценочной) стоимости имущественного обеспечения над суммой кредита зависит от степени ликвидности активов, предоставляемых в качестве залога, и сложности для кредитора процедур вхождения в права собственности на заложенное имущество и физического распоряжения им. Проверяется также, не является ли предлагаемое в залог имущество уже заложенным. Если оно уже частично заложено по «старшему» залоту, то должно быть доказано, что стоимость и степень юридической и физической делимости этих активов таковы, что данное имущество может быть предметом и «младшего» (более позднего) залога.

В-четвертых, получение инвестиционного кредита возможно лишь тогда, когда кредитор уверен в том, что финансовое состояние заемщика благополучно и позволит ему нормально расплачиваться за кредит. Для этого от заемщика требуется предоставление кредитору исчерпывающей стандартной информации о своем финансовом состоянии (бухгалтерский баланс, подвергнутый внушающему доверие аудиту), а также готовность предоставить на этот счет любые дополнительные сведения и даже допустить представителей кредитора к проведению собственного анализа финансового состояния заемщика. Заметим при этом, что чем более финансово прозрачными являются операции и баланс заемщика, тем больше у него шансов получить инвестиционный кредит. Если финансовое состояние инициатора проекта (заемщика) внушает кредитору сомнения, то для увеличения шансов на получение инвестиционного кредита может потребоваться выделение под инициируемый проект самостоятельного дочернего предприятия, на отдельный и не отягощенный долгами баланс которого тогда и будут поступать кредитные средства.

В-пятых, в кредитном соглашении по инвестиционному кредиту обычно предусматривается какой-либо достаточно надежный специальный механизм контроля кредитора за целевым расходованием денег, выделяемых на конкретный инвестиционный проект. Таким механизмом способно оказаться, например, открытие в банке-кредиторе особого счета, куда помещаются выделяемые под проект средства и с которого их снять можно только на оплату предусмотренных в бизнес-плане проекта капитальных и текущих (в начальный период проекта) затрат (причем зачастую при наделении банка правом второй подписи на соответствующих платежных поручениях).

В шестых, для инвестиционного кредита свойственно то, что льготный период по нему (т.е. период, когда еще не надо приступать к выполнению оговоренного графика погашения основной части долга) является сравнительно длительным. Это облегчает обслуживание кредита, но увеличивает его стоимость, так как регулярные процентные платежи постоянно исчисляются с одной и той же еще непогашенной суммы долга.

Инвестиционные кредитные линии отличаются от инвестиционного кредита тем, что заемщик получает право в пределах объема кредитной линии и определенного длительного периода времени по мере возникновения потребности в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту брать отдельные кредиты (транши) на суммы текущей потребности в упомянутых капитальных затратах. Для заемщика это означает экономию на процентном обслуживании кредитных сумм, превышающих текущие потребности финансирования проекта. Для кредитора выделение кредитной линии вместо единовременного предоставления крупного кредита облегчает рефинансирование (изыскание на стороне) необходимых кредитных средств и уменьшает кредитный риск, поскольку в этом случае в каждый отдельно взятый момент времени риску невозврата подвергается меньший объем средств.

Процентная ставка в кредитной линии, по которой в счет этой линии выдаются отдельные транши, как правило, является плавающей — привязанной, например, к текущей ставке рефинансирования Центрального банка.

Инвестиционные кредитные линии могут выделяться на разных условиях:

срок возврата и процентного обслуживания всех траншей, берущихся в различные моменты времени, относится на единый момент, соответствующий, например, календарной дате завершения действия кредитной линии;

сроки возврата и процентного обслуживания каждого отдельного транша меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии (при этом кредитная линия, по сути, оказывается последовательностью кратко- и среднесрочных целевых кредитов).

Конфигурация во времени названных двух типов инвестиционных кредитных линий схематически представлена на рис. 10.1.

С) '         '              *                             ...            *             *             ► I

 

'Примечание к схеме: Г—срок кредитной линии; j - 0, 1, 2, ... , Т- 1 —номера траншей, которыми «выбирается* кредитная линия; в первом случае каждый из них является кредитом со сроком погашения 7; во втором случае каждый из траншей представляет собой кратко- или среднесрочный кредит со сроком возврата в момент выделения следующего транша (эти же номера тогда оказываются номерами соответствующих периодов внутри срока кредитной линии; по оси времени длительность каждого такого периода равна сроку возврата каждого транша с номером,/).

Подпись: Очевидно, чтобы справиться с обслуживанием во втором случае тех траншей, которые берутся до начала получения достаточных до¬ходов по проекту, необходимо либо использовать для погашения и уплаты процентов по этим траншам доходы по иным видам дея¬тельности предприятия-заемщика, либо в размер каждого следующе¬го потребного транша включать не только средства на финансирова¬ние плановых капитальных затрат по проекту (в соответствии с биз¬нес-планом проекта), но и суммы для погашения и уплаты процентов по предыдущему траншу — с расчетом на то, что, начиная с некоторого момента времени, проект сумеет обеспечить достаточно большие доходы, за счет которых и удастся погасить резко возрос¬шую задолженность по очередному взятому траншу.
Процентные платежи в любом типе кредитной линии и в обыч¬ном инвестиционном кредите могут рассчитываться по формуле:
Пр(К) - Кхіц,,
где К — непогашенная часть ранее взятого кредита; ікр — кредитная ставка.
Кредитная ставка по инвестиционным кредитам либо (при расче¬те кредитной ставки по каждому очередному траншу в рамках инве¬стиционной кредитной линии) ее база, индексируемая, например, на изменение ставки рефинансирования Центрального банка, обычно выставляется кредиторами с учетом кредитного риска, который в случае надлежащей проверки исходного финансового состояния за¬емщика и обеспечения целевого характера использования выделяе¬мых средств практически совпадает с мерой риска финансируемого кредитом инвестиционного проекта. Поэтому указанная ставка может рассчитываться теми же способами, какие используются для опреде¬ления включающей в себя премию за риск (минимально приемле¬мой) нормы прибыли (ставки дисконтирования) по рассматриваемо¬му проекту, которая допустима для инвесторов (не кредиторов) это¬го проекта.
Целевые облигационные займы представляют собой выпуск пред¬приятием-инициатором инвестиционного проекта особых долгосроч¬ных облигации, средства от размещения которых на рынке пойдут, как обещает предприятие, исключительно на финансирование объяв¬ленного инвестиционного проекта.
Идея целевых облигационных займов довольно проста: вместо того чтобы обращаться за инвестиционным кредитом к одному кре¬дитору (банку), можно попытаться получить такой же кредит от многих кредиторов, которыми и будут те, кто приобретет рассматри¬ваемые облигации. При этом предприятие-заемщик получает следую¬щие преимущества:
• под подобный кредит каждому кредитору (держателю облига¬ции) по отдельности не нужно предоставлять специальное иму¬щественное обеспечение, так как это нетипично для условий выпуска долгосрочных облигаций;

значительному числу владельцев облигаций при возникновении необходимости отстаивать свои интересы будет трудно координировать свои действия (подавая, например, консолидированные иски в суд на арест и принудительную продажу части имущества должника, который не обеспечивает выплату купонных доходов, т. е. процентных платежей по облигациям);

отпадает необходимость разработки той дорогостоящей версии бизнес-плана инвестиционного проекта, которую следовало бы предоставлять одному консолидированному кредитору проекта—в проспекте эмиссии целевых облигаций будет содержаться лишь достаточно общее описание проекта, которое как максимум представляет собой лишь технико-экономическое обоснование проекта, а то и просто его описание в форме пояснительной записки к проекту (managerial vision);

каждому потенциальному покупателю выпускаемых облигаций не нужно по отдельности показывать внутреннюю финансовую информацию сверх той, что будет содержаться в проспекте эмиссии облигаций, и перед каждым из них не потребуется отчитываться за ход проекта;

в случае осложнений с инвестиционным проектом (впечатление о которых, в принципе, можно создать и искусственно) предприятию-эмитенту (либо через аффилированных с ним третьих лиц) можно попытаться на вторичном рынке выкупить собственные же ранее размещенные облигации за гораздо меньшие суммы по сравнению с теми, которые были выручены от первичного размещения этих облигаций.

Для того чтобы получить столь значительные преимущества, к предприятию — инициатору проекта и эмитенту целевых (под данный проект) облигаций должно быть тройное доверие; (1) в части положительных перспектив его общего финансового состояния; (2) в отношении его способности составить обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта; (3) по поводу того, что предприятие действительно будет расходовать полученные целевые заемные средства по назначению. (Более подробно финансирование путем выпуска облигационных займов будет рассмотрено ниже.)

Лизинг оборудования предполагает, что оно сначала берется в аренду, а затем (возможно) выкупается по цене, равной его стоимости (оценочной или заранее оговоренной) на момент прекращения арендных отношений. Лизинг оборудования зачастую является более эффективной формой финансирования по сравнению с приобретением оборудования за счет собственных или заемных средств (более детально финансирование посредством лизинговых операций будет рассмотрено ниже).

Приобретение в кредит (т.е. с оплатой в рассрочку, что равнозначно так называемому товарному или коммерческому кредиту) ин-

16 - 9077

вестиционных товаров (оборудования, недвижимости, нематериальных активов и пр.) также является формой целевого заемного финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. Подобная форма способна оказаться весьма эффективной тогда, когда вместо того чтобы сначала на нужды приобретения необходимых инвестиционных товаров брать банковский целевой инвестиционный кредит, можно получать в кредит —в принципе, на аналогичных условиях и в соответствующем стоимостном эквиваленте — услуги этих же инвестиционных товаров (например оборудования). Это экономит издержки трансакций и время.

Долевое проектное финансирование

Долевое финансирование инвестиционных проектов (особенно инновационных) может осуществляться в двух главных формах:

дополнительная эмиссия акций существующего в виде акционерного общества предприятия, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта;

учреждение специально для реализации инвестиционного проекта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучредителей, которые делают денежный либо имущественный вклад в уставный капитал этого предприятия.

Дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта, на практике весьма редко осуществляется либо оказывается успешной (в смысле привлечения достаточного объема средств). Тем не менее в России на ранних стадиях рыночных реформ были примеры отчасти удавшихся попыток привлечения таким образом значительных сумм (наиболее запомнившимся примером здесь служит опыт первичного размещения акций Автомобильного Всероссийского Альянса, АВВА, когда акции в интересах освоения выпуска «народного автомобиля» выпускались к тому времени уже существовавшим акционерным обществом, в собственности которого находились недостроенные мощности Елабужского автомобильного завода).

Причинами «экзотичности» подобного способа финансирования инвестиционных проектов являются следующие. Во-первых, для приобретателей упомянутой дополнительной эмиссии акций (если соучредителям не предоставляется по закрытой подписке крупный пакет акций, дающий возможность провести своих представителей в органы управления акционерного общества) не существует гарантии, что в действительности их деньги не будут использованы на иные цели.

Во-вторых, необходимы как веские доказательства (подтвержденные надежным аудитом) финансовой устойчивости предприятия-эмитента, так и высокая степень его информационной прозрачности. Финансово-кризисное предприятие тем более будет склонно использовать средства, получаемые в результате рассматриваемой целевой дополнительной эмиссии, для укрепления своего финансового положения (в особо кризисных случаях — для погашения просроченной кредиторской задолженности). Заметим, что согласно российскому законодательству главной целью современного аудита является не анализ финансового положения аудируемых акционерных обществ, а контроль за достоверностью бухгалтерской отчетности. Информационная прозрачность предприятия, которая тогда должна предполагать регулярную публикацию в тех или иных формах не только стандартной финансовой отчетности, но и сведений об инвестиционных проектах фирмы, нужна для того, чтобы инвесторы могли хотя бы в общих чертах видеть, как используются (и используются ли вообще) их деньги, доверенные предприятию в интересах получения в последующем прибылей с конкретного инвестиционного проекта, в который инвесторы поверили.

В-третьих, предприятие-эмитент должно пользоваться достаточным общественным доверием. При этом хорошим способом обеспечить его служит ранее проведенное им успешное первичное размещение акций и котировка их на престижной фондовой бирже.

В-четвертых, предприятие-эмитент не должно быть слишком многопрофильным. При этом профиль объявляемого инвестиционного проекта, как правило, должен соответствовать специализации эмитента. Данное обстоятельство укрепит уверенность инвесторов в том, что мобилизуемые посредством целевой дополнительной эмиссии фонды действительно будут направляться по назначению и принесут дивиденды.

Учреждение специально для реализации инвестиционного проекта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучредителей является гораздо более популярным способом целевого долевого финансирования инвестиционных проектов (особенно инновационных). Целевое долевое финансирование проекта в этих случаях выступает в форме взносов сторонних соучредителей в уставные капиталы подобных предприятий. Причем такое финансирование совсем не обязательно является единовременным (непосредственно в момент учреждения «предприятия под проект», «проектного предприятия»). Учредительский договор может предусматривать как постепенную оплату взносов в уставный капитал, так и его поэтапное пополнение путем осуществления заранее запланированных дополнительных эмиссий акций, осуществляемых в порядке закрытой (лимитируемой) подписки на вновь выпускаемые акции (так, что это будет соответствовать оговоренному сохранению или изменению долей соучредителей в уставном капитале).

Как уже указывалось выше, долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в виде денежных и имущественных вкладов. Чаще всего от приглашаемых сторонних соучредителей требуется денежный вклад, так как инициатор и главный учредитель «предприятия под проект», как правило, обладает некоторыми уникальными для данного проекта (и создающими по

isнему конкурентные преимущества) активами, но не может сам полностью обеспечить потребность проекта в денежных средствах.

Наиболее характерной эта форма проектного финансирования оказывается для случаев, когда инвестиционный проект инициируется: (а) частными предпринимателями, привлекающими партнерский капитал; (б) крупными многопрофильными (диверсифицированными) фирмами; (в) финансово-кризисными предприятиями, желающими поправить свои дела за счет осуществления эффективных инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости (антикризисных инвестиционных проектов).

Частные предприниматели, привлекающие партнерский капитал в инициируемый ими инвестиционный проект, обычно ищут соучредителей предприятия, которое создается для реализации этого проекта среди аффилированных с ними и контролируемых ими фирм. Более неохотно они приглашают в соучредители сторонние предприятия (включая инвестиционные компании и венчурные фонды), в особенности солидные предприятия той отрасли, которой соответствует инициируемый ими проект. Объясняется это в том числе и тем, что данные частные предприниматели зачастую являются носителями некоторого секретного технологического (научно-технического) или коммерческого ноу-хау.

При этом следует учитывать, что чем больше предприниматели — инициаторы проекта вносят в уставный капитал своих средств, тем легче привлекать в уставный капитал более значительные средства со стороны. Очевидно, здесь сказывается и то, как приглашаемые соучредители подобного типа предприятий (именуемых иногда •sstart-ups») оценивают степень веры в собственные деловые идеи со стороны самих инициаторов проекта. В то же время стремление изначально сохранить за собой контроль над учреждаемым предприятием существенно ограничивает возможности привлечения долевого проектного финансирования.

Весьма часто инициаторам инвестиционных проектов, которым не хватает денежных средств, ради привлечения со стороны именно денежных средств приходится соглашаться на недооценку их имущественного взноса в уставный капитал создаваемых под проект предприятий. Таким образом, они способствуют завышению доли в уставном капитале тех внешних соучредителей, кто согласен внести в него денежные взносы. Иначе последние в подобных случаях не соглашаются предоставлять долевое проектное финансирование.

Юридической формой создаваемых в подобных ситуациях предприятий обычно являются общества с ограниченной ответственностью, так как эта юридическая форма ведения бизнеса позволяет внести в устав предприятия практически любые условия, охраняющие права инициаторов проекта. Общество с ограниченной ответственностью также является и той формой ведения бизнеса, учреждение и ликвидация которой требуют минимума процедур и издержек.

Подпись: Она в гораздо меньшей степени подпадает под регулирование и кон¬троль государства и общественности.
Крупные многопрофильные (диверсифицированные) фирмы при¬влекают целевое долевое финансирование во вновь учреждаемые до¬черние предприятия, создаваемые для осуществления инвестицион¬ных (инновационных) проектов (на английском языке их часто име¬нуют -sspin-offs!-) следующего целевого предназначения:
•	расширения производства и сбыта прибыльной продукции, вы¬пускаемой какими-либо из своих специализированных дивизио¬нов (цехов, участков), выделяя их в самостоятельные дочерние акционерные общества (закрытые) из состава фирмы с привле¬чением сторонних соучредителей; то же касается проектов ре¬конструкции и переоснащения производств в этих дивизионах, внедрения там новых технологических процессов, которые спо¬собны существенно повысить качество продукции либо снизить ее себестоимость (новые ресурсосберегающие и ресурсозаме-няющие технологии);
•	переспециализации упомянутых дивизионов;
•	освоения принципиально новой для себя продукции не на базе выделения ранее существовавших подразделений, а посредством передачи вновь создаваемому дочернему предприятию необхо¬димого ему имущества, которое передается из разных подразде¬лений (структурных единиц) материнской фирмы; иногда та¬ким образом вновь учреждаемые дочерние предприятия называ¬ются «внешними венчурами*.
Финансово-кризисные предприятия, желающие поправить свои дела за счет осуществления эффективного проекта с коротким сро¬ком окупаемости, вынуждены прибегать к рассматриваемому способу долевого проектного финансирования из-за недостатка доверия к ним как к юридическим лицам, о которых известно, что у них есть или может образоваться просроченная кредиторская задолженность.
1 Этим предприятиям осуществлять обычное выделение своих ди¬визионов под соответствующие инвестиционные проекты либо учре¬ждение «внешних венчуров» затруднительно, потому что кредитора¬ми финансово-кризисных предприятий это может быть воспринято как попытка вывода ценных активов и, таким образом, сокращения потенциальной (в случае банкротства) конкурсной массы. Они могут тогда воспрепятствовать привлечению стороннего долевого финанси¬рования антикризисного инвестиционного проекта, которое, можно сказать, в описанных условиях осуществляется путем частичной ре¬структуризации финансово-кризисного предприятия. Делается это, например, посредством подачи в суд иска с требованием начать по данному предприятию процедуру банкротства. При этом даже до того времени, пока суд реально приступит к рассмотрению указанно¬го иска, все действия по передаче куда-либо (в порядке учредитель¬ских взносов) имущества предприятия приостанавливаются.

Подпись: Поэтому финансово-кризисным предприятиям следует осторожно подходить к привлечению долевого проектного финансирования в связи с выделением и учреждением вновь дочерних предприятий. Выражается это обычно в необходимости согласовывать подобные действия с крупными кредиторами, предлагая им, чтобы на балансы дочерних фирм финансово-кризисного предприятия, выделяемых (вновь учреждаемых) под антикризисные инвестиционные проекты, передавались не только собственные активы этого предприятия, но и часть приходящейся на соответствующих кредиторов кредиторской задолженности.
Для того чтобы установить строгую эквивалентность между объе¬мами выводимых из финансово-кризис но го предприятия активов и передаваемой на баланс выделяемым (учреждаемым) дочерним фирмам кредиторской задолженности, вносимое в уставные капита¬лы этих фирм имущество необходимо оценивать таким образом, что¬бы именно его оценочная (обоснованная рыночная), а не остаточная балансовая стоимость равнялась сумме одновременно передаваемой дочерним фирмам кредиторской задолженности материнского пред¬приятия.
Задача еще более усложняется, если приходится разделять ука¬занную кредиторскую задолженность на нормальную и просрочен¬ную. Рыночный эквивалент последней должен дисконтироваться по ставке, в которой следует учитывать риски невозврата либо дальней¬шей (на то или иное время) задержки платежей.
Смешанные формы проектного финансирования
К смешанным формам проектного финансирования в первую оче¬редь относятся: инновационные кредиты; целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций (в том числе привилегированных); выпуск целевых конвертируемых облигаций.
Инновационный кредит представляет собой особую разновид¬ность проектного кредита, предоставляемого предприятию, которое создается вновь (или выделяется) под определенный инновационный проект освоения новой продукции либо нового технологического процесса.
Отличительным признаком инновационных кредитов является то, что кредитор (в некоторых странах, например, в США и Венгрии существуют даже специализирующиеся на этих кредитах так назы¬ваемые инновационные банки, в начале 1990-х гг. были попытки от крывать подобные банки и в России) по условиям кредитного согла¬шения оставляет за собой право в любой момент конвертировать не¬погашенную по кредиту сумму основного долга в долевое участие в предприятии-заемщике. При этом величина пакета причитающихся кредитору акций оценивается по его рыночной (справедливой) стои¬мости, которая должна равняться сумме долга, непогашенной на мо¬мент конвертации.

Подпись: Смысл выдачи инновационного кредита для кредитора заключа¬ется в следующем. Кредит выделяется после тщательного анализа бизнес-плана инновационного проекта (в данном случае — предпри¬ятия, создаваемого для его реализации) в расчете на то, что если данный проект будет успешно выполняться, то спустя некоторое время при прогнозируемом в результате этого резком увеличении рыночной стоимости предприятия станет выгодно конвертировать его непогашенную по кредиту задолженность в значительное долевое участие в предприятии, которое пока еще не будет стоить много, но впоследствии будет быстро расти. При этом ожидается, что возмож¬ный выигрыш от перепродажи возросшей по своей стоимости доле¬вого участия в предприятии-заемщике будет серьезно превышать сумму процентных доходов по конвертируемой непогашенной части кредита.
Поскольку инновационный кредит, необходимый для начального этапа деятельности вновь учреждаемых перспективных предприятий, может быть относительно небольшим, то даже незначительная непо¬гашенная его часть для молодого, но уже успешного предприятия может оказаться эквивалентна рыночной стоимости настолько значи¬мого участия в нем, что получение соответствующей доли в пред¬приятии будет фактически означать приобретение контроля над ним.
В случае требования кредитора обменять еще не погашенную за¬долженность на долевое участие в предприятии соответствующий па¬кет акций в предприятии должен быть передан кредитору либо за счет вновь выпускаемых для кредитора акций (тогда его рыночная стоимость оценивается с учетом доли этого пакета в увеличившемся уставном капитале), либо путем отчуждения акций от прежних ак¬ционеров (учредителей) предприятия. Если ориентируются на по¬следнюю возможность, то кредитное соглашение должно заключаться между кредитором и не только предприятием-заемщиком, но и его главными учредителями.
•Таким образом, основной мотив кредитора, предоставляющего ин¬новационный кредит, часто связан с его планами получить курсовой доход по акциям заемщика (особенно если они будут размещены на фондовом рынке) или перехватить контроль над успешно развиваю¬щимся молодым инновационным предприятием.
Конечно, это не исключает того, что кредитор может все же по¬требовать специального имущественного обеспечения по инноваци¬онному кредиту. Однако в этом случае указанным обеспечением бу¬дет не столько имущество предприятия-заемщика, сколько гарантии или поручительства третьих лиц, в том числе учредителей нового пред приятия-заемщика.
Дополнительная целевая эмиссия конвертируемых акций пред¬полагает размещение акций, которые могут обмениваться на облига¬ции заемщика, выпускающего акции для мобилизации средств под определенный проект. В этом случае заранее оговаривается ряд ус-

ловий: (1) указывается момент времени, в который (или начиная с которого) акции целевой эмиссии можно предъявлять к обмену; (2) согласовываются срок облигаций, на которые будут обмениваться акции, их номинальная стоимость, уровень процентной ставки по ним и сроки выплаты процентов (купонного дохода); (3) вносится определенность в обменное соотношение, которое будет применяться при рассматриваемой конвертации (возможны как установление фиксированного соотношения, так и процедура оценки рыночной стоимости обмениваемых акций и облигаций на момент конвертации и осуществление обмена по рыночному эквиваленту).

Считается, что описываемая форма смешанного проектного финансирования способна улучшить шансы успешного размещения дополнительной целевой эмиссии акций, если на момент их выпуска по поводу перспектив крупного и во многом решающего для предприятия проекта еще присутствует значительная неопределенность. Для потенциальных покупателей этих акций в случае выявившейся впоследст вии неудачи целевого проекта появляется возможность получить взамен обесценивающихся акций долговые обязательства предприятия-эмитента. Это позволяет снизить их инвестиционный риск.

Выпуск целевых конвертируемых облигаций по своим условиям схож с дополнительной целевой эмиссией акций, но имеет смысл в ситуациях, когда конвертируемые облигации, вероятно, будут покупать лучше, чем обычные целевые облигации, поскольку это даст шанс либо получить в собственность (для последующей перепродажи) растущие в цене акции (если соответствующий крупный инвестиционный проект предприятия-эмитента будет успешно реализовы-ваться), либо в итоге сконцентрировать в своих руках настолько значимый пакет акций, что это предоставит возможность участвовать в управлении предприятием, ставшим высокоэффективным в результате опять-таки успешного осуществления проекта.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 |