Имя материала: Финансирование и инвестиции. Сборник задач и решений

Автор: Л. Крушвиц

5.3.3. сравнение двух систем налогообложения

 

Давайте рассмотрим следующие системы налогообложения и проанализируем их с помощью подходящего метода на предмет верности теоремы о нерелевантности структуры капитала.

Налоговая система №1

Фирмы выплачивают налог на прибыль предприятия, физические лица — подоходный налог.

Проценты по заемному капиталу предприятия снижают налогооблагаемую базу налога на прибыль предприятий.

Проценты частным лицам по заемному капиталу не снижают налогооблагаемую базу подоходного налога.

Ставка налога на прибыль предприятия не зависит от того, выплачивает ли предприятие прибыль или накапливает.

Налоговая система №2

Предприятия платят налог на доход с промысла, физические лица — подоходный налог.

При определении налогооблагаемой базы налога на доход с промысла не допущен вычет процентов по заемному капиталу.

Для подоходного налога собственникам паев верно обратное.

 

* *

 

Для того чтобы проверить, какое влияние имеет налоговая система на принятие решений о структуре капитала, мы опять выберем знакомый подход: мы рассмотрим, с одной стороны, финансовое благосостояние акционера 1, который владеет долями имеющего долги предприятия, а с другой стороны, финансовое благосостояние акционера 2, который приобрел акции не имеющего долговых обязательств предприятия и одновременно берет средства в долг как частное лицо.

1. Налоговая система №1

Требование акционера 1 составит

Л1 = Е[Х] - kDDu - Тк - Те при Тк = п(Е[Х] - kpD0) и Te=Tr(E[X]-kDD(]-Tk),

что можно преобразовать в

Л1 = (Е[А'] - kDD0)(l - г,)(1 - те).

Требования, связанные с владением акциями не имеющего долгов предприятия, составят

Е[Х] -Тк- Те.

Так как Тк = пЕ[Х] и Тс = 7>(Е[Х] - Тк) возвратные потоки после уплаты налога можно записать как

Е[Х](1-т*)(1 -те).

Если мы учтем еще и частную задолженность, то при обсуждаемой здесь системе налогообложения верно

А2 = Е[Х](1 - т,)(1 - re) - kDD0 .

Сейчас опять необходимо обсудить разность между требованиями. Мы получим

АА = А1 - А2 =

= (Е[Х] - kDD0)(l - т,)(1 - ге) - Е[Х}(1 - тк)(1 - туО + kDD0 = = {тк + тс(1 - тк)) kDD0.

Выясняется, что задолженность фирмы выгоднее задолженности частного лица. 2. Налоговая система №2

Здесь требования, связанные с владением акциями имеющего долги предприятия, составят

A1 =E[X]-kDD0-Tqi.-Te при Тде=тдеЕ[Х] и     Те =Tc(E[X]-kDD0-Tge),

что можно преобразовать в

А1 = (Е[Х](1-г,с)-А-вЯ0)(1-те).

Требования, связанные с владением акций не имеющего долгов предприятия, составят

Е[Х}(1 -г,е)(1 -тс).

Если сейчас собственник паев получает кредит как частное лицо, то он должен будет постоянно выплачивать проценты кредитору, но может вычесть эти проценты из налогооблагаемой базы подоходного налога. Поэтому его чистый доход в случае, если он берет в долг как частное лицо, составит

А2 = Е[Х](1 - Тде)(1 - те) - kDD0(l - те) =

= (E[X](l-Tffe)-fcDD0)(l-re).

В конце анализа опять нужно посмотреть на разницу между доходами. Они здесь составляют

АА = А1 - А2 =

= (E[X](l-Tge)-kDD0)(l-Te)-

- (E[X](l-Tge)-kDD0)(l-Tr) = = 0.

Таким образом, налоговая система № 2 является нейтральной по виду финансирования.

5.3.4. Налог на прибыль предприятия и налог на имущество

 

Пусть государство взимает налоги на имущество и на прибыль предприятия. Заемный капитал снижает налогооблагаемую базу налога на имущество. Проценты по заемному капиталу снижают налогооблагаемую базу налога на прибыль предприятия. Имущество предприятий перед вычетом заемного капитала В составляет 12 500. Фирма ожидает постоянные возвратные потоки в объеме еХ] = 1000, причем в конце срока эксплуатации имущество предприятия оказывается утраченным. Требования к доходности в случае полного самофинансирования составляют kg = к = 0.08. Рыночная стоимость долгов составляет D = 4500 при ставке процента по заемному капиталу, равной /с/з = 0.06. Ставка налога на имущество пусть будет равна т„ = 0.007, а ставка налога на прибыль предприятия — тк = 0.45.

Рассчитайте сегодняшнюю стоимость ожидаемых чистых возвратных потоков и средневзвешенную стоимость капитала.

Является ли здесь структура капитала релевантной?

 

*

1. Мы получим сегодняшнюю стоимость чистых возвратных потоков посредством дисконтирования денежных потоков после уплаты налогов с подходящими ставками процента. Для чистых требований верно

= е[Х - тк е[Х) - kDD0j - r„ ^В - D0J - к о Da = = (е[Х] - тк е[Х] - к и Do -т„В+ (тк kDD0 + tv D0

 

негарантированно гарантированно

Сконцентрируем внимание на последней формуле. Негарантированную часть нужно дисконтировать по ставке А-, гарантированную — по ставке kjj. Подстановка данных значений в (5.16) дает для сегодняшней стоимости

тгТ     ^      1000 - 0.45-1000    0.06-4500    0.007-12 500

VnL - Do =    h

0          0.08    0.06 0.06

0.45-0.06-4500 + 0.007-4500

+          ооб      = 3466-66'

Норма средневзвешенной стоимости капитала по Модильяни—Миллеру постоянна и не зависит от уровня финансового левериджа. Так как доходность собственного капитала при полном самофинансировании совпадает со средневзвешенной стоимостью капитала, то для любой возможной структуры капитала верно к = кЕ = 0.08. Таким образом, уровень финансового левериджа не имеет значения.

При нерелевантности структуры капитала благосостояние акционера, который держит все акции имеющей долги фирмы L, после уплаты налогов должно быть в точности так же велико, как благосостояние акционера, который держит все акции идентичной, но не имеющей долгов фирмы U, и как частное лицо получил кредит величиной в D. Благосостояние собственника имеющей долги фирмы известно из задачи 1. Чистые требования акционера, взявшего в долг как частное лицо, составят

Аи = Е[Х] - тк Е[Х] — т,, В — kDD0. Поэтому его частное имущество составит

..и    п     Е[Х}-ткЕ[Х}    t„B + knD„

V0 -D0=         -к         ^          .

После подстановки конкретных цифр мы получим

TrU    „      1000 - 0.45 • 1000    0.007 • 12 500    0.06 ■ 4500

14  — Da —  = 916.66.

0          0.08    0.06 0.06

Благосостояние акционера, имеющего долги как частное лицо, однозначно ниже. Причиной разницы является возможность вычитания

•          процентов по заемному капиталу при налоге на прибыль предприятия,

•          заемного капитала при налоге на имущество. Использование обеих возможностей приведет к гарантированной экономии на налогах для собственников паев имеющей долги фирмы. Менеджеры, которые действуют в интересах акционеров, ввиду этого налогового «подарка» должны использовать при финансировании предприятия как можно большую сумму заемного капитала.

 

Литература

 

Интересное обсуждение вопроса о спорности разграничения между собственным и заемным капиталом содержится в: Swoboda P. Der Risikograd als Abgrenzungskriterium von Eigen- versus Fremdkapital // Stoppler S. (Hrsg.) Information und Produktion. Beitrage zur Unternehmenstheorie und Un-ternehmensplanung. Festschrift zum 60. Geburtstag von Waldemar Wittmann. Stuttgart: Poeschel, 1985. S. 343-361. Эмпирический материал по доле собственного капитала немецких предприятий можно найти у: Kruschwltz L. Probleme der Ermittlung und Beurteilung von Eigenkapitalquoten // Sonke A. et al. (Hrsg.) Elemente erfolgreicher Unternehmenspolitik in mittelstandischen Unternehmen. Stuttgart: Poeschel, 1989. S. 207-234.

Для анализа тезиса нерелевантности обязательно изучите оригинальные работы: Modigliani F., Miller М. Н. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297. Интересной работой по исследованию традиционного тезиса является критическая статья: Durand D. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment: a comment // American Economic Review. 1959. Vol. 49. P. 639-655. Рекомендуется также обширный анализ, представленный в: Copeland Т. Е., Weston J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3rd ed. Reading (Mass.): Addison-Wesley, 1988. P. 437-543. Традиционный тезис о структуре капитала сжато описывается в: Schmidt R. Н., Terberger Е. Grundzuge der Investitions- und Finanzierungstheorie. 4. Aufl. Wiesbaden: Gabler, 1997.

Значимость налогов для решений о структуре капитала хорошо описана у: Drukarczyk J. Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Aufl. Munchen: Vahlen, 1993. S. 119-196, особенно на с. 151-196. Обширный анализ воздействия несовершенного рынка капитала на проблемы структуры капитала обширно содержится в: Swoboda P. Betriebliche Finanzierung. 3. Aufl. Heidelberg: Physica, 1994.

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 |