Имя материала: Финансовый анализ: методы и процедуры

Автор: Ковалев Валерий Викторович

11.7. аналитическое обоснование финансовых решений в отношении долгосрочных источников финансирования

Одним из ключевых блоков управленческих решений финансового характера являются решения в отношении источников финансирования деятельности компании. Эти решения находят свое воплощение как в системе внутрифирменного, так и внешнего анализа. Можно выделить три группы стратегически важных решений, в целом выражающих суть политики в отношении источников финансирования: поддержание целевой структуры капитала, политика в системе отношений «предприятие-собственники», политика в системе отношений «предприятие-собственники-лен-деры». Обоснование этих решений делается с привлечением как формализованных, так и неформализованных аналитических методов.

 

11.7.1.

Обоснование целевой структуры источников финансирования

В условиях рыночной экономики любое предприятие, даже самое маленькое, имеет достаточно разнообразный набор источников финансирования своей деятельности. С позиции долгосрочного финансирования предприятию теоретически доступны следующие основные источники: прибыль, рынок ценных бумаг, банковская система, бюджет. Что касается краткосрочного финансирования, то, естественно, следует упомянуть о таком источнике, как кредиторская задолженность, которая возникает в результате текущих операций и принятой системы расчетов с различными контрагентами и другими сторонними лицами и субъектами.

За долгосрочными источниками стоят инвесторы и лендеры, за краткосрочными — кредиторы. Предоставление средств этими поставщиками финансовых ресурсов осуществляется на разных условиях и с учетом различных факторов: (а) получаемая взамен возможность управлять деятельностью реципиента, (б) контроль за направлением и целесообразностью использования предоставленных ресурсов, (в) уровень текущего вознаграждения, (г) очередность участия в распределении активов в случае ликвидации предприятия и др.

Предоставив предприятию собственные средства во временное пользование, их собственники, естественно, предполагают получить взамен некоторое вознаграждение: дивиденды, проценты, расширение рынка сбыта собственной продукции, стабильность поставки и т.п. Если для поставщиков ресурсов получаемое ими регулярное вознаграждение — это доход, то для предприятия-реципиента, рассматриваемого в качестве самостоятельного хозяйствующего субъекта, выплачиваемое им вознаграждение — это расход, затраты.

Для основных источников финансирования можно количественно оценить, во что обходится предприятию данный источник. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью источника. Оказывается, что в рыночной экономике практически не существует бесплатных источников финансирования. Кроме того, источники различаются по своей стоимости, причем стоимость конкретного источника может меняться (как правило, в сторону увеличения) при изменении финансовой структуры предприятия.

В стратегическом плане особую значимость представляют долгосрочные источники, и потому средства, ими генерируемые, имеют в среде бухгалтеров и финансистов собственное название — капитал. Именно стоимость капитала по отдельным источникам и в целом является объектом пристального внимания всех лиц, заинтересованных или имеющих отношение к деятельности предприятия. В качестве обобщающей характеристики стоимости капитала по предприятию в целом используется показатель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), рассчитываемый по формуле средней арифметической взвешенной:

 

WACC=tkydit (П.ЗО)

 

где kj — стоимость j-то источника средств;

dj — удельный весу-го источника средств в общей их сумме.

 

Показатель WACC имеет достаточно простую интерпретацию — он характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе. Условно говоря, WA СС численно равен проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т.е. стратегическими инвесторами. Формула (11.30) отражает лишь логику формирования показателя WACC; что касается практики его исчисления, то соответствующий расчет может быть выполнен с разной степенью условности, зависящей, в частности, от учета особенностей налогообложения доходов различных типов инвесторов.

Показатель WACC входит в число ключевых характеристик экономического потенциала предприятия и значим для всех без исключения лиц, имеющих интерес к его деятельности; к ним относятся, прежде всего, инвесторы, лендеры, контрагенты, высший управленческий персонал. Однако наиболее существен этот показатель все же для системы внутрифирменного финансового анализа и менеджмента; в частности, он используется для оценки инвестиционых проектов.

Значение WACC может ощутимо варьировать по отраслям, поэтому в отношении этого показателя невозможно высказывать утверждения типа «чем меньше, тем лучше»; однако снижение WA СС в динамике для данного предприятия чаще всего рассматривается как положительная тенденция. Устойчивых тенденций (понижательных или повышательных) WACC обычно не имеет.

Приведенные рассуждения показывают, что всегда актуальна проблема контроля за структурой источников финансирования в целом и долгосрочных источников (капитала) особенно. Эта проблема решается путем поддержания так называемой целевой структуры капитала, смысл которой состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталами, отражающее: ( а) некоторую приемлемую степень финансового риска и (б) резервный заемный потенциал, под которым понимается способность предприятия в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

Упрощенно целевую структуру капитала можно понимать как осознанно поддерживаемое соотношение между собственным и заемным капиталами. Высокая доля заемных средств означает низкий уровень резервного заемного потенциала. Оба эти понятия являются не только стратегически важными, но и имеют непосредственное отношение к финансированию текущей деятельности, поскольку условия получения краткосрочного кредита в подавляющем большинстве случаев также зависят от финансовой структуры предприятия. Вместе с тем можно утверждать, что оптимизация структуры капитала является ядром более общей задачи — оптимизации структуры источников.

Формализованных аналитических алгоритмов, обосновывающих наиболее целесообразную структуру капитала, нет. При ее выборе рекомендуется, по возможности, учитывать масштабы генерирования текущих доходов при расширении деятельности за счет дополнительного инвестирования, конъюнктуру рынка капитала, динамику процентных ставок и др.

 

11.7.2. Обоснование политики в системе отношений «предприятие-собственники»

Результаты взаимоотношений в системе «предприятие-собственники» являются общедоступными и проявляются, в частности, в дивидендной политике, отдельные детали которой отражаются в годовом отчете компании. Предприятие как самостоятельное юридическое лицо имеет два типа отношений со своими фактическими и потенциальными собственниками: (а) привлечение дополнительных инвесторов, (б) выплата дивидендов.

Привлечение дополнительных инвесторов. Как отмечалось в гл. 9, одним из основных вариантов дополнительного массированного финансирования для наращивания масштабов производства является рынок капитала, точнее, рынок долевых и долговых ценных бумаг. Предприятие, нуждающееся в дополнительных источниках средств и не имеющее возможности восполнить их за счет прибыли, может прибегнуть к дополнительной эмиссии акций или выпуску облигаций. Очевидно, что даже выбор варианта финансирования — акции или облигации — требует определенного аналитического обоснования. Каких-то жестких алгоритмов в подобном обосновании нет; обычно решение принимается исходя из ориентации на целевую структуру капитала и прогнозные оценки финансовых индикаторов «Доход на акцию», коэффициент Р/Е, коэффициент обеспеченности процентов к уплате и др.

Безусловно, аналитическое обоснование целесообразности дополнительной эмиссии не является единственным аргументом в проведении подобного мероприятия — должны созреть объективные условия, позволяющие юридически, финансово и организационно осуществить эту широкомасштабную акцию. Как известно, выделяют четыре стадии развития компании: создание; становление и быстрый рост; средний ритмичный рост в приближении к зрелости; зрелость с возможным постепенным спадом.

На первой стадии основными источниками финансирования вновь создаваемой компании служат личные средства ее учредителей, коммерческие и банковские краткосрочные кредиты, государственная поддержка. На второй стадии к основным источникам относят прибыль, коммерческие и банковские кредиты, венчурный1 капитал. На третьей стадии, когда компания преобразуется в открытое акционерное общество, как раз и возникает возможность выхода на финансовые рынки. На последней стадии в основном ограничиваются прибылью и решением других проблем, имеющих отношение к финансированию: слияние, изменение структуры источников, выкуп акций и др.

Тем не менее, если все условия для дополнительной эмиссии акций выполнены и принято решение о ее целесообразности, то в рамках внутрифирменного анализа делается обоснование того или иного ее варианта. В мировой практике уже сформировались стандартные подходы к осуществлению дополнительной эмиссии: размещение акций через инвестиционные институты, продажа по подписке, тендерная продажа. Возможен и другой вариант — привлечение специализированного инвестиционного банка как посредника в распространении акций. Именно этот банк и сделает аналитические расчеты, обосновывающие размер эмиссии и цену размещения.

Выплата дивидендов. Дивиденд представляет собой часть имущества компании, которую ее собственник может получить по окончании очередного отчетного периода согласно решению высшего органа управления и в соответствии со своей долей в уставном капитале. Дивиденды чаще всего выплачиваются в денежной форме, а в случаях, предусмотренных законом или уставными документами, — иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). При определении величины дивидендов обычно речь идет о распределении прибыли отчетного периода на два элемента: а) собственно дивиденды и б) прибыль, реинвестируемая в деятельность компании с целью поддержания заданных темпов расширения объемов производства и/или внедрения новых инвестиционных проектов.

 

Под венчурным понимается рисковый капитал, т.е. капитал, предоставляемый его собственниками под обещание высокой доходности, сопровождаемой, естественно, значительным риском. В качестве примера венчурного капитала можно упомянуть о так называемых бросовых облигациях, широко распространенных в США в 80-е годы XX в. Поставщиками венчурного капитала являются богатые и склонные к риску инвесторы и небольшие компании.

В большинстве экономически развитых стран источники выплаты дивидендов обычно не сводятся к отчетной прибыли; в этом и состоит смысл вышеприведенного утверждения о том, что в виде дивидендов распределяется не прибыль, а часть имущества компании. Отсюда следует очевидный вывод — и прибыль, и дивиденды имеют свою динамику, причем если прибыль весьма вариабельна, то дивиденды достаточно стабильны. Более того, дивиденды могут выплачиваться даже в случае убыточной текущей деятельности (естественно, такое не может продолжаться бесконечно). Согласно российскому законодательству дивиденды выплачиваются из чистой прибыли акционерного общества за отчетный год и лишь дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества, т.е. фактически за счет нераспределенной прибыли прошлых лет.

Дивидендная политика оказывает несомненное влияние на операции с ценными бумагами данной компании и на величину ее рыночной капитализации. Обычно акционеры предпочитают получать, а компании выплачивать определенный доход в виде дивидендов. Можно выделить как минимум две причины этого. Во-первых, любой инвестор желает иметь как можно более быструю отдачу на вложенный им капитал. Руководствуясь принципом осторожности и делая выбор между возможностью получить некоторый доход сегодня и обещанием будущего дохода, возможно и более крупного, но не гарантированного, он отдает предпочтение текущему доходу, может быть и малому, но, в известном смысле, гарантированному. Во-вторых, в силу многих факторов далеко не всегда рядовые акционеры способны оценить стратегическую целесообразность именно такого, а не иного распределения прибыли.

В мировой практике разработан ряд стандартных методик распределения прибыли:

постоянное процентное распределение прибыли (устанавливается целевое значение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов);

фиксированные дивидендные выплаты (регулярная выплата дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени);

выплата гарантированного минимума и экстра-дивндендов;

выплата дивидендов по остаточному принципу (дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, т.е после удовлетворения всех обоснованных инвестиционных потребностей компании);

выплата дивидендов акциями.

Выбор того или иного варианта обосновывается различными аргументами: влияние на рыночную капитализацию, наличие перспективных вариантов реинвестирования прибыли, наличие достаточных объемов свободных денежных средств, влияние сигнального эффекта и др. Не все из приведенных аргументов поддаются однозначной количественной оценке.

11.7.3.

Обоснование политики в системе отношений « предпрнятне-собственн икн - лендеры »

Общеизвестно, что в ходе управления предприятием ее руководителям и собственникам приходится преодолевать множество противоречий (неантагонистических) между различными группами лиц, имеющих отношение или интерес к данному предприятию. Одна из наиболее ярких разновидностей противоречий возникает в системе отношений «предприятие-собственники». В частности, топ-менеджеры, как правило, заинтересованы в наращивании финансово-хозяйственной деятельности, т.е. в мобилизации дополнительных источников финансирования, наиболее доступным из которых является прибыль. Напротив, собственники (инвесторы) нередко предпочитают текущие доходы капитализированным и потому далеко не всегда готовы согласиться с масштабным реинвестированием прибыли и неизбежным, как правило, отказом от дивидендов. Компромисс находят в дивидендной политике, составной частью которой является аналитическое обоснование и объяснение инвесторам целесообразности и экономической выгоды реинвестирования прибыли. Чем шире круг собственников, тем сложнее найти этот компромисс.

Действительно, целевые установки различных типов инвесторов могут существенно разниться. Так, для «богатых» инвесторов главное — не потерять имеющееся, вместе с тем, они не испытывают острой необходимости в денежных средствах и потому соглашаются на обоснованное реинвестирование прибыли с приемлемой доходностью. Для средних по достатку инвесторов («умеренно бедных» или «умеренно богатых») также нет проблемы в хлебе насущном, однако им гораздо более остро присуще желание разбогатеть и потому они согласны участвовать в венчурном бизнесе, т.е. в достаточно рисковых проектах. «Бедным» инвесторам нужны регулярные дивиденды как средство обеспечения сносных текущих условий существования.

В том случае, если собственники предприятия не заинтересованы в увеличении уставного капитала, т.е., по сути, в привлечении новых инвесторов, однако доводы топ-менеджеров о необходимости массированного привлечения средств выглядят достаточно убедительными, как раз и возникает ситуация с появлением лендеров. Чаще всего речь идет о выпуске облигационного займа.

В этом случае система отношений «предприятие-собственники» расширяется до системы «предприятие-собственники-лендеры», а проблема противоречивости интересов еще более усугубляется. Дело в том, что привлечение заемного капитала, т.е. подключение лендеров, чаще всего более выгодно топ-менеджерам, поскольку обеспечивает доступ к дополнительному финансированию, позволяющему, иногда, ликвидировать последствия отчасти их собственных, не вполне компетентных решений. Что касается собственников, то подобная акция для них всегда сопряжена с дополнительным риском, поскольку лендеры имеют приоритет перед собственниками при распределении текущего валового дохода и ликвидируемого имущества.

Вновь можно утверждать, что унифицированного формализованного алгоритма обоснования целесообразности и условий эмиссии облигационного займа не существует. Рекомендуется учитывать ряд факторов, главные из которых: прогноз ситуации на рынке заемного капитала (динамика процентных ставок), наличие обеспечения долга, достаточность доходов от инвестирования дополнительных финансовых ресурсов для покрытия текущих процентов и погашения основной суммы долга, обеспечение некритического уровня резервного заемного потенциала (последний фактор значим для получения кратко- и среднесрочных кредитов для осуществления текущей деятельности).    ,.,     - ,,."я

К выпуску облигационных займов прибегают лишь финансово крепкие компании; вместе с тем, в мировой практике описан опыт финансирования компаний за счет эмиссии ими бросовых облигаций.

Особой разновидностью лендеров как поставщиков финансовых ресурсов на долгосрочной основе являются лизинговые компании. Методику проведения аналитических расчетов, объясняющих эффективность лизинговых операций по сравнению с покупкой актива за счет собственных средств или долгосрочного кредита, можно найти в [Ковалев, 2000 (б)].

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 |