Имя материала: Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Автор: Чеботарев Николай Федоровичм

12.4. модели расчета рыночной стоимости акций и облигаций

Чем выше норма дивиденда, тем дороже будет рыночная стоимость акции и тем весомее рейтинг акционерного общества на финансовом рынке.

ка=нс

Однако при повышении банком нормы ссудного процента (например, по депозитам) курс акций понижается. Данную зависимость выражают формулой

_Д_ СП'

где Ка — курс акции, руб.;

Нс — номинальная стоимость акции, руб.; Д — доходность акции (норма дивиденда), \%; СП — ставка ссудного процента, \%.

В случае убыточной работы акционерного общества дивиденды по обыкновенным акциям не выплачивают. Эффективность любых инвестиций устанавливают на базе сравнения эффекта (дохода) и затрат. В качестве затрат при оценке эффективности финансовых вложений выступают средства, авансированные в различные финансовые инструменты.

В качестве эффекта (дохода) принимают разницу между реальной стоимостью отдельных видов ценных бумаг и суммой средств, израсходованных на их приобретение. Поскольку доход от этих ценных бумаг может быть получен только в будущем периоде, он должен быть оценен при сопоставлении с настоящей стоимостью.

Таким образом, общая формула для оценки эффективности финансовых инвестиций следующая: где Эфи — эффективность вложения средств в финансовые инвестиции, \%;

РС^ — реальная стоимость отдельных финансовых активов, приведенная к настоящей стоимости;

Ифа — сумма средств, инвестированных в отдельные финансовые активы.

Разность (РСфа - Ифа) представляет собой величину будущего дохода от финансовых активов (Д^). Поэтому окончательная формула имеет вид

Д

фа

эфи =^-юо\%.

И

Реальную стоимость корпоративных ценных бумаг формируют под воздействием двух основных факторов:

суммы будущего денежного потока от конкретного вида финансовых активов;

величины дисконтной ставки, используемой при оценке настоящей стоимости будущего денежного потока.

Данные положения выражают формулой

її

с=2

СЕ      СЕ      СЕ, CFn

£Г(1 + г)1   (1 + г)   (1 + г)2   "'   (1 + г)п'

где С — стоимость эмиссионной ценной бумаги;

CFt — денежный поток в периоде t;

г — ставка дисконта, доли единицы;

п — порядковый номер рассматриваемого года действия.

Подобным способом могут быть оценены основные виды эмиссионных ценных бумаг (акции и корпоративные облигации). В качестве будущего денежного потока по финансовым инвестициям выступает чистая прибыль, полученная от использования соответствующих финансовых активов.

Исходя из условий обращения акций, жизненного цикла предприятия-эмитента, принятой дивидендной политики и других факторов возможна различная динамика уровня предлагаемых дивидендов в будущем периоде.

В связи с этим можно выделить следующие виды акций:

со стабильным уровнем дивидендов (привилегированные акции);

с постоянно возрастающим уровнем дивидендов. Дивидендная политика многих эмитентов включает ежегодный прирост суммы или процента выплачиваемых дивидендов на определенную постоянную величину;

с нестабильным уровнем дивидендов. Нестабильность дивидендной политики, как правило, используют компании-эмитенты при смене стадий их жизненного цикла.

С учетом премии за инвестиционный риск процентная ставка, используемая при дисконтировании денежных потоков, должна дифференцироваться исходя из следующих параметров:

средней ставки ссудного процента на кредитном рынке (на общероссийском или региональном рынках);

прогнозируемого темпа инфляции в предстоящем периоде;

премии за инвестиционный риск.

Ставку дисконтирования, как правило, характеризуют нормой текущей доходности. Первые два показателя формируют норму текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам (в частности, по облигациям внутреннего федерального займа). Норму текущей доходности по государственным долговым обязательствам можно рассматривать как базу для последующей дифференциации дисконтной ставки по видам корпоративных ценных бумаг.

Норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту определяется как сумма нормы доходности по безрисковым вложениям и нормы премии за риск (риск увеличения ставки ссудного процента, риск предполагаемого роста темпа инфляции, риск неплатежа и др.). Уровень данных рисков определяет степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным финансовым инструментам. Оценка акций определяет их текущую рыночную стоимость.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение неопределенного продолжительного периода времени (Са ) имеет вид

с =У-^_

 

где Dj — сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в году t по акции і-го вида;

Р. — норма текущей доходности по акции і-го вида, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости;

оо — выражает неопределенность;

t — число лет использования акции.

Экономическое содержание данной модели заключается в том, что текущая рыночная стоимость акции, используемой неопределенное число лет, представляет собой сумму дивидендов по отдельным периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение заранее предусмотренного срока

t=l

(Са2) ИМЄЄТ ВИД

 

(l + P,)'   (І + Pj/

где D. — сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в году t по акции і-го вида;

ЦР. — прогнозируемая рыночная цена реализации акции і-го вида в конце периода ее использования;

Р. — норма текущей доходности акции і-го вида;

t — число лет использования акций;

п — порядковый номер рассматриваемого года действия.

Основу первых двух моделей оценки текущей рыночной стоимости акций составляет дисконтированная сумма дивидендов, ожидаемая к получению в будущем. При этом сумма ежегодных дивидендов может оставаться стабильной или равномерно увеличиваться по отдельным периодам. Оценка стоимости акций в данном случае носит дифференцированный характер.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянными дивидендами (Са3) имеет вид

с. -Д

где D — годовая сумма постоянного дивиденда;

Р — норма текущей доходности акций данного типа.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянно возрастающими дивидендами (Са4) выражают формулой

с   =Р0-(1 + К) Р-К '

где DQ — сумма последнего уплаченного дивиденда;

Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы;

К — темп роста дивидендов, доли единицы.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с изменяемой суммой дивидендов (Са5) имеет вид

D,      D,     D3 Dt

1+р 1+р 1+р 1+р

где Dt — сумма дивидендов, прогнозируемая в периоде t;

Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы;

t — число прогнозируемых лет.

Пример. Исходя из принятой акционерным обществом дивидендной политики оно установило выплату дивидендов в предстоящие два года в размере 22 руб. на одну обыкновенную акцию. В последующие три года оно обязуется выплачивать постоянные дивиденды в сумме 33 руб. на одну акцию. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 18\% в год:

22     22     33     33     33    101 0/

Са =       +             +             +             +             = 121,2 (руб.).

5    1,18   1,18   1,18   1,18 1,18

К долговым ценным бумагам относятся все виды облигаций, поскольку они удостоверяют отношения займа. Облигации могут быть краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и долгосрочными (со сроком погашения свыше года). Облигация должна иметь номинальную стоимость.

Номинальная стоимость всех эмитированных облигаций не может быть больше размера уставного капитала либо величины обеспечения, предоставленного акционерному обществу-эмитенту третьими лицами для цели их выпуска. Акционерная компания (корпорация) вправе выпускать облигации с единовременным сроком погашения или со сроком погашения по сериям в фиксированные моменты времени.

Погашение облигаций можно осуществлять в денежной форме или иным имуществом в соответствии с решением об их выпуске. Облигации могут быть именными или на предъявителя. При эмиссии именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев и обеспечивать возможность досрочного погашения облигаций по их желанию. При этом в решении о выпуске облигаций следует определить срок погашения, а также момент времени, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению.

Облигации в России выпускают:

государство (облигации федерального займа);

акционерные компании (корпорации);

коммерческие банки.

Корпоративные облигации эмитируют с целью привлечения дополнительного капитала. Решение о выпуске облигаций, исполнение обязательств эмитента по которым обеспечивают залогом, банковской гарантией или иными способами, должно содержать сведения о лице, предоставившем обеспечение, и о его условиях.

Облигации, обеспеченные залогом, дают их владельцам дополнительную гарантию от потери средств, поскольку условия выпуска предусматривают право держателя облигаций (кредитора) продать заложенное имущество, если эмитент неплатежеспособен. Выпуск облигаций без обеспечения осуществляют не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. Выпускают такие облигации эмитенты с устойчивым финансовым положением. К ним относятся крупные акционерные компании топливно-энергетического комплекса.

Акционерное общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов ниже количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют данные ценные бумаги.

Большинство сделок с корпоративными облигациями осуществляют на первичном рынке, так как торговля ими на фондовых биржах ведется менее интенсивно, чем операции с акциями. Как правило, облигации, эмитируемые акционерными обществами, имеют рейтинг, который устанавливают независимые аналитические фирмы. Первичными покупателями корпоративных облигаций являются коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные фонды и иные финансовые посредники.

Следует иметь в виду, что средства, мобилизуемые корпорацией от выпуска облигаций, увеличивают ее долгосрочные обязательства, но не повышают уставный капитал.

Наряду с суммой будущего денежного потока по финансовым инвестициям реальная настоящая стоимость фондовых инструментов формируется под влиянием размера дисконтной ставки. Использовать единую ставку процента вряд ли целесообразно, так как уровень риска по отдельным финансовым инструментам существенно колеблется.

С учетом премии за инвестиционный риск процентная ставка, используемая при дисконтировании денежных потоков, должна дифференцироваться исходя из следующих параметров:

средней ставки ссудного процента на кредитном рынке (на общероссийском или региональном рынках);

прогнозируемого темпа инфляции в предстоящем периоде;

• премии за инвестиционный риск по конкретным видам эмиссионных ценных бумаг.

Оценка корпоративных облигаций предусматривает решение ряда задач, связанных с определением их текущей рыночной стоимости и доходности. Базовая модель оценки стоимости облигаций имеет следующий вид:

которую выражают произведением номинала на объявленную ставку процента;

НО. — номинальная стоимость облигации і-го вида, подлежащая погашению в конце периода ее обращения;

Р—норма текущей доходности, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости;

t — число лет (месяцев), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели оценки облигации заключается в том, что ее текущая рыночная стоимость равна сумме всех процентных поступлений за остающийся период обращения и номинала, дисконтированных по норме текущей доходности данного вида облигаций.

Более частными случаями общей модели оценки стоимости облигаций являются облигации:

с фиксированной купонной ставкой;

с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигациям зависит от уровня ссудного процента);

с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с темпом инфляции);

с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливают ниже номинального; разница между ними выражает доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения; процент по облигации не выплачивают);

с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может быть заменен облигациями нового выпуска);

комбинированного типа (в течение определенного срока выплату дохода осуществляют по фиксированной ставке; после этого срока — по плавающей ставке).

Оценка облигаций с нулевым купоном представляет собой самый простой случай, так как денежные поступления по годам, за исключением последнего, равны нулю. Расчетная формула следующая:

 

где Со — стоимость облигации с нулевым купоном;

С — сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

п — число лет, через которое произойдет погашение облигации;

г — выбранная дисконтная ставка.

Бессрочная облигация (С6) предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (С) в установленном размере или по плавающей процентной ставке:

По корпоративным облигациям сумма будущего денежного потока включает суммы поступлений процентов по этим долговым ценным бумагам и стоимости самого актива на момент его погашения. При этом возможны три варианта формирования будущего денежного потока:

а)            без выплаты процентов по долговой ценной бумаге. До-

ход инвестора представляет собой разницу между объявлен-

ной выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения;

б)            с периодической выплатой процентов по долевой ценной

бумаге и погашением ее в конце предусмотренного срока;

в)            с выплатой всей суммы процентов при погашении обли-

гации в конце предусмотренного срока. В данном случае про-

центы будут выплачены вместе с суммой погашаемой долговой

ценной бумаги в конце периода ее обращения.

Контрольные вопросы

Как классифицируют ценные бумаги по способу выплаты дохода?

Что понимается под обращением ценных бумаг?

Какие существуют виды стоимости эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций)?

Что понимается под премией за контроль?

Какие факторы ограничивают права владельцев контрольных пакетов и снижают стоимость преимущества контроля?

Какие существуют подходы к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов?

Под действием каких основных факторов формируется реальная стоимость корпоративных ценных бумаг?

Какие существуют подходы к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов?

Какие виды акций выделяют исходя из динамики уровня дивидендов в будущем периоде?

10.         Какие виды ценных бумаг оцениваются по общей моде-

ли оценки стоимости?

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 |