Имя материала: Финансирование и инвестиции. Сборник задач и решений

Автор: Л. Крушвиц

5.3. структура капитала и налоги

Теперь мы будем учитывать несовершенство рынка. При этом мы сконцентрируем внимание исключительно на влиянии налогов. Будет исследовано несколько идеализированных систем налогообложения на предмет того, сохраняется ли нерелевантность структуры капитала или нет.

 

5.3.1. Налог на имущество

Исходите из того, что государство облагает частный сектор лишь одним единственным налогом. Объектом налогообложения является имущество предприятий, причем заемный капитал не учитывается в налогооблагаемой базе. Остается ли структура капитала при этой системе налогообложения нерелевантной?

 

*

Мы рассмотрим двух инвесторов 1 и 2, частное имущество которых идентично. Первый вкладывает свои средства в имеющую долги Do фирму L. Второй покупает доли не имеющей долгов фирмы U.

При этих условиях структура капитала нерелевантна, если оба инвестора достигают идентичных возвратных потоков после налогообложения, несмотря на то что они покупают пакеты акций фирм, которые имеют разный уровень финансового левериджа, но в остальном одинаковы. Обе фирмы ожидают валовых возвратных потоков величиной в Е[А']. Для упрощения мы предполагаем, что сумма соответствующих долей участия составляет единицу. При сравнении обоих инвесторов необходимо учесть, что для покупки пакета акций имеющей долги фирмы инвестору 1 в точности хватает той суммы денег, которой он располагает, тогда как инвестору 2 для покупки одинакового по доли пакета не имеющей долгов фирмы необходимо получить как частному лицу дополнительный кредит в объеме Do. Налогооблагаемой базой при использовании налога на имущество является имущество В предприятия, уменьшенное на рыночную стоимость долга Do фирмы. Таким образом, требования после уплаты налогов составляют для инвестора 1:

Л1 = Е[Х] - к в Do - Г,. = Е[Х] - kDDa - ту, (В - D0) = = Е[Х] -fcDD0-r„B + r,,,Do,

а для «залезшего в долги» инвестора 2

А2 = Е[Х] - kDDQ - ту, = Е[Х] - kDD„ - т„ В.

Обратите внимание на то, что частный кредит не уменьшает налог на имущество фирмы. Тот факт, что кредит фирмы вычитается из налогооблагае-

 

мой суммы, отменяет нерелевантность структуры капитала. Инвестор 1 достигает при одинаковом вложении средств большего — на величину tv Do — возвратного потока.

 

5.3.2. Вычитаемые из налогооблагаемой базы расходы на реинвестиции

Существуют налог на прибыль предприятий и подоходный налог с физических лиц, причем проценты по заемному капиталу и амортизационные отчисления предприятий снижают налогооблагаемую базу. Налогооблагаемой базой подоходного налога является выплаченная прибыль. Проценты частных лиц по заемному капиталу не снижают налогооблагаемую сумму подоходного налога. Докажите, что все инвесторы вложили бы свои средства в имеющую долги фирму. При этом исходите из того, что имущество предприятия поддерживается постоянным благодаря ежегодным реинвестициям, равным суммам амортизации, начисляемым в соответствии с принципом линейной амортизации.

 

Для доказательства нам необходим расчет разности возвратных потоков. Сначала мы рассчитаем возвратный поток одной инвестиции в имеющую долги фирму. При сроке эксплуатации, равном я, возвратный поток за вычетом налогов будет равен

ЩХ] -Тк-Те- kDD0 -

В

п

(5.15)

Обратите внимание при анализе этой формулы, что В/л является значением фактических ежегодных реинвестиционных расходов. Проценты предприятий по заемному капиталу и амортизация снижают налогооблагаемую базу. При

и

мы можем преобразовать (5.15) к следующему виду:

Какими рассуждениями мы должны руководствоваться, если бы нам хотелось принять финансовое участие в фирме, не имеющей долгов? Мы рассчитаем ожидаемые возвратные потоки после уплаты налога таким образом, как и прежде, но с другой налогооблагаемой суммой. Обязательство по налогу на прибыль не имеющей долгов фирмы составит

Тк = т, (е[Х) - ^

Налоговая сумма подоходного налога будет равна

 

Так как проценты по заемному капиталу у частных лиц не вычитаются, то мы можем считать, что чистые возвратные потоки равны

Аи = щх] - тк (е[Х] - f) - тс (е[Х - г, (е{Х - f) - f

-kD D0           =

n

= (1 -тс)(1 -Tk)^E[X] - ^ -А.-ОД).

Сравнение обоих чистых возвратных потоков показывает, что при вложении средств в имеющую долги фирму ожидается вечная безрисковая экономия на налогах, составляющая

kDDQ - (1 -тс)(1 -Tk)(kDD()) > 0.

Стоимость имеющей долги фирмы L превышает стоимость не имеющей долгов фирмы на величину сегодняшней стоимости «гарантированной» экономии на налогах.

ру  k°Do ~ (1 ~ Te)(1 ~ Тк)(к° D^ -

ко

= (l - (1 - те)(1 - Tk)^j Do = (тс + Tfc - п Те) D0.

Следовательно, инвесторы, которые намерены участвовать в не имеющей долгов фирме, быстро откажутся от своих планов. Так как все потенциальные инвесторы поступят таким же образом, спрос на акции фирмы U окажется нулевым. Но к этому результату мы приходим лишь тогда, когда пренебрегаем издержками банкротства и агентской проблемой, с которой сталкивается имеющая долги фирма.

 

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 |