Имя материала: Оценка недвижимости

Автор: Ронова Т.Н.

5.1. доходный подход

Доходный подход отражает мотивацию типичного покупателя доходной недвижимости: ожидаемые будущие доходы с требуемыми характеристиками.

Учитывая, что существует непосредственная связь между размером инвестиций и выгодами от коммерческого использования объекта инвестиций, стоимость недвижимости определяется как стоимость прав на получение приносимых ею доходов. Эта стоимость (рыночная, инвестиционная) определяется как текущая стоимость будущих доходов, генерируемых оцениваемым активам.

Основное преимущество доходного подхода, по сравнению со сравнительным и затратным, заключается в том, что он в большой степени отражает представление инвестора о недвижимости как источнике дохода, то есть это качество недвижимости учитывается как основной ценообразующий фактор.

21 На этом принципе строится оценка недвижимости.

Следует отметить, что доходный подход к оценке тесно связан со сравнительным и затратным методами. Например, ставки дохода, применяемые в доходном методе, обычно определяются из анализа сопоставимых инвестиций; затраты на реконструкцию используются при определении денежного потока как дополнительные инвестиции; методы капитализации используются при корректировке различий в методе рыночных аналогов и оценке элементов функционального и внешнего износов в затратном методе.

Основным недостатком подхода является то, что в отличие от двух других подходов оценки он основан на прогнозных данных.

Напомним читателю основы временной теории денежных потоков.

Основы финансовой математики

Компаундинг - определение будущей стоимости единицы, зная первоначальную. Функция сложного процента (FV future value of money) позволяет определить будущую стоимость единицы, которой инвесторы располагают сегодня, исходя из предполагаемой ставки дохода, срока накопления и периодичности начисления процентов.

FV = PV • (1 + i)n ,

где FV - будущая стоимость ед. (ден. потоки за период), PV - первоначальная стоимость (текущая ст-ть ед.), i - процентная ставка за период, n - число периодов (в годах).

Если мы определяем будущую стоимость денег, сроком вложения до одного года, т.е. находим простую ставку ссудного процента, то формула наращения упрощается:

S = P (1 + ni),

где S - будущая стоимость,

P - первоначальная стоимость, i - годовая процентная ставка, n - период начисления (в годах).

Отметим, что функция дисконтирования обратна функции сложного процента.

Дисконтирование - определение первоначальной стоимости единицы (сегодняшней, текущей, приведенной, современной, настоящей, реверсии, перепродажи), если известна ее величина в будущем, при данном периоде накопления и процентной ставке.

PV = FV • —1— ,

L (і+i)n.

где PV - первоначальная стоимость (текущая ст-ть ед.), FV - будущая стоимость ед. (ден. потоки за период), i - процентная ставка (ставка дисконтирования), n - число периодов (лет).

Правило приведенной ценности (PV - present value of money) - ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив.

Денежные потоки различаются в зависимости от вида актива, это могут быть:

дивиденды (в случае акций),

купоны (проценты),

номинальная стоимость (в случае облигаций),

денежные поступления после уплаты налогов (в случае реальных проектов).

Ставка дисконтирования (i) есть функция риска ожидаемых денежных потоков -более высокие ставки соответствуют более рисковым активам, а пониженные - проектам с большей безопасностью и оптимальным соотношением «доходность/риск». Например, расположим виды ценных бумаг с возрастанием доли риска по ним: облигация с нулевым купоном (обеспечивает гарантированные денежные потоки в будущем), корпоративные облигации (денежные потоки создаются купонами и существует риск отказа от платежей), акции без фиксированного дивиденда (equities) - ожидаемые денежные потоки характеризуются высокой степенью неопределенности22. Нахождение ценности от таких финансовых инвестиций определяется на основе приведенной ценности ожидаемых денежных потоков от этих инвестиций, дисконтированных по ставке, которая будет отражать уровень неопределенности.

Исходные положения

Оценивая дисконтированные денежные потоки, мы пытаемся определить внутреннюю ценность актива (intrinsic value), основанную на фундаментальных факторах. Внутренняя ценность - это наиболее истинная ценность актива, определенная высокопрофессиональным аналитиком, который не только корректно оценил ожидаемые денежные потоки фирмы, но и верно определил ставку дисконтирования для данных потоков. Теоретически, рыночные цены должны стремиться к внутренней ценности объекта оценки.

Классификация моделей

Существует три способа оценки дисконтированных денежных потоков, позволяющие оценить:

собственный капитал фирмы, оценить фирму в целом,

оценить фирму по частям, оценивая каждую претензию к фирме (подход APV). Ценность собственного капитала определяется путем:

дисконтирования денежных потоков, приходящихся на собственный капитал (сальдо денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, платежей по процентам и по основной сумме долга);

по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала (т.е. нормы доходности, требуемой учредителям).

ттгК - Vі   CFt    — t—1 ожид.ден.потоки _ на _ собственный _ капитал _ за _ период _ t Ц     = t=x (1 + kc )t = t=x    (1 + стоимость _ собственного _ капитала)период _накопления

где ЦСК - ценность собственного капитала, или (РУсс), n - срок жизни актива,

kc - стоимость собственного капитала (cost of equity).

Модель дисконтированных дивидендов - это специальный случай оценки собственного капитала, когда ценность собственного капитала определяется приведенной ценностью ожидаемых будущих дивидендов.

Ценность фирмы выясняется через:

дисконтирование ожидаемых денежных потоков фирмы (сальдо денежных потоков после всех операционных расходов, реинвестирования и выплаты налогов, но до любых выплат владельцам акций и облигаций (claimholders));

по средневзвешенной стоимости капитала (т.е. стоимости используемых фирмой компонентов финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости).

t—і

Ц    — t-n      CFt       =t-n    ожид.ден.потоки, создаваемые _ фирмой _ за _ период _ t

(1 + WACC)t t—1 (1 + средневзвешенная _ стоимость _ капитала)период _ накопления

где ЦФ - ценность фирмы, иначе приведенная ценность фирмы (РУф), n - срок жизни актива,

22 Дивиденды по акциям зависят от получения/ неполучения компанией чистой прибыли и теоретически могут не выплачиваться совсем.

WACC - средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital).

Ценность фирмы можно получить оценивая по отдельности каждую денежную претензию к фирме. В данном подходе «скорректированной приведенной ценности» (adjusted present value - APV) мы начинаем с оценки ценности собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем ценность, добавляемую (или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную ценность выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства.

т т       ценность фирмы с учетом        приведенная ценность ожидаемая

ценность       г r-   „ J           / ^

,           =          только собствен н ого       +   вы и гры ш ей н а н ал огах   + стоимость

фирмы

^ г       капитала банкротства

 

На практике данный подход можно обобщить, допуская дисконтирование разных видов денежных потоков фирмы по различным ставкам, по степени их риска.

 

Приведем пример использования несоответствующих денежных потоков и ставок дисконтирования.

Мы анализируем компанию со следующими объемами денежных потоков, которые ожидаются в последующие пять лет. Пусть стоимость собственного капитала равна 13,625\%. Фирма может привлечь заемные средства на долгосрочной основе по ставке 10\% годовых (СП). Налоговая ставка для фирмы - 50\% годовых (СН). Текущая рыночная стоимость собственного капитала равна 1073 млн. рублей (СС), а стоимость непогашенных долгов - 800 млн. рублей.

Заключительная ценность равна ценности собственного капитала или фирмы в конце пятого года. Оценим приведенную ценность собственного капитала (PVcc). Соответствует она текущей рыночной стоимости (1073 млн. руб.) или нет?

 

Решение:

Найдем стоимость долга после уплаты налогов:

Стоимость долга = ставка до уплаты налогов * налоговый корректор = СП * (1 -СН) = = 10\% х (1 - 0,5) = 5\%

Оценим средневзвешенную стоимость капитала по данным рыночной стоимости собственного капитала (СС) и стоимости долга:

Подпись: Долг + СС
WACC = СС

СС

+ Долг •

Долг

^ Долг + СС

13,625\%

Г1073 11873 + 5\% •

' 800 к 1873 : 9,94\%

 

Дисконтируем денежные потоки на собственный капитал по ставке, равной стоимости собственного капитала, для получения стоимости собственного капитала:

PV    = "у1   CFt    = У ожид.ден.потоки _ на _ собственный _ капитал _ за _ период _ t =

СС ~ уі (1 + kc~ уі    (1 + стоимость _собственного _капитала)период_накопления "

50        60        68        76,2     83,49 +1603

=          г +       Т +      г +       г +       г = 1073м.р.

(1 + 0,13625)1    (1 + 0,13625)2    (1 + 0,13625)3    (1 + 0,13625)4    (1 + 0,13625)5

 

Дисконтируем денежные потоки фирмы по ставке, равной стоимости капитала, для получения ценности фирмы:

 

PV   = У      CFt       = у    ожид.ден.потоки, создаваемые _ фирмой _ за _ период _ t =

Ф = tt! (1 + WACC^ = у1 (1 + средневзвешенная _ стоимость _ капитала)период _ накопления =

90                   100                108               116,2        123,49 + 2363

=          г + =               +          - +       — +     т- = 1873м.р.

(1 + 0,0994)1    (1 + 0,0994)2   (1 + 0,0994)3   (1 + 0,0994)4   (1 + 0,0994)5

Приведенная ценность собственного   _      Приведенная ценность       Рыночная стои- _

капитала (PV сс)     =          фирмы (PV ф)         -           мость долга =

= 1873 млн. руб. - 800 млн. руб. = 1073 млн. руб.

 

Заметим, что согласно обоим подходам, ценность собственного капитала равна 1073 млн. руб. Важно, что дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости капитала ведет к завышению ценности собственного капитала; и наоборот, дисконтирование денежных потоков фирмы по стоимости собственного капитала ведет к занижению ценности фирмы (если в формулах поменяем знаменатели местами). В первом случае ценность собственного капитала получим 1248 млн. руб., во втором - 813 млн. руб.

 

Модели совокупных и избыточных денежных потоков

Рассмотрим пример. У нас есть актив, в который мы инвестировали 100 млн. руб., и мы ожидаем в бесконечной перспективе получить от него 12 млн. руб. денежных потоков после уплаты всех налогов. Стоимость капитала на эту инвестицию составляет 10\%.

Согласно модели совокупных денежных потоков, ценность данного актива оцениваем так:

ожидаемые _ денежные _ потоки    12млн.руб.   ..„„ _

Ценность _ актива =          =          = 120млн.руб.

ст — ть _ капитала _ на _ эту _ инв. 0,1

Согласно модели избыточных доходов, мы сначала вычислим избыточный доход, полученный на данный актив:

Избыточный, доход = ожидденпотоки— стоимкапитала- инвестиции, в _ актив = = 12млн.руб. — 0,1 - 100млн.руб. = 2млн.руб.

Затем мы добавим приведенную ценность этих избыточных доходов к инвестициям в актив:

Ценность _ актива = привед.ценность _ избыт.доходов + инвестиции _ в _ актив =

избыт.доход 2млн.руб.   „„„ _

=          + инвестиции _ в _ актив =          + 100млн.руб. = 120млн.руб.

стоимость _ капитала 0,1

В моделях избыточных доходов (и избыточных денежных потоков) только денежные поступления, заработанные сверх необходимых доходов, рассматриваются, как создающие

ценность, и текущую ценность этих избыточных денежных потоков можно прибавить к сумме, инвестируемой в актив, для оценки его ценности. Заметим, что ответы в двух подходах тождественны.

Применимость и ограничения

Оценка дисконтированных денежных потоков основывается на ожидаемых в будущем денежных потоках и ставках дисконтирования. Доходный подход легче всего использовать применительно к активам фирмы, чьи денежные потоки в данный момент положительны и могут оцениваться с достаточной степенью надежности на будущие периоды, а также можно приблизительно оценить риск, необходимый для определения ставки дисконтирования. Но это идеальные условия, на практике ситуации бывают разные и методы и пути их решения подлежат корректировкам. Выделим некоторые из них.

Проблемные фирмы. Близкие к банкротству фирмы не совсем хорошо поддаются оценке через доходный подход, поскольку данный подход оценивает фирму как действующее предприятие, генерирующее положительные денежные потоки для своих инвесторов. В кризисном состоянии ожидается, что фирма будет терять деньги в течение некоторого времени в будущем. Расчет приведенной ценности отрицательных денежных потоков приведет к отрицательной оценке собственного капитала или фирмы.

Циклические фирмы. Прибыль и денежные потоки таких фирм обладают тенденцией следовать за экономической ситуацией: повышаться в периоды экономических подъемов и понижаться во времена рецессий. Если для таких фирм применяется доходный подход, то аналитики обычно сглаживают ожидаемые в будущем денежные потоки, чтобы избежать риска необходимости предсказаний макроэкономических кризисов и периода их продолжительности.

Фирмы с неиспользуемыми активами. Активы любой фирмы приносят ей прибыль. Поэтому важно, чтобы они были максимум рентабельны. От активов, которые не приносят фирме желаемых финансовых результатов, она должна избавляться. Следовательно, доходный подход в таких случаях не применим. С другой стороны, ценность данных активов можно получить, основываясь на внешних данных23, сложив их с ценностью, полученной с помощью дисконтирования будущих денежных потоков.

Фирмы, обладающие патентами и опционами на продукт. Фирмы часто обладают неиспользуемыми патентами или лицензиями, которые не генерируют денежных потоков, и не будут их создавать в ближайшем будущем. Тем не менее, данные активы обладают ценностью. В данном случае надо воспользоваться оценкой таких активов на открытом рынке или применить модель ценообразования опционов, после чего к полученному результату добавить ценность, полученную дисконтированием денежных потоков.

Фирмы в процессе реструктуризации. Часто компании продают часть своих активов, приобретают другие активы, меняют структуру капитала и дивидендную политику, структуру собственности и схемы вознаграждения управленческого состава. Данные фирмы поддаются оценке, если будущие денежные потоки отражают изменяемые воздействия этих переменных, а ставка дисконтирования скорректирована с учетом новых деловых и финансовых рисков.

23 Если активы обращаются на внешних рынках, то можно использовать рыночные цены на эти активы. Если нет, то ценность можно определить, экстраполировав денежные потоки и основываясь на предположении о полном использовании данных активов.

Фирмы, вовлеченные в процесс приобретения. Для оценки таких фирм необходимо решить два вопроса: 1) присутствует ли эффект синергизма при данном поглощении и можно ли оценить его влияние на ценность; 2) что особенно характерно для враждебного поглощения (hostile takeover), оценить воздействие изменений в менеджменте на будущие денежные потоки и степень риска.

Частные фирмы не выпускают свои акции в публичный оборот. Однако можно рассмотреть риск сопоставимых фирм, акции которых выпущены в свободный оборот. Или соотнести меру риска с данными бухгалтерской финансовой отчетности.

Рассмотрим доходный подход более подробно, применимо к оценке недвижимости.

На первом этапе при использовании доходного подхода составляется прогноз в отношении будущих доходов от сдачи оцениваемых площадей в аренду за период владения, то есть за время, в течение которого инвестор собирается сохранить за собой право собственности на объект недвижимости. Арендные платежи очищаются ото всех эксплуатационных периодических затрат, необходимых для поддержания недвижимости в требуемом коммерческом состоянии и управления. После чего прогнозируется стоимость объекта в конце периода владения в абсолютном или долевом относительно первоначальной стоимости выражении - так называемая величина реверсии. На последнем этапе спрогнозированные доходы и реверсия пересчитываются в текущую стоимость посредством одного из двух общепринятых методов капитализации: метод прямой капитализации и метод дисконтированного денежного потока. Выбор способа капитализации определяется характером и качеством ожидаемых доходов.

 

Прямая капитализация используется, если прогнозируются постоянные или плавно изменяющиеся (с незначительным темпом) доходы. Если динамика изменения дохода значительна, или эти изменения имеют нерегулярный характер, то используется дисконтирование денежного потока.

Так, оценивая относительно новое здание стабильно функционирующего офисного центра в плотно застроенном центре крупного города, оценщик вправе с достаточной уверенностью предположить, доходы от аренды за прогнозный период не будут значительно меняться. Напротив, высокую нестабильность доходов следует предположить, например, при оценке недостроенного, но близкого к завершению коттеджного поселка в недавно застраиваемом районе, еще не успевшем завоевать необходимого признания.

Если в перспективе ожидается неопределенная ситуация относительно будущих доходов, то целесообразно использовать также метод прямой капитализации, опираясь на ретроспективные и текущие данные по продажам и арендным соглашениям применительно к объектам-аналогам.

Способ прямой капитализации является процедурно простым методом расчета величины стоимости с использованием только двух переменных: спрогнозированной величины чистого годового дохода и соответствующей ставки капитализации. Основой метода является тот факт, что в условиях свободного и конкурентного рынка отношение значения арендного дохода к цене продажи для каждого из выявленных объектов недвижимости одинакового использования группируются вокруг определенной величины, которая и является основным индикатором для выбора ставки капитализации.

Таким образом, стоимость определяется делением спрогнозированного годового дохода на рыночное значение ставки капитализации. Ставка капитализации выявляется или на основе ретроспективной и текущей информации о продажах и арендных соглашениях, или рассчитывается как ставка дохода на капитал, скорректированная на условия компенсации изменения стоимости первоначального капитала за период владения. Далее будет приведен еще ряд методов определения показателей дохода.

 

Второй метод капитализации, как уже отмечалось, определяет стоимость недвижимости как сумму текущих стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических доходов и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости с последующим суммированием результатов. При этих расчетах используется ставка дисконтирования, в качестве которой применяется соответствующая ставка дохода на капитал, иначе называемая нормой прибыли или нормой отдачи.

Оценка с применением доходного подхода является составляющим звеном в едином процессе оценки, включающем три общепринятых подхода оценки: сравнительный, затратный, доходный. Как уже отмечалось, теоретической базой этого процесса являются принципы оценки, которые представляют собой обобщение анализа поведенческих характеристик участников рынка недвижимости и функциональных связей между ценами и ценообразующими факторами.

Далее приведены принципы, которые в наибольшей степени значимы для доходного подхода, а также факторы и обстоятельства, анализ которых базируется на соответствующем принципе.

Ставка капитализации Ro используется в методе прямой капитализации в соответствии с формулой:

v=Ш Ro

где V - стоимость;

NOI - репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного годового дохода.

 

Ставка капитализации функционально включает в себя ставку дохода на капитал (вложенные средства или первоначальная инвестиция) и норму возврата, учитывающую возмещение первоначально вложенных средств.

 

Как и любая ставка дохода, ставка капитализации прежде всего отражает риски, которым подвергаются средства, вкладываемые в конкретный актив. Доходы, которые приносит недвижимость, должны удовлетворять двум группам экономических интересов: физические интересы (земля, улучшения) и финансовые интересы (собственный капитал, заемный капитал). Финансовые интересы отражают естественную экономическую ситуацию, когда для приобретения актива в виде недвижимости привлекаются заемные средства. Соответственно, при анализе доходной недвижимости возникает потребность в оценке этих интересов, при этом каждой из этих составляющих соответствует своя ставка капитализации. Виды ставок капитализации приведены в таблице 5.3.

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется во втором методе капитализации - методе дисконтированного денежного потока. Общее выражение для определения стоимости выглядит следующим образом:

V = " NOI, + FV ,ti (1 + i)1    (1 +!)"'

где i - ставка дисконтирования, или норма прибыли;

FV - цена перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения (реверсия);

n - период владения;

l - номер платежного периода.

 

Стоимость определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период и реверсии рассчитанных по соответствующей ставке. Ставка дисконтирования i (норма прибыли) иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Эта величина также характеризует эффективность капиталовложений. Она учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводя в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Ставку дисконтирования следует рассматривать с той позиции, что рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости представляют собой единую систему инвестиционных инструментов. Единство этой системы, в частности, определяется едиными критериями выбора: риск и доходность. Оба этих критерия отражают ставки дохода (в частности, ставка капитализации и ставка дисконтирования), являясь их функциями.

Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска. То есть эта ставка рассматривается как альтернативная стоимости капитала.

Как и ставка капитализации, норма прибыли для инвестиционного проекта в целом должна учитывать отдельные финансовые интересы, включенные в структуру капитала. Каждому из этих интересов соответствует своя норма прибыли:

Yo - норма прибыли (отдачи), учитывающая доход на всю сумму инвестиций;

Ye - норма прибыли, учитывающая доход, приходящийся на собственный капитал инвестора;

Yм - норма прибыли, учитывающая доход, который приходится на заемные средства (только процентные платежи), иначе называемая ставкой процента по кредиту.

 

Норма отдачи или просто отдача, рассматриваемая как ставка дисконтирования, учитывает доход и изменение первоначального капитала за весь рассматриваемый период, поэтому эту величину еще называют конечной отдачей.

Хотя ставка капитализации и ставка дисконтирования логически самостоятельные параметры, при определенных условиях между ними существует функциональная связь, которая будет рассмотрена далее.

Основой для прогнозирования доходов с недвижимости является анализ арендных соглашений. Оценщику или аналитику недвижимости нужно собрать всю доступную ретроспективную и текущую информацию по арендным договорам и на основе их анализа выявить влияние условий, содержащихся в арендных договорах, на характеристики арендных платежей.

Контрактная арендная ставка - величина арендных платежей, указанная в конкретном арендном соглашении. Рыночная арендная ставка - наиболее вероятная величина арендной платы, за которую осведомленный и не обязанный сдавать свое имущество в аренду арендодатель согласился бы сдать, а осведомленный и не обязанный арендовать арендатор согласился бы взять это имущество в аренду.

Реконструированный отчет о доходах и расходах для целей оценки составляется, чтобы в итоге получить очищенный доход относительно того интереса, который требуется оценить. Для этого, помимо определения величины рыночной стоимости, оценщику необходимо проанализировать всю доступную документацию по бухгалтерской отчетности для объекта оценки и, по возможности, для сопоставимых объектов

Основными документами здесь являются баланс и отчет о доходах. Кроме того, полезными источниками информации являются результаты личных переговоров оценщика с собственниками и арендаторами, изучение коммунальных счетов, страховых полисов, отчеты по налоговым платежам, результаты переоценок и т. д.

В результате проведенного анализа оценщик должен составить корректные прогнозные оценки по доходным и затратным статьям для построения реконструированного отчета о доходах и расходах применительно к оцениваемому объекту. Если для оценки используется метод дисконтированного денежного потока, то статьи отчета заполняются для каждого года прогнозного периода. Если используется метод прямой капитализации - то для последующего относительно даты оценки года.

В последнем случае используются репрезентативные величины доходов и расходов, соответствующие типичному году прогнозного периода и с учетом сглаживания единовременных нетипичных по величине поступлений или выплат на весь прогнозный период или оставшийся срок жизни короткоживущих элементов улучшений. Далее следует описание статей отчета в соответствующей последовательности.

Потенциальный валовой доход - это доход, приносимый недвижимостью при 100-процентной загрузке площадей, предназначенных для сдачи в аренду до вычета эксплуатационных затрат. Рассчитывается на ежегодной основе.

Прочие доходы - это доходы, получаемые от функционирования недвижимости сверх арендных платежей. Например, за пользование такими дополнительными услугами, как прачечная, игровые автоматы, автомобильная стоянка и т. д. Не следует включать в прочие доходы результаты предпринимательской деятельности владельца (бизнеса).

Возможны потери арендной платы от вакансий и недосбора платежей - среднегодовая величина потерь дохода, например, вследствие смены арендаторов, нарушения графика арендных платежей, неполной занятости площадей. Потери иногда оцениваются в виде коэффициента недоиспользования, определяемого как отношение потерь арендной платы от вакансий и неплатежей к величине потенциального валового дохода. Такая оценка удобна, когда существуют характерные значения этой величины для какого-либо из видов использования недвижимости.

Действительный валовой доход - это потенциальный валовой доход, скорректированный на вакансии, недосбор платежей и прочие доходы.

Операционные расходы - это периодические ежегодные расходы на содержание недвижимости и непосредственно связанные с производством действительного валового дохода. Операционные расходы состоят из условно-постоянных и условно-переменных расходов и расходов по формированию фонда замещения.

Условно-постоянные расходы не зависят от коэффициента недозагрузки площадей и включают в себя платежи по налогам на имущество, страховые отчисления, некоторые элементы переменных расходов, которые фактически являются постоянными.

Условно-переменные расходы - это периодические ежегодные расходы, величина которых зависит от загрузки площадей. Наиболее типичный перечень переменных расходов:

коммунальные платежи;

текущие ремонтные работы;

заработная плата обслуживающего персонала;

налоги на зарплату;

расходы на пожарную охрану и обеспечение безопасности;

расходы на рекламу и заключение арендных договоров;

расходы на консультации и юридическое обслуживание;

расходы на управление.

 

Расходы на управление включаются в отчет независимо от того, кто управляет объектом - собственник или нанятый управляющий. Оценщик должен из данных по сопоставимым объектам определить, какой вид вознаграждения управляющему типичен на рынке для подобных объектов. Иногда оплата труда управляющего определяется в процентах от действительного валового дохода.

Отчисления в фонд замещения необходимы, поскольку владельцу приходится заменять элементы здания, узлов и оборудования, срок жизни которых короче, чем срок экономической жизни здания. Эти замены требуют значительных единовременных денежных затрат. Стабилизация подобных расходов осуществляется через создание фонда возмещения путем ежегодных отчислений под процент, характерный для местных кредитно-сберегательных учреждений, то есть создается денежный поток, эквивалентный предстоящим единовременным затратам.

При построении отчета о доходах и расходах полезен анализ такого экономического показателя, как коэффициент эксплуатационных расходов, равный отношению эксплуатационных расходов к потенциальному (или действительному) валовому доходу. Этот показатель специфичен для каждого вида доходной недвижимости и его величина для конкретного рынка более или менее стабильна. Отклонение этого коэффициента от типичных значений, скорее всего, связано с нестандартным способом управления.

Чистый операционный доход (NOI) равен действительному валовому доходу за вычетом операционных расходов за год. Это чистый доход на всю сумму физических или финансовых или правовых интересов. Капитализируя этот доход (с учетом реверсии), мы получаем стоимость объекта недвижимости или стоимость права собственности.

Доход на собственные средства равен чистому операционному доходу за вычетом ежегодного обслуживания долга или дохода, который приходится на заемные средства. Доход на собственные средства используется при анализе доходной недвижимости, которая приобретается с привлечением заемных средств.

Реконструированный отчет о доходах составляется на основе балансового отчета и отчета о доходах. Из-за различия целей бухгалтерского и оценочного отчетов нельзя непосредственно использовать содержание статей бухучета для оценки. Статьи реконструированного отчета - это реальные периодические денежные потоки. Кроме того, для определения рыночной стоимости следует рассматривать не конкретную ситуацию, а типичные условия функционирования объекта. Следовательно, показатели в отчетах, связанные с какими-либо нетипичными элементами функционирования объекта, следует исключить или скорректировать. Традиционный перечень статей, которые или не включаются в реконструированный отчет, или меняют определение:

процентные платежи - относятся к финансовым затратам, а не к операционным расходам и учитываются при определении денежного потока на собственные средства инвестора (доход до налогообложения);

начисление износа - не является реальным движением денежных средств;

расходные или доходные статьи, связанные с личной предпринимательской деятельностью владельца;

дополнительные капиталовложения - учитываются при построении итогового потока денежных средств;

подоходный налог - учитывается при анализе инвестиционных проектов;

затраты, связанные с правовыми аспектами, - не связаны непосредственно с недвижимостью.

 

Пример

Составление реконструированного отчета о доходах офисного центра

Предполагается составить реконструированный отчет о доходах офисного центра с тремя отдельно арендуемыми помещениями. Каждое из помещений имеет по 100 м2 сдаваемых в аренду площадей по ставкам в 300, 400 и 500 долларов за 1 квадратный метр в год соответственно. Потери от недозагрузки и нерегулярности выплат на местном рынке для офисных объектов составляют 8, 7 и 5 процентов от валового дохода в соответствии с эксплуатационными характеристиками этих помещений.

Прочие доходы составляют 15 000 долларов за пользование автоматами по продаже напитков и сигарет, но следует учесть, что 3 000 долларов из них представляют доходы от личной предпринимательской деятельности владельца. Оценщик считает, что существующий страховой полис отражает заниженную стоимость имущества и в результате корректировки определяет размер страховых выплат в 1 000 долларов в год. Сумма коммунальных платежей за весь комплекс составляет 4 500 долларов в год. Платежи первого арендатора включают коммунальные услуги; второй и третий арендаторы оплачивают 50 процентов коммунальных затрат. Предполагается, что затраты на коммунальные услуги распределяются по трем помещениям равномерно. В пределах периода владения требуется замена сантехнического оборудования, кровли и напольного покрытия.

Зная размер единовременных затрат на замену этих элементов, оценщик трансформирует эти платежи в ежегодные отчисления в фонд замещения, формируемый с учетом существующих ставок процента по вкладам.

Рассчитаем ежегодные отчисления с целью замены напольного покрытия. Замена стоит 3 000 долларов, предполагается через 5 лет и осуществляется раз в 7 лет. Местные ставки по вкладам на этот срок составляют 12 процентов годовых. Таким образом, ежегодные отчисления = 3 000 • sff (7 лет, 12\%) = 3 000 • 0,099 = 297 долл./год.

Остальные статьи отчета определены и скорректированы в соответствии со среднерыночными условиями функционирования офисных объектов.

 

Далее представлен реконструированный отчет о доходах для офисного центра:

 

Таблица 5.4

 

Потенциальный валовой доход

долл/год

Офис № 1 100 м2 - 300 долл./г. =

30 000

Офис № 2 100 м2 - 400 долл./г. =

40 000

Офис № 3 100 м2 - 500 долл./г. =

50 000

Итого

120 000

Прочие доходы -

12 000

Потери арендной платы:

 

30 000 - 0,08 =

2 400

40 000 - 0,07 =

2 800

50 000 - 0,05 =

2 500

Итого

(7 700)

Действительный валовой доход (ДВД)

124 300

Операционные расходы

 

Условно-постоянные расходы

 

Налог на имущество

(16 000)

Страховка объекта

(1 000)

Прочие постоянные расходы

(1 000)

Итого

(18 000)

Условно-переменные расходы

 

Расходы на управление (8\% от ДВД)

(9 944)

Заработная плата персонала с налогами

(12 000)

Коммунальные услуги (для офисов № 1 и № 2): 1 500 - 2 -

(1 500)

Эксплуатация и текущий ремонт

(10 000)

Содержание территории

(3 000)

Уборка помещений

(500)

Обеспечение безопасности

(10 000)

Прочие

(1 000)

Итого

(47 944)

Расходы на замещение

 

Напольные покрытия:

 

3 000 - 0,099 (7лет, 12 \%) =

(297)

Кровля

(500)

Сантехническое оборудование

(1 000)

Итого

(1797)

Итого операционные расходы

(67 741)

Чистый операционный доход (ДВД - ОР)

56 559

Как уже было сказано, стоимость недвижимости при использовании метода прямой капитализации рассчитывается по формуле V =       , значение NOI определяется в

Ro

результате выполнения реконструированного отчета о доходах.

Методы расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки.

Наиболее значимы:

информация о доходах и ценах сделок на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам;

источники и условия финансирования сделок;

возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

Рассмотрим существующие методы определения общей ставки капитализации.

Метод анализа рыночных аналогов - основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации. Метод непосредственно отражает логическое содержание этого показателя. Осведомленный рациональный инвестор учитывает все будущие последствия от принятия решения на приобретение недвижимости. Следовательно, цена, уплаченная инвестором, отражает его требования к экономическим характеристикам объекта инвестирования, среди которых наиболее непосредственной (прямой) является ставка капитализации. Можно много гадать относительно того, что произойдет с недвижимостью в течение прогнозного периода. Использование ставки капитализации освобождает нас от этого процесса, но только в случае наличия надежной информации по текущим и прошлым продажам и арендным ставкам, то есть требуется развитый и информативный рынок (см. табл. 5.5). При этом должны соблюдаться следующие важные условия:

наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки;

условия финансирования соответствуют типичным;

качество управления соответствует требуемому;

коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно;

месторасположение и отделка объекта принципиально не отличаются.

Таблица 5.5

Весовые коэффициенты отражают степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам и являются результатом качественного выбора оценщика, его субъективного, но основанного на фактах выбора.

Метод коэффициента покрытия долга (DCR) - один из трех методов расчета общей ставки капитализации в случае использования заемных средств. Коэффициент покрытия долга представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга (DS), рассчитываемый из условий самоамортизирующегося кредита, к чистому операционному доходу:

DSR = ™-, NOI

где DS - ежегодное обслуживание долга.

 

Коэффициент DSR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае кредитующее учреждение ограничивает величину DSR минимально допустимым значением. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или по крайней мере не уменьшится.

По этому методу коэффициент капитализации равен произведению коэффициента ипотечной задолженности m, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга:

Ro = m Rm - DCR,

Vm — стоимость _ заемных _ средств

где m =          m         ,

V — стоимость _ объекта _(вся _ сумма _ инвестиций)

DS

Rm =  ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств.

 

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой открытую банковскую информацию, то есть легко определяемые. Метод не является основным, а, скорее, используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Метод связанных инвестиций также используется, если для приобретения объекта недвижимости привлекается собственный и заемный капитал. В этом случае величина Ro должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации: Re - ставка капитализации собственного капитала и Rm - ставка капитализации заемного капитала (ипотечная постоянная). Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно вышеозначенных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заемного и собственного капиталов соответственно:

 

Ro = m Rm + (l - m) Re.

 

Значение ставки капитализации для собственного капитала определяется из данных по сопоставимым объектам делением значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала. Этот метод иначе называется методом инвестиционной группы и применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течение всего срока кредита, кредит самоамортизирующийся, а стоимость недвижимости в конце срока владения равна нулю.

 

Пример

Оценщик получил следующую информацию по объекту-аналогу: m = 0,6, доход на собственный капитал 1е = 15 000 долл./год, стоимость собственных средств Ve = 60 000 долл. Ставка капитализации для заемных средств Rm = 15 \%.

Решение приведем в табл. 5.6:

Метод связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Здесь общая ставка капитализации определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации для земли Rl и ставкой для улучшения Rb.

 

Ro = L Ri + (1 - L) Rb,

где L - доля стоимости земли в стоимости недвижимости.

Этот метод применяется, если информация по сопоставимым объектам позволяет достаточно корректно определить ставки капитализации для физических компонент недвижимости, а также долю компонент (земля, улучшения) в общей стоимости.

Расчет общего коэффициента капитализации с учетом корректировки на изменение стоимости актива учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или более точно - конечная норма отдачи (конечная отдача) в силу того, что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей:

Ro = Yo - А • sff, i, n,

 

л    FV - V

где А =           долевое изменение стоимости;

V

А sff, i, n - член уравнения, корректирующий или компенсирующий изменение стоимости, или норма возврата (при потере стоимости).

Это выражение представляет собой уравнение Эллвуда при условии, что недвижимость инвестируется без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход носит аннуитетный характер, а стоимость актива может изменяться в ту или иную сторону. При уменьшении стоимости за период владения инвестор требует, чтобы компенсация потерянной стоимости происходила за счет периодического дохода, аналогично увеличение стоимости как части дохода можно заменить эквивалентом по текущей стоимости в виде дополнительного потока дохода.

Замена изменения стоимости на эквивалентный периодический доход позволяет для определения текущей стоимости вместо дисконтирования использовать ставку капитализации как ставку дисконтирования, скорректированную на изменение стоимости первоначального капитала. Фактор фонда возмещения sff позволяет сформировать денежный поток, эквивалентный величине изменения первоначальной стоимости. Этот фактор представляет собой периодические отчисления в фонд возмещения (при потере стоимости) в долевом выражении относительно первоначальной стоимости или в фонд компенсации при увеличении стоимости.

Стоимость капитала не изменяется. В этом случае в приведенном выражении величина А равна нулю, и доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дисконтирования, то есть R0 = Y0.

Поток дохода бесконечен, а капитал обесценивается. В этом случае возврат капитала обеспечивается за счет дохода, а параметр sff стремится к нулю. Здесь стоимость также определяется делением годового дохода на ставку капитализации, равную ставке дисконтирования Ro = Yo.

При прогнозе потери стоимости возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода.

Основное допущение: равномерный периодический поток дохода содержит доход на инвестиции и возвра

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |