Имя материала: Оценка стоимости предприятий

Автор: Ронова Т.Н.

5.1. согласование результатов оценки, полученных каждым из трех подходов

Для усреднения нескольких значений стоимости, полученных разными подходами, уместно опять воспользоваться взвешиванием, присвоив свой вес каждому из них.

В условиях неразвитого фондового рынка, непрозрачности информации о деятельности компаний и прочих атрибутах еще формирующейся рыночной экономики России, значения стоимости, полученные каждым из подходов, могут различаться значительно. Поэтому правильно оценить вес конкретного подхода крайне важно.

Пример.

В ходе проведения оценки оценщик рассчитал стоимость бизнеса «А» затратным, доходным и сравнительным подходами. Результаты следующие:

Доходный    -           1 000 000 у.е.

Затратный   -        200 000 у.е.

Сравнительный       -         400 000 у.е.

Очевидно, что в рассматриваемом примере даже небольшое изменение веса, присваиваемого доходному подходу, значительно повлияет на итоговое значение стоимости.

 

126

Присвоение весов подходам оценщик должен подробно и убедительно обосновать в отчете.

Для согласования результатов широкое применение получил «Метод анализа иерархий» Т. Л. Саати - метод согласования результатов, полученных с использованием различных методов оценки и основанный на декомпозиции проблемы согласования результатов и ее представления в виде иерархии.

Для целей согласования результатов используются трехуровневые иерархии, имеющие следующий вид:

Согласованное значение стоимости

Отражение намерений инвестора

Учет специфических особенностей бизнеса

Влияние принятых ограничений

согласованная оценка рыноч-

Верхний уровень - цель -ной стоимости объекта оценки.

Средний уровень - критерии согласования:

по-

возможность отразить действительные намерения тенциального инвестора и продавца;

тип, качество, обширность данных, на основе которых проводился анализ;

способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (местонахождение, размер, потенциальная доходность);

влияние принятых ограничений и суждений на точность результата в методе.

 

127

Нижний уровень - альтернативы - результаты оценки, полученные различными подходами.

После декомпозиции проблемы согласования результатов и ее представления в виде иерархии выполняется следующая последовательность действий.

Выявляются приоритеты в критериях путем их попарного сравнения. Для этого строится обратно симметричная матрица, а для попарного сравнения используется следующая шкала отношений:

Одинаковая важность - значение параметра 1;

Незначительное преимущество - значение параметра 3;

Значительное преимущество - значение параметра 5;

Явное преимущество - значение параметра 7;

Абсолютное преимущество - значение параметра 9.

2, 4, 6, 8 - промежуточные значения.

На  основании  определенных экспертом параметров, строятся матрицы попарных сравнений

 

 

А1

А2

...

Ап

 

1

 

...

а1п

A2

а21

1

...

а2п

...

...

 

1

 

An

ап1

ап2

 

1

 

где A1... Ап - критерии согласования;

аі] - параметр превосходства i-го параметра над j-ым (то есть если ау больше 1, то і-й параметр имеет большую важность, чем ]-й, если меньше 1, то наоборот).

Матрица попарных сравнений является обратно симметричной, то есть aij = 1 / aji.

Матрицы попарных сравнений строятся для каждого из выбранных критериев, эксперт (оценщик) определяет, насколько результат оценки, полученный одним подходом, по данному критерию предпочтительнее, чем результат оценки, полученный другим подходом.

 

128

Отдельная матрица составляется экспертом о приоритетах важности критериев друг перед другом.

Пример.

Оценщиком рассчитана стоимость компании А доходным, затратным и сравнительным подходом. Доходный - 500 000 у.е. Затратный - 400 000 у.е. Сравнительный - 300 000 у.е.

Известно, что предприятие занимается уникальным производством, близких аналогов нет. Доходы за предьгдущие периоды нестабильны. При прогнозировании будущих доходов оценщик использовал разработанные на предприятии бизнес-планы.

129

По каждому из критериев оценщик составляет матрицу попарных сравнений:

После составления матриц попарных сравнений задача заключается в отыскании вектора (w1, w2, w3), который бы сводил бы оценки экспертов в присваиваемые каждому подходу веса (w1+w2 + w3 = 1).

Один их способов составления вектора - нахождение собственного вектора матрицы попарных сравнений (столбец «вектор» в приведенных выше таблицах - собственный вектор матрицы).

Всякий ненулевой вектор X называется собственным вектором матрицы А, если найдется такое число X, что выполняется равенство:

А ■ О = Л- О.

Число X называется собственным значением матрицы A, соответствующим собственному вектору X.

Мы не будем подробно останавливаться на способах отыскания собственного вектора, это удобно делать с помощью программы Ms Excel.

Теперь оценщик составляет матрицу попарных сравнений значимости критериев:

Теперь из собственных векторов матриц попарных сравнений строится матрица Л':

 

 

Отражение намерений

Качество данных

Учет специфики

Влияние ограничений

Д

0,65

0,15

0,69

0,15

З

0,22

0,69

0,15

0,69

С

0,13

0,16

0,16

0,16

Полученная матрица умножается на собственный вектор матрицы попарных сравнений значимости критериев:

Вектор          

0,13 0,51 0,11 0,25

И получается вектор w', который содержит итоговые веса каждого из трех подходов к оценке:

 

Д

0,27

З

0,57

С

0,16

Теперь мы можем рассчитать согласованное значение стоимость бизнеса:

Р = 500 000 х 0,27 + 400 000 х 0,57 + 300 000 х 0,16 = 411 000 у.е. 5.2. Учет степени контроля

Стоимость одной акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов различается.

Это связано, в первую очередь, с тем, что ключевое влияние на процесс распределения прибыли оказывают не столько сами акционеры, сколько руководство компании, на-

 

131значаемое, как правило, наиболее крупными акционерами. Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на руководство компании, следовательно, не могут влиять на процесс распределения прибыли. В ситуации, когда контрольный пакет консолидирован в одних руках и акции не торгуются на бирже, стоимость миноритарного пакета акций вообще стремится к нулю.

Лучший пример для иллюстрации смещения стоимости предприятия к владельцам более крупных пакетов - это акционерное общество, где одному акционеру принадлежит 51\% акций, а другому - 49\%. Небольшая номинальная разница между пакетами приводит к значительному различию рыночных стоимостей каждого из них.

Чем более непропорционально распределяются выгоды, генерируемые акционерным обществом, между держателями крупных и мелких пакетов, тем более будет отличаться цена 1 акции в крупном и в мелком пакетах. Это определяет необходимость применения «премии за контроль» (либо «скидки за неконтрольность»).

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с правом владельца крупного пакета акций на управление компанией.

Основные выгоды владельцев крупных (контрольных) пакетов - это широкие возможности личного потребления в рамках компании (назначение высоких премий высшему руководству компании), трансфертное ценообразование (перенос прибыли в афилированные крупным акционерам структуры).

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 3040\%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23\%. Оценщик может ориентироваться на эти цифры, но для окончательного определения поправок следует анализировать структуру акционеров компании.

В предыдущих главах мы рассматривали различные методы оценки бизнеса в рамках трех подходов.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса (метод дисконтированного денежного потока и метод капитализации дохода), методы затратного подхода (метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости) и метод сделок (сравнительный подход) в результате расчета дают стоимость всего бизнеса (стоимость 100\% акций, включает в себя и стоимость контроля).

Метод рынка капитала в результате расчетов дает стоимость миноритарного пакета акций, на его основе можно определить стоимость всей компании, причем эта стоимость не включает в себя стоимость контроля.

Разница между стоимостью компании с учетом контроля и стоимостью компании без учета контроля и составляет стоимость контроля.

P = P + Pk

где Р - полная стоимость компании (например, рассчитанная методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала);

Р0 - стоимость компании, исчисленная исходя из стоимости одной акции (например, методом рынка капитала); Рк - стоимость контроля. Стоимость контроля распределяется между крупными

акционерами, имеющими возможность влиять на управление

компанией.

Как именно распределяется стоимость контроля в случае, если в обществе есть несколько крупных акционеров, -вопрос непростой.

Мы приведем здесь таблицу распределения контроля между акционерами, предложенную Ю. В. Козырем в статье «К вопросу о стоимости контроля».

 

133

Распределение контроля в зависимости от структуры акционерного капитала:

 

 

 

 

 

 

 

 

№п/п

Структура акционерного капитала

Доля контроля, приходящаяся на

абсолютно контрольный пакет (75\%)

контрольный пакет (50\% + 1 акция или 1\%)

блокирующий пакет (25\% + 1 акция)

миноритарные пакеты

дружественные крупнейшему пакету

враждебные крупнейшему пакету

1

Абсолютно контрольный пакет принадлежит одному владельцу

1

 

 

0

0

2

Есть контрольный пакет, остальные пакеты распылены (нет стратегических альянсов)

 

1

 

0

0

3

Есть контрольный пакет и невраждебный блокирующий альянс

 

0,9+ 0,85

 

0,1+ 0,15

0

4

Есть контрольный пакет и враждебный блокирующий альянс, нет блокирующего пакета

 

0,9+ 0,6

 

0+ 0,1

0,1+ 0,3

5

Есть блокирующий и контрольный пакеты

 

0,65+ 0,8

0,35+ 0,2

0

0

6

Есть только блокирующий пакет, остальные пакеты равномерно распылены между дружественными и враждебными структурами

 

 

0,8+ 1

0,15+ 0

0,05+ 0

 

134

Окончание табл.

 

 

 

 

 

 

 

 

№п/п

Структура акционерного капитала

Доля контроля, приходящаяся на

абсолютно контрольный пакет (75\%)

контрольный пакет (50\% + 1 акция или 1\%)

блокирующий пакет (25\% + 1 акция)

миноритарные пакеты

дружественные крупнейшему пакету

враждебные крупнейшему пакету

7

Есть блок. пакет и дружеств. альянс, которые вместе = контр. пакет

 

 

0,6^ 0,8

0,3-н 0,1

0,1

8

Есть блокирующий пакет и дружественный альянс, которые вместе составляют абсолютно контрольный пакет

 

 

0,7-н 0,85

0,3-н 0,15

0

9

Есть только блокирующий пакет и враждебный контрольный альянс

 

 

0,3-н 0,6

0,05

0,65^ 0,35

10

Все пакеты распылены

Контроль находится в руках топ-менеджеров и, значит, приходится на их акции (если они, как это часто бывает, являются владельцами акций управляемой компании)

11

Стратегических пакетов нет, но есть стратегические альянсы

В этой ситуации альянсы условно считаются пакетами, поэтому сначала определяются доли контроля, приходящиеся на эти условные пакеты (см. выше расположенные строки этой таблицы), после чего определяются доли контроля внутри альянсов

Таким образом,

РОП = Р0 • * + Pk 'nk,

где Роп - искомая стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в уставном капитале);

 

135

Р0 - рыночная капитализация компании (стоимость, исчисленная исходя из стоимости 1 акции); n - номинальный размер пакета (доли); Рк - стоимость контроля;

nk - доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 |